原标题：戴康：大盘价值股底部区域已现——“慎思笃行”系列报告（十）
来源：戴康的策略世界
报告摘要
●2019年3月8日，我们发布报告《否极泰来：A股历史性底部全对比》，介绍如何通过20大维度的“否极泰来方法论”寻找市场底部区域。“否极泰来方法论”运用三大维度共20个指标，分别从底部静态维度、底部动态维度和熊转牛驱动力对历次熊市底部进行全方位对比。《否极泰来：A股历史性底部全对比》中广发策略经典底部指标显示，A股到达“股价底”时，多数指标存在一定的共性特征：19年1月3日大体上符合底部特征，确认当时“A股金融供给侧慢牛已经启动”。
● A股仍需“慎思笃行”，但结构开始分化。A股尚仍处于“慎思笃行”中期，有相当一部分宽基指数尚未见底，但价值风格占优，结构上部分结构性宽基指数或已经呈现底部区域机会，因此我们需要将“否极泰来方法论”进一步下沉至结构性的宽基指数。
●构建针对宽基指数的“否极泰来方法论”框架。我们把目标颗粒化，将“否极泰来方法论”框架精简至13大指标。具体来看，我们剔除了20大指标中不适用于宽基指数的指标，并对剩余指标做出了一定的适应性调整，得出13大对宽基指数底部区域有指示效用的精选指标。从历史经验来看，当13大指标符合比率高于60%时，往往指向指数的赔率处于极值位置，赔率上具有强吸引力。
● 赔率来看，大盘价值底部区域或已出现！当前典型的宽基指数中，大盘价值、小盘价值、中证500、小盘成长的“否极泰来方法论”13大指标框架均符合大型底部条件，其中大盘价值足有83%的指标符合底部条件，具有最明显的底部特征。整体来看，当前价值类宽基指数相较成长类宽基指数的赔率更为吸引：大盘价值（符合率83%，下同）>小盘价值（75%）>中证500（67%）>小盘成长（63%）>沪深300（54%）>上证50（46%）>创业板（36%）>大盘成长（25%）。
● 胜率来看，当前价值股也优于成长股。当前价值风格的胜率仍然更高——相当多投资者误认为等到社融增速反转成长风格的胜率会显著提升，对于美债利率的走势也疑虑不定；但我们认为美债实际利率对A股成长股的抑制是主导性的，而且社融结构的边际变化比总量方向更重要！当前美联储仍是坚决的紧，何时转向相对鸽派取决于美国经济是否或何时会陷入衰退；另一方面，22年宽信用发力的边际变化在地产基建等传统方向，结构宽信用的边际变化指向价值占优。当前价值股可能以震荡为主，等待稳增长进一步发力以改善市场对于大盘价值盈利的担忧。另外，如若未来俄乌地缘风险超预期发酵，这样的尾部风险仍可能使得大盘价值股的底部区域不如预期。
● 核心假设风险。疫情控制反复，全球经济下行超预期，地缘风险超预期。
报告正文
一、经典回顾：“否极泰来方法论”
2019年3月8日，我们发布报告《否极泰来：A股历史性底部全对比》，介绍如何通过20大维度的“否极泰来方法论”寻找市场底部区域。“否极泰来方法论”运用三大维度共20个指标，分别从底部静态维度、底部动态维度和熊转牛驱动力对历次熊市底部进行全方位对比。《否极泰来：A股历史性底部全对比》中广发策略经典底部指标显示，A股到达“股价底”时，多数指标存在一定的共性特征：19年1月3日大体上符合底部特征，提出“A股金融供给侧慢牛已经启动”。
二、“否极泰来方法论”在宽基指数上的应用
（一）构建针对宽基指数的“否极泰来方法论”框架
（1）A股仍需“慎思笃行”，但结构开始分化
我们于21.12.5发布22年度策略展望《慎思笃行》，判断22年是“金融供给侧慢牛以来首个压力年”。自去年12月份以来，市场经历了较大回撤，万得全A、上证指数、沪深300、创业板指最大跌幅分别达到21.2%、18.5%、23.3%、30.3%（截止22.4.13）。由于市场回撤幅度较大，市场十分关注当前是否已经到达底部区域。和19年市场整体底部不同，我们判断当前A股仍需“慎思笃行”，市场有相当一部分宽基指数尚未见底——3.20春季策略展望《“逆全球化”下的慎思笃行》中指出，A股尚仍处于“慎思笃行”中期，但价值风格占优；22.4.4《A股ERP顶部区域，能否V字反转？》中判断，ERP顶部意味A股整体赔率已经较为合意、但胜率依然不佳，对结构的指示意义更强；22年美联储由宽松转向快速收紧+中国由21年紧信用转向稳信用，将驱动大盘价值和大盘成长的ERP自过去3年来的大幅劈叉位置继续转向收敛。由于当前A股尚处于“慎思笃行”中期，但结构上部分宽基指数或已经呈现底部区域机会，因此我们需要将“否极泰来方法论”进一步下沉至结构性的宽基指数。
