来源：资识
去年6月18日，一家名为“静瑞私募”的机构在基金业协会完成备案登记。
静瑞的创始人是去年4月从惠理集团离职的中国区总裁余小波。
他在惠理集团任职12年，并管理集团旗下多个大中华区基金，管理规模曾近200亿元。其过往管理的惠理A股组合和港股基金自2015年到2021年离职前，近7年的时间，年化回报均在20%左右。
在去年下半年到今年一季度哀鸿遍野的市场中，新公司旗下静瑞远见长青系列产品在2021年9月成立截止到2022年3月30日，回报率为正**%（点此认证查看），同期沪深300和恒生指数分别跌幅为13.8%和15%。
而这个绝对回报是在一直满仓、没有任何对冲工具的背景下完成。
“我认为好资产并不是表面上收益最高的资产或是最热门的赛道，最好的资产是风险和收益不对称的资产。”
“我们做投资是在目前的环境下，寻找依然能够产生稳定的较高现金流的公司，并且用较低的价格去获取。”
“我们目前的组合在市盈率只有12倍的基础上，这些上市公司加权年均的净利润增速还有15%，同时这个组合还能提供5%以上的股息。”
在最近的一次路演交流中，余小波细细拆解了自己的价值投资之道。
余小波在投资中十分看重企业产生可持续现金流的能力，并强调在当前价格下是否提供了足够的风险补偿。
对于市场机会，余小波从多方面解读了港股中的高息股，例如电信运营商企业的投资价值，并且他认为互联网行业逐步步入到风险收益不对称的机会中。
市场大多数认为的在涨价逻辑下股价上涨的周期行业，比如能源、金属行业，余小波则认为该行业维持在相对高位利润的时间会较长。
另外，余小波看好医疗行业部分公司，对消费和高端制造更为谨慎。
我们将这次交流的内容分享给大家。
投资是要回归到企业生产经营的本质
首先说一下我们的投资理念。
希望我们的收益完全来自于所投资的这些股票背后所代表的企业真实业务产生的现金流。并且这种回报是要能够算得清楚的，而且这种回报是要能够反馈给投资者的。
价值投资这几年市场提的比较多，但不同的人对价值的理解不大一样。
我们的理解是回归到企业生产经营的本质。
任何企业不管做什么业务，生产产品或者生产服务，最终你的服务和产品客户认可，他愿意买单，为此付钱。
所有企业家最关心的一点就是现金流，因为如果他收不到足够的现金流，这个企业会很难长期持续下去。
资产的定义也是一样，资产就是能够给你投资之后带来正向现金流的东西才能叫做资产。
如果是希望买了以后有人愿意用更高的价格从你手中接走，在我们这儿把它定义为投机，但投机并不是贬义词，我们称之为是一个中性词。
如果一个业务很好的公司，它的长期现金流非常强劲，那一方面市场上会认可它的股价会涨，另外一方面它还可以通过分红把利润分配给股票投资人，或者它可以使用回购的手段，减少市场上的股票，也是另外一种方法回馈给投资者。
这是我强调的第一点，收益要真实的来源于企业产生的现金流。
未来现金流折现后风险补偿足够高的股票才值得买
第二点，重点强调一下科学的风险定价。
我举个例子，中国10年期国债可以取得2.7~2.8%左右的回报，这个回报是无风险的，例如当前很多民营房地产公司在香港市场要10个点甚至20个点的利率才能发得出去债券。
之所以跟国债利率有这么大的差异，因为市场认为房地产业务有非常的高风险，投资者需要足够多的风险补偿，才愿意去做投资。
股票跟债券的例子一样，股票背后代表的每个企业也有现金流。
通过研究把它未来几年的现金流算清楚，折现回来，如果风险补偿不够高，就不值得买，甚至可以直接买国债。
