原标题：边际思维不是一切 | 民生策略周论

　　来源：一凌策略研究

　　【报告导读】对于疫情认知的变化是短期市场定价的关键，但并不是一切。未来的世界已经无法回到过去，珍惜市场给予的一切向通胀资产切换的机遇。

　　摘要

　　1 未来一段时间“疫情认知”的变化或是短期市场定价的关键

　　本周经济数据、央行降准等系列信息在我们看来对于市场走势而言“不太重要”。未来市场的阶段性最核心变量在“对于疫情的认知变化”。我们认为，奥密克戎作为高“传染性”的变种，本身就会对各个国家原有的稳态形成冲击，只是不同防控模式下传导路径和时间不同。由于西方普遍采用“共存”模式，从复杂系统的视角看延迟反馈作用机制较少，在2021年12月资本市场呈现出了从疫情冲击走向正常化的交易逻辑：期间标普500、纳斯达克指数的波动率确实有所放大，收益率也有所下行，但幅度远不及2020年疫情爆发时；中国采用“动态清零”，调控型模式下延迟反馈机制较多，资本市场的真正冲击开始较晚，波动和时间相对较长。我们相对乐观地认为无论何种模式，资本市场都有波动收敛、冲击过去的一天。但我们更想郑重地提醒投资者，无论是期待“防疫政策变化”还是观测“动态清零见效”的投资者，如果交易的是可以回到疫情前的世界抑或是2020-2021年的场景，那么最终基本面的走势大概率会和上述认知出现较大偏离。

　　2 疫情与通胀：成长股VS上游周期

　　本轮经济需求大幅下行之下，上游周期行业极具韧性，而中下游的盈利却一路下行，甚至自2021年12月以来二者之间的盈利增速差还在不断扩大。在供给推升的通胀之下，产业链的长期利润分配格局正在逆转，这抵消了经济周期的部分变化。更进一步地讲，本轮大宗商品的定价矛盾来自于全球：我们此前提到的资本开支导致的产能不足以及全球金融资产向实物资产转移的两大逻辑驱动。大宗商品和国内经济基本面弱相关，相较而言，聚集在制造业和可选消费里面的成长股当下更依赖于疫情冲击的恢复和稳增长的发力。这就是为何在经济下行和疫情困扰共振的2-4月，中国的资源品与全球共振走出了大幅跑赢市场的行情。边际思维看，疫情以某种形式的好转终会到来，成长股的投资者会迎来一个在反弹中向价值股切换的机会。

　　3 反弹是为了更好的切换，边际思维要服从于大趋势的研判

　　后续来看，各地的疫情防控政策由于学习效应的存在而不断增强，疫情控制手段将不可避免地继续压制服务业、制造业和相关消费。即使考虑到政策调整，中国社会也需要花更多时间适应。投资者对于2022年经济增长的构成需要修正，在资本市场定价的侧重也需要改变。2020年美国疫情管控时期实物消费远远大于服务消费（美国个人消费支出中对于商品的支出占比抬升幅度为4.51%，而相比之下2000-2007年7年的时间也才抬升了3.90%）。国内投资和实物消费鼓励政策正在陆续出台，未来也会更多带来对上游金属和能源的需求，在本已处于历史高位的产能利用率和低位的库存水平下，国内/海外价差在历史低位，更大的商品价格弹性将会呈现。但明显当前市场的投资者还没为更远的未来场景做好准备：非金融口径下上游周期的市值与盈利占比之比仅为53.09%；主要公募基金4月以来净值波动和收益率开始有了向煤炭、有色和金融板块靠拢的初步迹象，但是仍相距甚远。

　　4 何必不忘，反弹的意义在于切换

　　无论疫情最终走向何方，过去的世界已经离我们远去，实物资产面对的不单是基于经济增量的需求，还有社会资产负债表向实物资产的调整，不稳定的时代正在到来。疫情后的世界与投资者交易的“应然”世界不同。当下应该利用“边际思维”交易的阶段进行切换。资源品是今年的主战场，未来相对需求敏感的金属阶段占优：有色（铜、锌、铝、金），油气、煤炭、油运、化肥；疫情的好转和稳增长预期修复更有利于部分行业短期的弹性表现，主要是：房地产、航空和银行（地方性银行为主）。

　　风险提示：通胀不及预期；经济下行超预期；疫情防控不及预期。

　　报告正文

　　1． 市场继续调整，消费板块有所回暖

　　本周A股市场继续调整，主要宽基和风格指数均有所下跌，价值依旧更具韧性（大盘价值＞大盘成长，中小盘价值＞中小盘成长）。从具体板块表现来看，涨跌幅排名靠前的集中于大消费板块（消费者服务、食品饮料、农林牧渔、家电等），排名靠后的是则以电新、国防军工为代表的制造业成长板块。