（2）宽基指数的“否极泰来方法论”框架
我们进一步把目标颗粒化，将“否极泰来方法论”框架精简至13大指标，使得方法论更加适用于宽基指数。具体来看，我们剔除了20大指标中不适用于宽基指数的指标，并对剩余指标做出了一定的适应性调整，得出13大对宽基指数底部区域有指示效用的精选指标。在判断标准上，对于每个指数，每一个指标的判断方法均保持一致，但我们会针对每一个指数的特性，在13个指标的底部区域判断阈值上做微幅调整，从而寻找到最适合的低于区域判断标准。
（二）“否极泰来方法论”在宽基指数上应用：大盘价值底部区域已现！
（1）赔率指标满足率超过60%时大概率指向大底区域
我们运用“否极泰来方法论”分析市场上典型的8大宽基指数：上证50、沪深300、创业板指、中证500、大盘价值、小盘价值、大盘成长、小盘成长。根据历次宽基指数到达大底区域时“否极泰来方法论”13大指标的匹配情况，发现当13大指标符合比率高于60%时，往往指向指数的赔率处于极值位置，赔率上具有强吸引力。历史经验数据来看，“否极泰来方法论”框架体系在判断宽基指数底部区域方面有着较好的效果，仅有2016年初的的市场底部指标体系短暂失效，那是因为胜率已大幅反转。
（2）2016年初指标体系失效的原因：胜率已大幅反转，赔率不是强约束
2016年初，市场各指数尚未到达“极端便宜”，但盈利大幅反转带来胜率决定性改善，市场直接迎来反转。16年初，A股整体以及各类宽基指数的估值虽然已经处于较为便宜的位置，当距离“极端便宜”仍有距离，因此“否极泰来方法论”下各宽基指数的指标匹配率均较低。但16年初，A股在供给侧改革三去一降一补的带动下“盈利牵牛”盈利增速触底上行，地产各类数据明显反转且随后持续高位，分子端的盈利以及分母端的盈利预期得到的显著改善，A股胜率反转。对于宽基指数来说“否极泰来方法论”是单纯的赔率指标，因此对于底部区域的判断是“充分非必要”指标。16年初A股盈利迎来反转，胜率发生了显著的触底反弹，因此不需要赔率到达极其吸引的位置市场便开始了反弹。
（3）大盘价值底部区域或已出现
当前典型的宽基指数中，大盘价值、小盘价值、中证500、小盘成长的“否极泰来方法论”13大指标框架均符合大型底部条件，其中大盘价值足有83%的指标符合底部条件，具有最明显的底部特征。整体来看，当前价值类宽基指数相较成长类宽基指数的赔率更为吸引：大盘价值（符合率83.3%，下同）>小盘价值（75.0%）>中证500（66.7%）>小盘成长（62.5%）>沪深300（54.2%）>上证50（45.8%）>创业板（36.4%）>大盘成长（25.0%）。
三、大盘价值赔率底部区域已现
截止22年4月13日，22年3月15日是本轮下跌中大多数宽基指数的最低点位出现时点。从资产联动指标、技术指标、市场行为指标和估值指标等四个角度的市场静态特征来看，大盘价值指数在2022年3月15日已经具备明显的底部特征，13大指标中有10大指标均已指向大盘价值已经处于赔率极为吸引的位置。
（一）资产联动指标
（1）股债相对回报率：符合
从历史经验看，除2016年外熊市底部的股权风险溢价3年滚动分位数一般高于95%。2022年3月15日，股权风险溢价3年滚动分位数已超98%，见底特征明显。
（二）市场技术指标
（1）日均换手率：不符合
从历史来看，大底附近日均换手率常处于底部四次熊市的2年滚动20日日均换手率均低于10%。2022年3月15日，该分位数为66%且前后均保持相对高位，不符合底部特征。
（2）指数日均跌幅：符合