像2021年年初有很多消费股在经过前面两三年持续上涨之后，股价处在非常高的位置，估值也很高，四五十倍市盈率。
在当时看来，这些公司是中国最优秀的公司，但在那个时间段我们已经把那些消费股都已经卖出了。
原因很简单。就是在当时的价格之下，即便是市场上最好的几只蓝筹消费股，它隐含的回报，现金流业务产生的回报，我们算了一下只有3%左右，这时候已经不值得去持有这样的股票了。
我们并不指望股价会继续上涨卖给别人，我们只判断它自身价值和目前股价的关系。我们去年初很早就写了文章认为一些高估值的行业风险性价比较差。
所以我拿这个例子来说明一下我们怎么样来判断风险和收益的关系。
最好的资产是风险和收益不对称的资产
那么第二点通过例子说明一下，什么样的资产叫做好资产。
我们认为好资产并不是表面上收益最高的资产，最好的资产是风险和收益不对称的资产。
举个例子，过去20年中国最好的资产是什么？我相信绝大多数投资人的回答都是房地产。
过去20年，大概一线城市的房地产可以给大家提供一个年化10~12%的回报，也蛮高的。
不过过去20年 A股的一些蓝筹公司，比如说白酒、家电等等一些头部白马公司，如果你能拿住20年，年化回报率超过20%，是非常高的。
但没有人说股票是最好的资产，因为只看回报率是不够的，还要看承担了什么样的风险。
一线城市房地产除了年化10%的回报以外，向下波动率大概只有2%，如果你持有股票那些优质的公司，年化20%的回报以外，价格年化波动率超过30%。
当一个资产年化回报有10%，波动率只有2%，它处在风险收益不对称的状态，这意味着甚至可以对它使用杠杆。
当你首付三成买房，就已经对房地产做了三倍的杠杆，年化回报率从10%变成30%，但是波动率没有上升多少。
但是你不能对大部分股票使用杠杆，因为年化30%的波动稍微即便在一倍杠杆的情况下也非常容易爆仓。
所以我们在选资产时并不是只关注收益，还要关注它现在的价格和它的背后所承担的风险。
做投资核心在于公司创造现金流的能力
我再详细展开一下。
刚才我讲了做生意的本质是创造现金流的能力。
有很多投资人会说，是不是价值投资者，只买非常便宜的公司？或者只买非常成熟的行业，只买大盘股？
都不是。因为属于什么行业，以及公司是大是小，不影响公司本身赚钱。企业赚到的钱并不会因为行业和大小的不同而有高低贵贱之分，核心问题在于持续赚钱或者叫持续创造现金流的能力，这会影响资产的定价。
价值跟成长是完全不能对立的。成长性强的公司意味着这个公司未来获得现金流的能力在加强，所以我们要把它未来获得更多现金流的能力折现回来。
也不存在大盘股跟小盘股、成熟行业跟新兴行业的对立，核心是在公司所在的细分行业内，获取现金流的能力能够持续甚至增强。
然后接下来第二个重点就是刚才所说的风险与收益的关系。
企业要面对太多风险，所以在做投资的时候，我们会希望拿到的价格足够低，使得它的内在回报率足够高作为投资的风险补偿，也就是安全边际。
从历史经验上来讲，绝大部分的永久损失是因为看错了基本面，同时又付出了较高的价格。在整个投资中总会有一定概率看错基本面，因为企业的基本面变化是很快的，低价格给与了一定保护。
相较于景气度，我们更关注产业供给侧
国内做投资大家特别喜欢讲景气度，但我们更关注的是产业供给侧。
景气度高是需求端非常好，所以大家特别关注需求。
但是从一个产业的周期上讲，供给比需求更重要，供给更加能够决定长期资本回报率。
当一个行业需求特别好，也会有大量新的资本涌入这个行业。