　　上述板块表现分化意味着：美国实际利率大幅上行对于A股的影响仍在持续，与实际利率更相关的成长板块依旧跑输价值；但国内疫情防控对于A股带来的冲击可能正在过去：消费股的回暖背后可能反映了市场对于应对疫情防控带来的损失，政策需要驱动更多的实物投资和消费进行弥补的预期。我们看到2022年以来，随着疫情反复，中央与地方都出台了不少鼓励诸如汽车、家电、电子产品等耐用品消费的政策。

　　后续来看，由于国内疫情终会迎来拐点，对于资本市场的冲击终将过去，因此与需求恢复更相关的中下游领域的成长股可能会迎来阶段性反弹。但投资者需要注意的是：（1）在海外通胀居高不下的背景下，实际利率对于成长股整体的估值压制可能仍会持续；（2）同时国内需求恢复的过程中通胀的弹性也将逐步显现，利润向上游分配反而是更加顺畅了。所以投资者反而应该在中下游获得“喘息”之际，趁机完成切换，拥抱真正的长期主线：通胀本身。

　　2． 上游周期与中下游成长：全球通胀VS国内疫情

　　与以往需求驱动框架下上游周期盈利十分依赖于中下游需求恢复的情形不同，在供给推升的通胀之下，上游周期盈利对于需求弹性的假设并没有那么强，但中下游的盈利却仍然与需求恢复密切相关。因此我们可以看到本轮经济需求大幅下行之下，周期的盈利仍很好，而中下游的盈利却迟迟等不来反转，甚至在2021年12月以来二者之间的盈利增速差还在不断扩大。

　　上述增速差背后其实反映了上游周期股盈利更多来自价格水平而非量的增长，与全球通胀更相关；而国内需求预期的下行（包括近期疫情的反复）使得中下游的盈利改善预期受到了压制。

　　当下海外资源的价格对国内形成了系统性的输入性通胀压力，其会通过直接或间接（例如终端可贸易部门）的途径传导至国内。我们从国内外能源和主要工业金属的价格差异可以看到：当前国内动力煤现货价格仍处高位，海外大幅攀升，价差较2021年Q4收敛至0附近，考虑到运费后几乎没有了进口的可行性；而主要工业金属的价差均大幅负向收敛，除铜以外，锌/铅/铝均接近于0值，处于历史低位。国内需求的下滑可能只是意味着减少了部分大宗商品需求，为本来紧缺的海外市场“孔融让梨”。正是因为上游资源品具备部分独立于国内经济的逻辑，才让其在过去一个季度受困于疫情与经济下行的市场中，几乎是一枝独秀的存在。

　　所以如果疫情得到控制，与实物投资和消费的刺激政策逐步落地，那么最先也最直接受益的当然是与需求恢复更相关的中下游企业，而很多成长股其实都属于中下游：以国证成长为例，其中有58.43%的个股属于中下游范畴，而仅有7.53%的个股属于上游。恰恰是因为盈利与需求增长更相关，所以它们才具备成长性。

　　奥密克戎的超强传染性，对于不同防控模式的国度都是冲击与市场认知能力的挑战。但是疫情终会过去，对比海外出现奥密克戎之后对于资产定价的影响，以美国为例：2021年12月1日美国加州发现第一例奥密克戎的确诊病例，自此当日新增确诊病例开始大幅上行，并于2022年1月14日创下历史新高后见顶回落。我们可以看到，在2021年12月1日至2022年1月14日期间，标普500、纳斯达克指数的波动率确实有所放大，收益率也有所下行，但幅度远不及2020年疫情爆发时。虽然美国采取的是“共存”策略，而我国目前以“动态清零”为根本方针，但最终的目的其实都是为了根据各自国情制定相应的疫情防控政策，那么两种模式其实都会有更好地应对病毒的时刻。就如同我们在两年前一样：尽管当时中国模式更为成功，但是海外市场在2020年晚些时候也开启了复苏。有理由认为国内疫情对于民众生活、经济等诸多方面的影响未来仍将不断降低。疫情对于股票定价的阶段性冲击将有可能消退。从这个意义上看，边际改善最直接的可能不是上游的资源股，特别是并不过度依赖于国内需求的能源品种，其相对优势会减弱。