从大盘指数日均跌幅看，底部形成前最后1个月指数日均跌幅在-0.3%至-1.0%，且相比前3个月、前6个月跌幅均有所放大；同时在底部右侧1个月，指数由跌转账。22年3月15日前1个月跌幅有所放大，跌幅环比增速显著上升，并在底部后明显反转。
（3）下跌公司占比：符合
除2013年外，大盘指数前几轮熊市底部前最后一月市场下跌公司占比相比此前三个月、六个月均明显放大，底部后一个月明显下降至低于底部前的水平。2022年3月从趋势来说与2012、2019年大底一致，但底部后下跌公司占比绝对值略高于其他大底。
（4）200日均线以上个股占比：不符合
从大底经验看，底部前一月200日均线以上个股占比较底部前三月均有大幅下滑；底部后一个月较底部前一个月该比例有大幅上升。大盘指数12年大底为9月、12月二次触底，此前9月底至11月初经历了尝试向上突破的行情，使该比例显著高于其他底部。2022年3月后200日均线以上个股占比未上升，不满足该指标的底部特征。
（5）指数偏离年线幅度：符合
市场底部附近，大盘指数点位均向下偏离年线。从历史情况来看，指数会在向下偏离15%左右时开始反弹，2022年3月符合该底部指标。
（6）涨停家数/跌停家数比率：符合
比较历次A股大底前6个月、前3个月、前1个月和后1个月的涨停家数/跌停家数比率差（涨停比例-跌停比例），发现大底后1个月涨停家数比跌停家数的比率相较大底前3个月和前1个月均有大幅提升。2022年3月涨跌停比率差在底部前逐渐下行并在底部后显著反转，符合该指标的底部特征。
（三）市场行为指标
（1）流动性：符合
从历史经验来看，大底附近周度日均成交额一般处于区间底部。A股4次大底中，成交额均有显著下降。交易额同比变化方面，除2016年1月底外，其他三次底部后一个月较底部前一个月日均交易额同比均有所上升。2022年3月15日至4月12日日均成交额较底部一个月前同比增长6.3%，符合底部特征。
（四）估值指标
（1）PE分位数：符合
除2016年外，其他3次熊市PE均处于底部区域，3年滚动PE分位数低于5%。2022年3月15日大盘指数PE仅为6.2倍，3年滚动PE分位数低于1%，处于极低值。
（2）PB分位数：符合
除2016年外，其他3次熊市PB均处于底部区域，3年滚动PB分位数低于5%。2022年3月15日大盘指数PE仅为0.74倍，3年滚动PE分位数低于1%，处于极低值。
（3）高股息率股比率与破净股比率：符合
2022年3月15日股息率大于5%的股票数量为29只，占比44%，四次熊市底部时期为11-17只，占比在17%到26%之间。当前高股息率股票比率显著高于历史熊市底部区间，满足底部特征。
2022年3月15日破净股数量为41只，占比62%，四次熊市底部时期为20-33只，占比在30%到50%之间。当前破净股比率显著高于历史熊市底部区间，满足底部特征。
四、胜率来看当前价值股也优于成长股
当前价值风格的胜率仍然更高——相当多投资者误认为等到社融增速反转成长风格的胜率会显著提升，对于美债利率的走势也疑虑不定；但我们认为美债实际利率对A股成长股的抑制是主导性的，而且社融结构的边际变化比总量方向更重要！
（一）美债实际利率主导对A股成长股的抑制
我们在21.12.5年度策略展望《慎思笃行》判断的预期差之一是“美联储坚决紧”，过去每个月都有投资者在和我们的交流中表示“现在是否就是美联储最鹰派的时候？”，他们认为美国通胀预期已经很高，因此美债名义利率上行空间有限，未来只会边际转鸽，仍然觉得当时成长股胜率即将得到改善。
但我们认为，反映美联储货币政策变化的美债实际利率对A股成长股的抑制才是主导性的。我们观测深港通开通以来创业板指绝对收益和相对收益与分子分母端各大要素的相关性由高到低排序如下：创业板指与上证综指相对走势（相对收益）VS美债实际利率（相关性为-92.6%，下同）=创业板指走势（绝对收益）VS美债实际利率（相关性为-90.7%，下同）>创业板指相对收益VS美债名义利率（-72.3%）>创业板指绝对收益VS美债名义利率（-61.3%）>创业板相对收益VS创业板相对盈利增速（53.9%）。