当很多新资本涌入这个行业之后，互相之间激烈竞争，从而导致许多的资本投入，不管是通过广告、降价还是别的方式都被消耗掉了。
我们比较喜欢的行业是经过几轮周期之后，供给侧是有限的，或者说因为某些政策的原因导致它无法新增供给。
行业剩下的公司现金流各方面会比较好，因为不需要大量资本开支，大量广告等等竞争业务。
从海外的市场经验来看，虽然整个国家经济并没有过多增长，但是有些行业格局确定后，虽然没有高速增长，但行业内公司现金流其实挺好。企业没有过多的资本开支，手上的现金要么拿来分红，要么拿来回购股票。所以，分红和回购股票，这两个举动是推动海外很多股票长期上升的一个主要动力。
中国经济增速较高，一旦行业有机会，就有大量的资本涌入，大量的竞争对手，导致这个行业高强度竞争，最后很多公司不赚钱。
虽然里边也产生了很多优秀的公司，但是确实有很多的资本被消耗掉，我们会比较关注这一点。我们一定希望自己所投的公司有竞争优势，这也是我们比较关注供给侧的原因。
以上是我们长期关注的一些核心理念。
由于环境的不确定性，我们希望整个资产组合的现金流可以在比较短的时间之内反馈出来，一般是分红或者回购的方式
接下来讲一下大家现在比较关心的观点，还有我们对市场未来的看法。
不管是疫情、全球政治、战争、包括通货膨胀等原因，整个投资环境和过去几年有比较大的差别。
第一，整个环境从大家所熟悉的投资框架来说，确实对的成长性投资相对不太有利。
很多人以前会为了成长股支付非常高的价格，几十倍的市盈率，甚至上百倍的市盈率，但是由于外部环境现在变得比较恶劣，公司能做真正做到成长的概率变低了。
第二个由于环境的不确定性上升，投资人愿意等待的时间也变短了。
原来投资人愿意拿100倍市盈率股票，是愿意相信它有非常高的成长，但成长要好多年以后才能实现，目前环境下对于未来的不确定使得投资人愿意等待的时间变短了。
我们希望所投公司业务所产生的现金流可以在比较短的时间之内反馈给我们投资者。
不管是怎样的宏观环境，我们策略的核心没有变，都是去找到我们认为真实的、稳定的、可预测的、现金流好的企业。
我们买它的价格必须有充分的安全边际，它能够提供足够高的风险补偿。
这个风险并不是股票价格的波动，波动跟风险不是划等号的。
造成股价的波动有很多原因，但是真实的风险是指我们所处的环境对企业的生意有影响，最后会影响到它的现金流，导致大大不如预期我们称之为真实的风险。
从去年下半年到目前风险可以归为两类，一类是中国国内的，一类是国外的，我们认为国内的风险是整个中国股票市场的主要矛盾，主要是地产等行业经济结构调整和疫情带来的内需压制，但这个矛盾是有可能解决的。
海外的矛盾也影响了市场的波动，包括国际局势等，但海外的矛盾并不是中国股市的主要矛盾，当然中国对它也不可控。
国内的两大矛盾：产业结构调整与疫情
国内的主要矛盾有两个。
第一个是从去年开始许多产业的结构调整，包括地产，包括互联网、教育等等。
地产的占比非常高，地产上下游十几个产业链加在一起，占了超过整个GDP20%。当这个产业在短时间内出现了极大的调整之后，没有新的产业可以迅速弥补，最后就会传导出去。
这个影响目前还在持续，虽然已经有很明确的政策转向，但是重新启动这一领域，我们估计至少一两个季度的时间，核心是它的占比太高了，而且未来不会再加那么大的杠杆了。
第二块就是疫情，最近这部分是主要矛盾。2020年以后疫情的长期持续，时好时坏，会使得消费和服务行业始终没办法有好的发展，好的时候才能恢复到疫情前的90%，然后就停住了。差的时候，很多地方关停，所以也是压制内需的主要因素。
