中国基金报记者 吴君 房佩燕 任子青
今年A股港股市场波动巨大，沪指下跌11.77%，创业板指更是大跌近26%，恒生指数跌8%，投资者对未来走势比较迷惑。中国基金报记者采访了少薮派投资创始人兼基金经理周良、上海保银投资总经理李墨、进化论资产创始人王一平、华安合鑫投资总监袁巍、仁桥资产5家绩优私募的投研人士，共同把脉二季度市场行情，挖掘后市投资机会。
他们认为，当前市场处于底部区域，大部分行业的估值都已经较为合理，对二季度持谨慎乐观态度。私募觉得需要关注疫情反复、经济下行压力，还有美联储加息、俄乌冲突、滞胀等风险因素，当前适当增配价值股，并且保留一部分子弹等待加仓机会。有的私募看好金融、地产等低估值板块，还有周期股，认为龙头品种或创新高；也有的私募认为新能源等赛道长期更值得关注。私募也表示，港股向下空间有限，看好科技互联网公司等估值修复空间。
以下是五家知名私募的观点锦集：
上海保银投资总经理 李墨
上海保银投资总经理李墨：当前A股的估值已经适度反馈了当下的不利因素，但市场会关注后疫情的恢复状况，二季度呈现给大家的盈利可能是全年的底部，下半年的恢复速度有待观察，2023年应该会以更快的速度恢复，值得期待。
进化论资产创始人 王一平
进化论资产创始人王一平：综合海内外市场风险，当下我们仍维持偏谨慎的态度，在总体风险可控的仓位下，增配价值类股票仓位，减配成长类。同时保留一定的现金，等待市场不确定性消除以后出现兼具发展前景和优秀估值的企业。
少薮派投资创始人兼基金经理周良
少薮派投资创始人兼基金经理周良：我们认为当前市场处于底部区域，市场风险不大。现在的估值水平已经接近了2018年的最低点，而2018年年底是上一轮行情起来的时候。银行、地产、煤炭中的龙头品种会创历史新高或十年新高的。
华安合鑫投资总监袁巍
华安合鑫投资总监袁巍：对后市我们以谨慎乐观为主，在稳增长的政策刺激下，国内经济在下半年可能会企稳回升。我们认为受ESG影响长期资本开支导致供给不足的能源开采行业、估值极低且需求维持高位的集运行业及部分受益国内经济企稳的行业和个股值得关注。
仁桥资产：整体上我们对市场并没有那么悲观，如果把视角稍微拉长一点，仍然有很大机会实现相对不错的收益。当然在诸多事件的压制下，短期市场风险偏好整体仍然相对较低，无论是低估值还是其他板块，可能都还没有完全形成市场的共识，但一些行业的星星之火已经可以看到了。
当前市场处于底部区域
对二季度持谨慎乐观态度
中国基金报：A股此轮调整是否已接近尾声？对二季度及以后的市场表现怎么判断？
李墨：此轮A股调整主要是受到俄乌战争、美国加息以及疫情等多重因素导致，其实和历史上数次市场调整比较，A股此轮调整幅度并不大。当前A股的估值已经适度反馈了当下的不利因素，但市场会关注后疫情的恢复状况，二季度呈现给大家的盈利可能是全年的底部，下半年的恢复速度有待观察，2023年应该会以更快的速度恢复，值得期待。
周良：我们认为当前市场处于底部区域，市场风险不大。大家感受中的风险不是实际的风险。从行为金融学来讲叫做近因效应，就是这些近期发生的事情，对于我们的影响特别大，所以我们会特别关注它，我们在做投资决策的时候会给予更多的权重，甚至于会线性外推。
一季度整体市场偏弱，它已经反映了大家对于未来风险的预期，而且市场越是在下跌的时候，越是在动荡的时候，大家都会变得比较悲观，会觉得市场的风险很大，但其实并不是这样的。比如去年一二月份的时候，市场很乐观，大家都觉得是风险很小的时候，但是回过头去看，那是一个市场的高位期，是市场的实际风险很大的时候。而每次大家都觉得风险很大，不敢投资的时候，其实市场处在一个低位区，它的实际风险反而是变小了，所以这种感受中的风险并不是实际的风险。
王一平：静态看，A股的估值水平目前已经处于相对合理的区间。但是动态看，由于受到疫情以及地缘政治的扰动，股票定价将会受到来自企业盈利能力不确定和利率上升环境导致的负面影响，还需要持续跟踪外部环境和疫情相关政策的变化情况。
袁巍：判断短期市场的波动是比较困难的，如果从估值上看，可能大部分行业的估值都已经较为合理。对于二季度及以后，我们目前较为谨慎乐观。