　　3． 通胀仍将不可阻挡，且不可顾“边际”而忽视世界的改变

　　我们无意对防疫政策本身进行任何争论，只从投资角度看，无论期待“政策变化”还是“数据改善”的投资者，本质上可以明显看到的是期待世界修复到疫情以前的样子。由于国内“动态清零”的存在，即便后续疫情出现明显拐点，但由于奥密克戎的传播性极强，因此各地的疫情防控政策反而由于学习效应的存在而不断增强：我们可以看到近期除了上海以外，西安、苏州、佳木斯等地也出台了相应的较为严格的疫情防控措施。上述政策环境意味着未来国内经济增长的恢复并不依赖于疫情管控的放松（对应服务业的消费复苏），反而是实物投资（基建发力、地产放松）与消费（必需品、耐用品的消费补贴政策）。

　　而这一点类似于2020年美国在疫情爆发之后出现的以实物消费代替服务消费的情形：由于政府补贴等政策对于实物消费的刺激，下游需求有所恢复：我们可以明显看到2020年3月至2021年6月，美国个人消费支出中对于商品的支出占比从36.81%大幅抬升至41.32%，抬升幅度为4.51%，而相比之下2000-2007年7年的时间也才抬升了3.90%。在上述对于实物商品消费大幅增长的背景下，更为重要的是，在供应链瓶颈的约束之下，下游需求恢复带来了美国通胀水平的不断攀升，创造了近40年以来的最高水平：从分项水平来看，主要是能源、交通运输、食品分项上涨最多，而服务分项涨幅不大。

　　因此从后续基本面的演绎路径上看，中下游需求的改善短期确实可能带来中下游企业盈利预期的改善，从而带来成长股阶段性的反弹。但在更远的未来，在供给约束仍在的环境下，将不可避免带来国内通胀水平的上行，与全球通胀形成共振，利润将继续向上游集中，真正的长期主线其实还是通胀（上游资源品）本身。

　　但从市场定价来看，无论是从哪种测算口径，目前上游周期的市值与盈利占比都与上述基本面趋势不匹配，尤其是非金融口径下，上游周期市值/盈利仅为53.09%。而从估值来看：上游周期PE仍低于全部A股PE水平，甚至低于2018年年底的水平；而非上游周期金融板块的PE却大幅高于市场整体。

　　这意味着A股真正便宜的原因是因为上游周期与金融：与美股进行对比我们发现，当前A股的非上游金融板块相比于标普500的PE估值水平差异仍为+3.09；但是A股上游周期相比于标普500的PE估值水平差异为-4.01，仍处于2003年以来鲜有的负值区间内。

　　当前市场的投资者或许才刚刚感受到“新大陆”的召唤，配置大迁徙才刚刚开始。从配置结构上看：从3月和4月规模在20亿以上的主动偏股型基金月收益率和波动率分布与主要行业的对比来看，大部分基金仍与以电新、电子、医药生物等中下游成长板块更相关，但相较于3月，4月基金净值的波动率和收益率已经开始出现了向上游资源和金融地产等切换的初步迹象，但相关性仍不大。

　　4． 反弹是为了更好的切换

　　当下市场定价的核心矛盾不在于短期经济数据和政策的解读与预测，而是在于投资者是否为更长期的变化做好了准备：全球的实物资产或正在面临历史性的重估时刻。面对疫情对于中下游的压制，政策对于实物投资和消费需求的刺激诚然能够让中下游获得边际改善，但其实中下游的盈利恢复又为未来利润向上游集中提供了更好的土壤，通胀将变得不可阻挡，对于过去10年产业链利润分配的系统修正刚刚开始，显然当前很多国内投资者并未有所应对。全球通胀正在向国内传导，国内外中下游和上游估值水平因通胀差异产生了明显的背离正是未来的机会。

　　无论疫情最终走向何方，过去的世界已经离我们远去，实物资产面对的不单是基于经济增量的需求，还有社会资产负债表结构的调整，不稳定的时代正在到来。疫情后的世界与投资者交易的应然世界不同，利用市场认知与现实出现的偏离，我们建议趁机调整结构，切换布局，未来一段时间相对需求敏感的金属阶段占优：有色（铜、锌、铝、金），油气、煤炭、油运、化肥；疫情的好转和稳增长预期修复更有利于部分行业短期的弹性表现，主要是：房地产、航空和银行（地方性银行为主）。

　　5． 风险提示 

　　1）通胀不及预期。如果全球通胀出现明显回落，受益于通胀本身的部分传统板块盈利可能不及预期。

　　2）经济下行超预期。如果经济下行超预期，“稳增长”预期被打破，市场很有可能出现大幅回撤。

　　3）疫情防控不及预期。如果国内疫情防控不及预期，则文中对于需求恢复的假设便不再成立。