接下来要在防控和经济之间取得一个平衡，但是要怎么用科学的方法去做平衡，还是需要探索的，因为中国的国情跟海外不一样。
有竞争力的企业才能够传导通胀
海外的风险，一个是大家最近关注到的，比如通过战争形式表现出来的国际政治之间的紧张，扰动是挺大的，但是我们不可控。
第二块也不可控，但是这个因素非常重要，就是长期通胀。
这次的通胀我们认为是大范围、长时间的，并不只是某一两个国家之间因为战争导致了一些大宗商品的涨价。
在去年下半年没有战争的时候，大宗商品已经涨价了。
它的核心原因是在过去从2008年之后，全球在很多大的工业领域减少了资本开支。
但是现在这几年由于疫情的扰动，供应链的中断，地缘政治的紧张，灾害天气等等因素，使得供给面进一步恶化，这就是我刚刚说的看一个行业既要看供给又要看需求。
供给端受到了很大的阻力，但是需求端并没有因为疫情下降很多，相反有很多新的需求还冒出来了，比方像新能源的转化。
比如很多国家工人的工资在上涨，因为疫情导致底层工人的生活都比较艰难，所以产业工人要求工资上升，工资一旦上升以后就很难再降下去，所有的产业最后都会传导出来。
所以这些因素造成通胀是一个相对比较长期的事情。
中国在通胀因素里面是做得最好的，因为中国过往煤炭等价格都自己控制的住，粮食这些大宗商品也控制的比较好。
但是对于石油，金属等这些全球定价的东西没有办法，还有国外的零部件，所以最终还是会有一些通胀传导到国内来，所以这块会影响所有的上市公司。
所有公司在通胀下，如果它有竞争力能够传导出去，如果没有竞争力，它的利润一定会被压缩。
我们做投资是在目前的环境下，寻找依然能够产生稳定的较高现金流的公司，并且用较低的价格去获取。对于通胀我们会详细看每一个公司不同的影响。
港股的部分低估值大盘股尤其值得关注
从去年下半年我们找了一些机会，给大家分享一下。
第一类是过去几年大家不怎么关注的低估值大盘股，在港股更明显一些，因为港股的估值更低。
过去几年许多人给了这些公司非常低的估值，因为大家都喜欢成长。而这些公司看起来成长性比较低，但是这些公司很多都是中国的国企、央企，甚至是龙头公司，它们的业务非常稳定，在各自领域带有独特性，产业地位非常稳固。
同时这些公司的很多业务跟刚才所提到几个大的风险，比如说通胀、地产下行没有关系。
举个例子，我们在去年下半年到今年配置的电信运营商，这个行业过去四五年都没有人关注了。
有几个原因过去无人关注，一个是过去几年大家的单位资费一直在下降，第二个原因过去几年是5G资本开支的一个高峰，但是这两个因素在2020年的年底都已经结束了。事实上5G带来的数据化在企业应用端还带来了新一轮的增长，主要是ToB的业务。
这些公司的估值在港股市场上一度降到了大概0.5倍的净资产，5倍市盈率左右。但是这些公司从2021年开始，已经恢复到双位数的正增长，并且现金流非常好。
像中国最大的电信运营商，账上有3000亿的净现金，并且每一年的利润扣掉资本开支之后，自由现金流还大概有1000多亿左右。其市值之前不过1万亿港币左右。由于现金流非常好，也没有特别大的资本开支，他们的分红较多，股息率能够达到7%以上。
之前国内的投资者没有太多人关注，海外的投资者因为中美的一些冲突从港股撤离卖出了，所以又给了一个非常好的低价，在交易层面又不拥挤。
在去年进行房地产的相关结构性调整之后，中国的高息类资产会急剧减少。很多投资者在做资产配置的时候，肯定都买过信托类固收产品。这些信托背后绝大部分是民营房地产公司的债，因为只有房地产公司会用这么高的利率在外面借钱，当房地产行业进行了深度调整之后，已经没有人再用这个利率借钱了。