仁桥资产：整体看，我们认为市场进一步发生系统性风险的概率较低。分析来看，第一，本轮市场的整体涨幅并不高，系统性风险并不大，更多体现在结构性的高估和泡沫。自下而上看，很多公司经过这一轮调整之后，向下的空间已经非常小，当下更多的是波动风险，而没有损失风险，而且波动风险也并不大。第二，今年以来A股在全球市场中领跌，主要指数年内跌幅超过15%，已经在反应对风险事件的悲观预期。如果从相对视角看，中国“胀”的压力仍然远好于欧美，面临的政策环境也相对更好。
所以整体上我们对市场并没有那么悲观，如果把视角稍微拉长一点，仍然有很大机会实现相对不错的收益。当然在诸多事件的压制下，短期市场风险偏好整体仍然相对较低，无论是低估值还是其他板块，可能都还没有完全形成市场的共识，但一些行业的星星之火已经可以看到了，需要我们更加耐心细致地做好个股研究和组合管理。
估值已跌至相对合理水平
基本面短期仍处于风险区间
中国基金报：经过这轮下跌，你认为估值是否已经到了合理水平？对企业的基本面怎么看，是否发生了变化？
袁巍：市场跌到目前的位置，我们认为大部分行业，包括一些之前我们认为比较贵的行业的估值都已经跌到合理水平。当然，由于疫情反复及通胀高企，不少企业的基本面可能短期也有一定程度上的受损。
周良：现在的估值水平已经接近了2018年的最低点。我们看大盘成长，大盘价值、小盘成长、小盘价值这4种风格的估值水平，因为大盘价值这两年的走势比较弱，现在的估值已经击穿了2018年的最低点。小盘价值股指数、小盘成长股指数也跟2018年的最低点差不多。只有大盘成长股指数目前还处于一个相对的高位，但是跟去年2月份的高点相比，调整幅度其实也是已经比较大了。
而2018年年底是上一轮行情起来的时候。2018年年底过了一个元旦以后，2019年市场就在上涨，经历了2019年、2020年乃至2021年上半年一波完整的上涨行情，然后又开始出现调整。现在估值水平跟上一轮最低点已经很接近了。目前市场整体处于一个底部区域，尤其对这种大盘成长风格以外的股票来讲，它就是处于一个相对的低位区域，这个是能够明确的。
李墨：与去年比较，此时的估值相对合理，但市场需要对今年的盈利预测进行调整，更客观地反映今年二季度乃至下半年的盈利能力。受到疫情扰动的影响，当前中国的经济尤其是一季度的经济下行压力是超预期的。基本面短期仍处于风险区间，然后呈现逐步恢复的趋势。
关注疫情反复、滞胀等风险点
增配价值股、保留现金等加仓机会
中国基金报：如何看待当前市场的宏观经济环境？存在的主要风险点有哪些，在接下来的投资过程中，该如何应对？
李墨：我们在三月对西安疫情后的经济数据进行了剖析，疫情对消费和投资的冲击很明显。此轮多个大城市受到冲击后，宏观政策能否充分应对有待观察。我们更关注经济运行中政策的调整方向是否能打通供应链，将经济活动带回正常的轨道，这关乎到企业未来的经营状况和盈利能力。
周良：新冠疫情的继续发展是我们密切关注的变量。如果全国疫情不断出现散发，出现大比例、大范围的封城，对相关行业以及稳增长政策的传导，影响会超出预期。
王一平：主要风险点分为海内外两个方面，海外方面有两个核心影响因素，一个是美国进入加息周期，给新兴市场和成长赛道带来资本流出和估值下行的压力；另外俄乌地缘争端事件，也可能给市场带来贸易和地缘政治的潜在风险。
国内方面核心风险点在于经济下行压力，去年三四季度GDP增速下滑，今年一季度居民端及企业中长期贷款数据较弱，信贷需求仍较疲软，叠加三月以来多地疫情爆发，深圳、上海两大一线城市都出现了停滞，给经济增长带来较大压力。
综合海内外市场风险，当下我们仍维持偏谨慎的态度，在总体风险可控的仓位下，增配价值类型股票仓位，减配成长类型股票仓位。同时保留一定的现金，等待市场不确定性消除以后市场出现的兼具发展前景和优秀估值的企业。