同时，美联储货币政策仍然在收紧，美债实际利率仍将震荡上行。4月7日，美联储公布3月议息会议纪要延续鹰派，其中最为超出市场预期的是缩表计划：与会者普遍同意未来缩表上限为600亿美元国债+350亿美元MBS，计划缩表规模/美联储SOMA规模的比例与2017-19年缩表计划是接近的，但是此轮缩表或最快在3个月便逐步达到上限（相较2017-19年的12个月逐步完成大幅加快），并且会议纪要显示美联储或通过主动赎回短债来满足国债缩减规模每月达到上限（2017-19年期间存在实际国债到期规模不及缩表计划的情况），因此本轮缩表的节奏或将大幅快于17-19年。参考历史经验，美联储缩表幅度递进增长的阶段，10年期美债实际利率将仍处于上行通道。
当前美联储仍是坚决的紧，何时转向相对鸽派取决于美国经济是否或何时会陷入衰退。我们在22.4.4《A股ERP顶部区域，能否V字反转？》中提出美国10年期与2年期期限利差倒挂还不是美联储收紧货币政策的制约，因期限利差倒挂之后，美国经济通常在2-5个季度后陷入衰退，时间间隔的长短与倒挂的深度有关，而且会出现在10年期与3个月期限利差也倒挂之后（目前仍有近200BP）。此外，历史上美国经济陷入衰退通常在美国库存增速顶部后7-16个月，而从库销比来看，此轮美国库存增速的顶部或将于2022年中出现（库销比的底部领先于库存增速顶部11-13个月，21年4月美国库销比已触底），也就意味着美国经济有可能在23年陷入衰退，在此之前美联储仍是坚决的紧，甚至是需要更快地提高利率进而为后续政策留有空间。
（二）结构宽信用的边际变化指向价值占优
我们认为社融结构比总量方向更为重要，当前社融结构扩张的方向集中在“稳增长”。相当多投资者误认为等到社融增速反转成长风格的胜率会显著提升。但我们认为信用扩张的结构相比总量对A股市场风格的指示意义更强。如我们在《慎思笃行》中所述，结构性宽信用的方向指向了风格的分化——19年科创板设立，新经济宽信用渠道畅通，成长风格开始受益；21年“房住不炒”主导了传统行业的信用紧缩；而 “绿色贷款”“普惠贷款”等结构性信贷政策支持下，新能源等为代表的新兴产业得以 “信用扩张” 。产业趋势及政策导向决定景气度预期分化，带来了股市的风格分化。22年宽信用发力的边际变化在地产基建等传统方向，结构宽信用的边际变化指向价值占优。我们在22.2.21《地产链稳增长，22年如何布局？》中指出，历史上典型的稳增长大年，不论是地产宽松周期（08年、14年）、还是中央表述未有严格放松的周期（12年、18年），地产行业均有绝对和超额收益机会；地产企业现金流恶化带来22年地产供需两端出现梗阻，当前销售、融资等数据恶化已近08年历史最差水平；目前地产“因城施策”已围绕稳产能-稳销售-稳信用的链条逐步展开，有助于改善市场对于宽信用信心的修复。21年结构宽信用的方向主要集中在新能源、硬科技等方向上，对股价的指向是新兴产业风格占优，但对经济整体的推动力度有限；22年结构性宽信用的边际变化将会更多指向传统经济方向，对股价的指向则是价值风格占优。另外，我们认为当前国内疫情变化增加了稳增长进一步加码的可能，从而进一步增强了价值风格的胜率。接下来需要密切关注4月下旬的中央政治局会议。
（三）指数见底：赔率是“必要不充分”条件，胜率是“充分不必要”条件
便宜不是买入的理由，只有极端便宜才可能是。3月15日的低点大盘价值股的赔率已经处于极端便宜的范畴，当前我们认为大盘价值已经处于底部区域。但无论对于大盘还是宽基指数来说，赔率是见底的“必要不充分”条件，胜率是见底的“充分不必要”条件。在房地产供需梗阻和疫情仍有扰动的背景下，大盘价值的盈利底部无法形成一致预期，因此价值股可能以震荡为主，等待稳增长进一步发力以改善市场对于大盘价值盈利的担忧。另外，如若未来俄乌地缘风险超预期发酵，这样的尾部风险仍可能使得大盘价值股的底部区域不如预期。
五、风险提示
疫情控制反复，全球经济下行超预期，俄乌地缘风险超预期发酵。