银行的理财产品、余额宝等等低风险回报率在不断下降，房地产相关的信托产品的量和回报率也在大幅下降，所以中国未来的高息类资产供应会大幅减少。
而我们找到的这些资产可以是非常好的替代，而且比信托的回报率高，风险还低。
我们刚才所说的一些国企在港股会相对多一些，有很多投资者过去两年做港股体验不大好，觉得没有底，主要还是在所谓成长性上给与了过高的溢价，而成长又被证明在当前情况下没有想象那么确定。
类似这样的周期，我们经历过多次，港股这种大势的下跌以及叠加过去几年大家不喜欢的低估值的气氛，使得这些公司的估值处于20年来最低，甚至低于2008年金融危机的时候，甚至有些公司都在0.5倍净资产率，大概四五倍市盈率的状态。
如果现在给你这么多资金，其实你是不可能复制出来这样的业务和产业地位的。可以把他们想象为一种AAA级的央企债券，回报率却高很多，包括了增长与股息回报。我们觉得其处于风险收益不对称的情况。
能源、金属等行业维持在相对较高位利润的情况会比大家想的长
比如能源行业，大家说它去年利润增长很高是因为能源的价格涨了很多，确实涨了不少。但是我们认为它维持在相对较高位的利润的情况会比大家想的长，因为一个行业的供给有限制。
现在全世界都要从传统能源转向新能源，转向的过程会产生两个结果，第一就是传统能源新增供给很少。绿色能源的要求限制了对新增煤炭、石油的资本投入。
第二新能源代替传统能源的过程，会短期增加对传统能源非常大的需求，因为新能源中不管是电动汽车、光伏还是风电行业都是高耗能行业。在其全生命周期，新能源确实能够减少碳排放，但短期耗能反而加大了。
制造一辆新能源汽车的碳排放大约是制造一辆汽油车的两倍左右，制造一块光伏太阳能电池板，在短期内用掉的能量大概是3-5年左右的能源，当然这块板生产出来以后可以发电20年。所以在旧能源向新能源转化的过程中，既压缩了旧能源的供给，又提高了旧能源的需求。
在一些金属行业上我们也看到了类似的情况，受能耗限制，或是海外限制，新增供给相对有限，而需求反而增大了。
比如金属铜，过去大家觉得他新增的需求主要来自于新能源汽车的提升和高压输电的增量。最近我们内部做了一个有意思的研究，由于国际局势的紧张，许多国家表示将增加军费开支。我们初步测算了一下，军备里面的装备部分很多地方要用到铜，比如子弹炮弹和设备零部件，如果主要大国都大幅增加军费开支，其新增的铜需求量可能和新能源汽车产业里的需求量相当。
这些周期行业里的龙头企业目前估值还比较低，其利润和现金流持续较好的时间可能超出预期。
我们从来不试图去择市场的时，我们去找现金流算得清楚的、确定的、价格足够低、提供的隐含回报率足够高的资产来构建我们的组合，不管它是在A股还是港股。
互联网行业逐步进入到风险收益不对称的机会当中
3月份市场波动特别大，在这样的波动之下，我们发现了一些新的机会，除了刚才所说的一些低估值的高息类资产以外。
我们最近在原来定义为成长性的行业当中也找到了一些机会。
互联网行业是过去几年相对比较热门的行业，但是去年受政策影响之后，下跌幅度非常大，有很多公司下跌了80%~90%的都有。
但是在目前的情况下，我们认为它逐步进入到风险收益不对称的机会当中了。
互联网龙头公司数量不多，它们跟整个中国的经济已经高度融合了。去年的政策改变了产业格局，资本无序扩张被打断，造成很多公司收入端增速放缓。
之前大家把它定义为成长股，结果现在发现它不成长，收入增长变得很缓慢了，