袁巍：到目前为止，今年的宏观经济环境，国内的核心是滞，而海外的核心是胀。国内由于疫情的不断反复及地产投资、销售的同比大幅下滑，经济表现较差；与之对应的，国内的货币和财政政策会较为宽松，政策的核心是稳增长。而海外由于疫后共振复苏及前两年的天量货币宽松导致了资产价格大幅上涨，部分发达国家核心CPI创40年新高。往后看，我们认为国内的风险点在于疫情反复及地产行业发生系统性风险，而海外的风险在于通胀导致的美联储加息缩表进度持续超预期。
金融、地产等低估值板块迎来机会
龙头品种股价或创十年新高
中国基金报：今年以来，地产、金融等低估值板块表现强势，且大盘股表现优于中小盘，对此你怎么看？未来这种风格是否会延续？
周良：我们认为银行、地产、煤炭中的龙头品种会创历史新高或十年新高的。
去年我们讲地产的时候，大家都是非常悲观的，觉得要受反复打压，但是我们一直在讲地产是中国的一个支柱性行业，地位非常重要。最近连一些省会城市都出现了取消限购，已经多少年没有看到这种情况了。决定地产行业涨跌很重要的一点就是地产政策，而地产政策边际还在好转。
对银行来讲，银行的涨跌取决于不良资产的处置周期。从年报、包括对一季度的预期来看，银行的资产质量还在一个不断好转的过程中。因为资产质量好转了，拨备计提在减少，使得银行的利润能够体现出来，银行的利润从去年开始已经很好看了，增速已经比较高了。在去年高基数的情况之下，今年它还在增长，我们预期今年的大行会接近10%，股份行和一些地方性的商业银行接近20%的净利润增速。所以它的边际还是在改善的，因而大家对于银行的担忧在减少，整体的情绪在提升，所以它依然可以拿的。
煤炭方面，现在我们要节能减排，要碳达峰，要碳中和，煤炭是一个被限制的行业。为什么还要去买它？对于煤炭行业来讲，很关键的一点是它的供求。对于煤炭的扩张限制非常严格，造成了煤炭的供求关系一直处于一个很紧张的局面，使得今年甚至到明年，这种供求紧张的局面都得不到缓解，所以煤价会在高位持续蛮长的时间。整个煤炭行业的盈利情况去年已经非常好了，今年比去年还要好，而且煤炭行业还是高分红。中国神华出了年报，把去年所有盈利100%全部分红，其他一些企业像兖矿能源60%拿出来全部分红，它是一个高分红行业，其他一些低估值的行业，未必能够做到60%甚至100%全部拿出来分红的。
李墨：我们觉得这是一个正常的风格转变，某些行业估值不断上升，风险收益比下降的比较厉害，市场开始发掘性价比更高的板块和品种。
但保银的稳健产品并不在意风格是否会延续，我们总是力争在板块中找到具有阿尔法的公司，希望在各种风格中都能保持稳定的收益。
王一平：在市场持续下跌和风险偏好走低的情况下，存量资金从高估值的成长板块切换至传统的低估值金融地产等板块，一方面这些板块有相对较高的安全边际，另外一方面在稳增长预期下，这些板块存在估值修复的动力。
短期看，市场仍然较为低迷，这种风格可能继续存在。在稳增长的政策进一步细化和落地前，地产金融等有可能继续维持相对强势。等市场出现一些回暖的信号后，市场风险偏好提升，中小盘等成长股可能将迎来难得的布局机会。
因此，当下的市场环境，在我们的投资组合里面，不会简单的看哪一种风格，而是在价值和成长之间，进行均衡配置，在做好防守的同时，保持一定的进攻。
袁巍：今年低估值高股息板块表现较强，和前面我们提到的宏观环境是对应的，就是通胀水平不断上升导致的长久期低估值资产杀估值，而低估值行业能一定程度上规避这个风险。同时，部分行业的估值在这之前确实低到一个十分具有吸引力的位置。我们比较少会去做大盘或中小盘风格的判断，研究的核心还是在企业价值本身。
仁桥资产：2021年市场收益来源的绝大部分是源于业绩增长，同样是“茅指数”、“核心资产”，在2021年继续实现高增长的公司，股价往往都完成了估值切换；业绩增速明显下滑的公司，股价大多成为了“重灾区”。对于2022年，由于整体经济以及企业盈利的确定性下滑，赚业绩增长钱的机会显然会变得愈发困难。高估值、高预期的公司在业绩降速的过程中，大概率会成为新的“重灾区”；相反，低估值、低预期的公司往往会有更好的相对表现。我们仍然相对看好以地产、建筑、非银等为代表的低估值板块的投资机会，低估值的风格还会相对占优。
私募坚守低估值板块
减配高估值成长股
中国基金报：一季度市场大跌，公司在投资上是怎么做的，在震荡市中表现相对较好？具体而言，在仓位控制及策略优化等方面有做哪些调整？主要采取什么样的风控手段？
