原标题：关于社融、降准、缩表的宏观逻辑和困境反转的行业思路【天风策略】

　　来源：分析师徐彪

　　本周公布3月社融数据、同时预告降准0.25%，但是MLF调降预期落空，海外方面继续交易缩表预期，纳斯达克下跌，美债实际利率几乎转正。

　　最新市场观点包含以下几个方面，供大家参考：

　　1、0.25%的降准确实史无前例，但是大家也清楚，目前经济的核心矛盾不在于此。前期我们也提到，降准、降息以及各种会议，都更类似于稳增长攻坚战中的“信号弹”，可以短期起到一定恢复信心的作用，但是市场的中期趋势不由此决定。

　　2、打赢稳增长攻坚战的关键还是要依靠于信用扩张的“大部队”，每一发“信号弹”都是希望引导“大部队”出击。信用或者社融的扩张决定经济和基本面预期，最终决定A股市场的估值趋势。

　　3、3月社融增速10.6%，虽然冲量痕迹较为明显，但总量确实超预期。而市场对此数据反应并不积极，一方面，此前信用扩张太过“一波三折”，11-12月社融低于预期，1月社融（10.5%）超预期，2月社融（10.2%）再度低于预期；另一方面，社融扩张的前提是疫情尽快结束，但这一点大家也没办法把握进展。

　　4、海外方面，Q1全球市场主要交易美联储加息预期（基本交易完毕），4月初开始，全球市场开始交易美联储缩表预期，美债实际利率开始快速上行、美股下跌。近期的两篇报告中《A股与美债实际利率相关性85%？影响哪些行业？》、《美债对大势和风格的影响只体现在短期，但无法决定趋势》，我们详细梳理、复盘了美债实际利率TIPS对A股的影响。核心结论是：①短期不可忽视：美债实际利率TIPS的快速上行，隐含的是美元流动性的骤变，对全球市场都是压制，A股中尤其影响涨幅大的和成长类的。②中期可以淡化：数据复盘来看，不论是美股还是A股，不论是大势还是风格，利率和流动性都不起决定性作用。

　　（注：第一轮TIPS快速上行冲击是1月，已经结束，反映的是加息超预期；第二轮大概率正在进行，反映的是缩表预期，有望在5月5日议息会议前后靴子落地）

　　5、关键指标股债收益差更新：判断大势拐点的沪深300股债收益差处于-1X标准差（滚动）下方一点，在不考虑分红和利率变化的情况下，距离-2X标准差还有不到12%（这是理论极限值）。另外，中证500处于-2X标准差附近震荡，医药二次探底再次接近-2X标准差，消费电子近期逐步达到-2x标准差。（核心资产和消费类指数有效，成长、周期类行业不适用于该指标）。

　　6、在市场积累到更多经济可能企稳回升的预期和信号之前，整体仓位偏谨慎，低估值板块防御思路延续，市场交易宏观逻辑为主。后续，如果出现更多经济可能逐步企稳的信号，市场风险偏好可能逐步提升，制造业（成长）、消费的风格可能开始修复，市场由交易宏观逻辑向交易基本面过渡。首个考察窗口期，大约在5月上旬：①5月5日美联储议息会议，决定缩表带来的TIPS快速上行能否告一段落；②上海及长三角地区的解封、复产情况；③公布4月社融能否继续改善。

　　7、关于困境反转的行业配置思路：历史数据回测发现，市场每年最偏好的六类公司，基本排序如下：【加速增长】≈【持续高增长】≈【减速增长-低降幅】>【困境反转】>【减速增长-高降幅】>【低速稳定】。去年增速爆发的公司太多，因此大家聚焦在前三类的板块中，今年增速都有不同程度下降，于是市场从去年Q4开始关注第四类板块，即【困境反转】。

　　我们理解，困境反转本质上是交易反转或者爬坡的过程，如果行业恢复正常那么交易可能就结束了，再一种情况是，如果有更多行业走出新的产业趋势或者恢复向上的产业趋势，也就是出现更多的【加速增长】、【持续高增长】、【减速增长-低降幅】行业，那么困境反转的板块，从相对吸引力的角度，就不再占优了。

　　目前来看，市场认为以煤炭、电解铝（Q1PPI超预期）为代表的板块属于为数不多的上述第一梯度（【持续高增长】），但是去年的高景气赛道（新能源、半导体、军工等），被认为是【减速增长-高降幅】的梯队，因此，目前【困境反转】仍然是作为一个主线，继续占优。

　　但是如果到年中或Q3，发现这些高端制造的板块仍然有产业趋势维持不错的，换句话说如果他们被验证是【持续高增长】或【减速增长-低降幅】的板块，那么性价比可能在未来再次优于【困境反转】。

　　当前困境反转中继续推荐【医药（民营医疗服务）】、【猪肉】、【出行】、【地产龙头】、【汽车链条】、【必选食品】。

　　风险提示：宏观经济风险，国内外疫情风险，业绩不达预期风险等。