王一平：年初我们认为有两个问题会对市场估值造成较大压力。首先，通胀问题引发的美联储缩表和加息力度超预期。另外，房地产市场的紧缩可能会引发市场的担忧。在这一基础上，我们一方面增加配置了资源类个股和低估值个股的占比，同时减少了受加息负面效应影响较大的高估值成长股的占比；另一方面通过适当的仓位净头寸风险管理，因此把损失控制在了相对可控的范围内。
周良：在去年价值风格最低潮的时候，我们没有去追涨热门赛道，而是坚守了低估值价值策略，今年终于迎来了价值风格的回归。今年在市场出现大跌的情况下，我们大部分产品反而略有盈利。正是因为我们对低估值的价值策略比较坚持，在市场下跌的时候，降低了回撤。在市场很恐慌时能够从容地去应对。
在一季度，我们并没有降低仓位，而是依然坚持满仓，同时选股策略还从谨慎转向更积极。我们利用近期成长股的调整机会，增加了第二个方向高景气偏成长板块的配置，目前占比大约是20%。形成了价值为主、成长为辅的投资策略。
袁巍：我们认为，一季度市场大跌的核心是全球通胀水平的不断上升，导致美联储不得不快速进入加息甚至缩表周期，因此高估值、长久期的资产都在下跌杀估值；同时，俄乌冲突在一定程度上也降低了全球资本市场的风险偏好，且加剧了大宗商品的上涨。而我们在去年就判断通胀可能出现超预期的情况，因此配置了部分通胀受益的板块，这部分仓位给我们带来了不错的正收益，同时也避开了大部分高估值板块。
李墨：保银投资旗下主打产品为偏中性策略的产品，通过行业个股对冲的手段力争创造稳定的绝对收益。主要的操作是依托于深入的基本面研究，在同一个行业中，做多行业领先者，做空行业落后者，对冲市场和行业贝塔风险，力争无论市场涨跌与否都能获得稳定的阿尔法收益。这类中性策略可以很好的规避市场系统性风险，不仅仓位净头寸暴露的有限，暴露的风险因子也有限，并且自始至终采取一致的事前和事后风控手段。
仁桥资产：一季度市场受到诸多突发事件的扰动，整体的波动确实超出了多数人的预期。从策略上看，年初我们在做年度展望时明确提到，市场全年最确定的变量是经济的逐季下行，以及由此带动的企业盈利的不断下行，最不确定的变量是通胀。
历史上看，由于整体经济以及企业盈利的确定性下滑，赚业绩增长钱的机会显然会变得愈发困难，低估值、低预期的公司往往会有更好的相对表现。所以年初以来在结构上我们一直相对看好低估值板块的机会，同时对“胀”的风险进行了提前的布局。基于仁桥的逆向策略，通过结构的选择和布局，提升组合的稳定度，应对市场波动。
短期看好低估值价值板块
新能源赛道仍值得长期关注
中国基金报：您对后市投资布局的总体规划和脉络是怎样的？具体到行业或细分赛道，您认为哪些值得关注？
周良：我们当前的策略是以价值为主，成长为辅。我们第一个方向偏价值的板块继续坚定持有，同时在持股上有所调整，目前占比大约是80%。
今年随着整体估值水平的降低，尤其是成长股的调整，我们认为增加高景气、偏成长的第二个方向的时机逐步成熟。从2月底开始，我们在继续持有银行、地产等大盘价值股的基础上，增加了基本面改善的煤炭、基建和港股互联网股票，也增加了高景气、偏成长的第二个方向的配置。涵盖了煤炭、互联网、有色、化工、电子、计算机、医疗器械等行业。
王一平：我们的策略有别于传统主观多头，是定位于多市场、多策略的私募基金，在当下复杂的市场环境中，我们将充分利用市场的广度和策略的宽度去应对。具体而言，通过观察不同市场的估值、政策稳定性以及资本流动方向，来决定各市场的配置权重。另外我们会密切关注宏观周期，加息周期，我们会偏重于价值类型股票的配置，在加息预期较为充分且成长股回调充分后，寻找优质的成长行业进行风格的切换。
短期来看，低估值周期类公司是值得关注的。得益于通胀持续居高不下，低估值的周期类公司，如果还能迎来产品涨价，有希望跑赢市场平均水平。从长期看，光伏和新能源车赛道我们认为应该持续关注。碳中和碳达峰的目标是全世界共同努力的趋势。在加息压力和通胀压力边际缓解后，这些成长赛道将迎来更好的投资机会。同时港股市场和中概股的一些科技互联网股票，也已经有了较为充分的回调，在政策进一步明朗化后，也需要关注相关公司预期明朗化后的估值修复以及展业空间。
李墨：我们进行全行业的布局，对于具备天然垄断优势、品牌力、成本优势的公司尤为关注。在具备可观的产品定价能力的消费品，具备强大产品力的新能源汽车品牌，渗透率仍有巨大提升空间的汽配和智能驾驶领域，以及各领域的成本最为优势的公司长期关注并积极布局。
袁巍：对后市我们以谨慎乐观为主，在稳增长的政策刺激下，国内经济在下半年可能会企稳回升。投资的布局上仍然以研究企业的核心价值为主，坚守自己的能力圈。目前，我们认为受ESG影响长期资本开支导致供给不足的能源开采行业、估值极低且需求维持高位的集运行业及部分受益国内经济企稳的行业和个股值得关注。
仁桥资产：首先我们仍然看好低估值板块全年的机会，重点关注建筑、地产、非银、运营商等方向；同时通胀仍然会是影响市场非常重要的因素，相较于欧美，目前国内“胀”的压力相对较小，更多是“滞”的压力，但对通胀形势的预测非常困难，下半年国内可能也会面临一定的胀的压力，需要进一步的关注和做好应对。油价和农产品会是其中重要的影响因子；另一个方向，尽管从逻辑和实证看，低估值公司在经济下行期的胜率会更高，但是有着自身强大逻辑，逆势高增的成长性行业或公司还是会存在，相较于备受大家关注的高估值热门板块，我们更愿意从市场关注度比较低，阶段性表现不佳的其他行业中寻找机会。这更多的是自下而上的机会，品种选择上需要耐心的甄别。
港股向下空间有限
看好互联网行业投资机会
中国基金报：近期港股在反弹后再遇调整，怎么看港股的投资机会和发展前景？是否已经迎来配置窗口？
周良：在目前的估值水平下，我们看好港股互联网行业。互联网如果是一两年以前可能都是比较高大上的高估值的行业，但是现在价格变得很便宜了，腾讯现在的市盈率是13倍。我们对比一下长江电力，这是一个很稳健的高分红的公司，市盈率是18倍，现在腾讯的市盈率比长江电力的更低，公司价格足够便宜。它为什么会跌下来？互联网行业跌下来跟几个关系有关。一个跟互联网的监管政策有关系，造成了这些企业的估值下跌。3月份我觉得很大的一个影响是受中概股退市警告的影响，同时，它也受一些本身收入利润增速降低的影响。但是，从未来的发展来讲，这些平台型的企业，大家日常每时每刻都用的到，它已经成为了我们的一个基础设施。它的估值跌下来以后，市场形成了一定的恐慌，出现这些大幅调整的时候，也是收益风险比很好的机会。
王一平：港股作为离岸市场，受到国际资本流动的影响较大。因此在美股加息周期，这是一个值得担忧的问题。但是考虑到目前港股极低的估值，我们认为也不应过度悲观。更多的，我们认为港股向下的空间较为有限，但是反弹也不会一蹴而就。下一阶段，我们将密切关注美联储加息对港股的影响，同时等待港股相关互联网公司和中概股政策的进一步明朗化。
李墨：港股市场资金性质非常复杂，A股、美股的波动都会对港股产生影响。近2年的港股熊市更多是受到中美关系的影响。中概股退市名单出台之后，我们监管层在做积极的努力，中概股的问题有望会有好的结果。从较长的维度来看，港股在这两年调整后，充分隐含了当下的多种风险，已经迎来配置窗口。但是港股投资者尤为关注企业盈利能力，而非风口等因素，因此市场也同样需要适当调整短期盈利风险。
袁巍：从中长期来看，目前港股的PB水平在历史的6%分位数左右，处于极度低估状态；而从短期来看，美联储加息对于港股估值的压制往往在预期阶段，历史经验表明，美联储加息落地后半年至一年恒指的表现往往是上涨的。因此，我们认为港股投资价值显著。
仁桥资产：站在当下，我们认为香港市场面临着非常好的配置机会。过去的几年港股因为多种因素，经历了几轮较大幅度的下行，A/H溢价处在近十年的高位，港股连续三年大幅跑输A股，且与A股保持了持续的低相关性，这在历史上是没有过的。今年以来受俄乌冲突等事件的影响，估值进一步下挫，恒生国企指数一度跌到接近2008年全球金融危机的低点。随着悲观因素的逐步释放，在目前时点，港股确实已经有了非常好的性价比优势，仍然会是我们下阶段非常看好的投资方向。
编辑：乔伊