但是有另外一面大家没有太在意，当它们不去过度扩张，不去过度投入资本以后，这些公司的盈利和现金流好转了。
举个例子，有一家公司刚刚发年报，去年第四季度收入增长只有个位数，但是利润一下多了许多，原因就是它不再去烧钱去补贴了。
事实上这里面有一些公司，如果只按核心业务的利润来看，很多公司都已经到了十几倍市盈率。
同时由于禁止资本无序扩张，也可以想见未来不大会有特别多新的资本进入这个行业，也就是我们所说的产业格局好转。
在股价大幅下跌之后已经充分反映了对政策的悲观，以及消费很弱的预期。
这种情况下，它的回报率基于它现有业务的现金流，在当前价格下已经开始具备吸引力了，所以我们现在逐步的开始在看。现金流好的另一个体现，看到一些互联网公司开始大幅的回购，这都是真金白银的回馈现有股东。
而且同时还有一个比较好点，互联网公司具有抗通胀属性，因为它不需要未来大量的资本开支，它提供的是服务，还具有网络规模效应。如果是粘性很高的服务，基本能把通胀传导出去。
目前通胀的环境下，对于还需要大量资本开支的行业，我们建议都要谨慎，因为投入非常贵，而未来的环境却比较不确定，如果企业竞争格局不好的话，这么贵的资本开支带来的回报率是很低的。我们现在所选的行业，基本上都是希望不大需要在目前情况下重新做大量资本开支的行业。
医疗的消费具有必选消费的刚性属性
第二个行业目前可以开始看一看的是医疗，也是去年政策等等原因跌得很多的。
目前很多人已经对它很悲观了，但中国的老龄化很严重，而且老龄化不会因为医疗的降费或者是政策的改变而停止，只会越来越严重。
所以医疗的消费具有必选消费的刚性属性在里面。
但是在这里我们要特别讲一下，我们对于创新药等等目前觉得还是要非常谨慎，因为这个逻辑跟欧美的这些创新药公司的逻辑是有不同的。海外一些研发型的公司10个亿、20个亿研发出来，是可以卖到全世界的。全世界有足够多的富人愿意为它支付非常高的价格，但中国医疗带有公益的属性。
中国最需要的药是符合医药经济学的，疗效可以，能够迅速普及，医保和老百姓又负担得起的药，而不是一两个疗效特别好，但是价格特别贵的药。所以在中国如果要大规模普及，药的价格一定是要足够低。
但是在这当中依然有一些公司能够持续的研发出来较好的新药，并且能够低价做进口替代的企业。
在现在低估值之下，它们的原有业务依然相对比较稳健的情况下，现金流回报率算下来也依然能够满足我们的要求，还有一部分是医疗服务类公司。这时候有些公司已经可以开始关注了。
这是我们最近对一些市场定义为成长性行业里面（发掘到的投资机会）。
制造业和消费品公司在通胀下成本上升
但是我们现在对消费，还有制造业，目前比较谨慎。
消费因为疫情影响到许多行业中很多人群的收入下降。但是我们更加担心的并不是短期因为疫情消费减少了，因为疫情过去之后消费会回升。
消费品的很多公司也是制造业，它得先造出来。但是在目前全球性通胀的过程中，我们发现很多公司它的成本上升比较厉害，原材料、包装、能源等等，但它可能不能够完全传导出去。
包括一些制造业，这些公司经过过去两三年大幅上涨之后，即便去年底和今年有一些调整，它的估值依然比较高，可能在未来一年左右我们会看到它的业绩持续不达预期。
由于通胀导致制造成本上升，并且经济需求较弱的情况下估值又依然维持在相对高位，所以它内在业务的现金流所提供的隐含回报率是不够的。
对于通胀的关注，我们也是在去年底的时间就在年度沟通的邮件里提出来要重点关注。我们并不能预测会发生战争，但前面通胀数据已经起来了，我们是从企业经营的思路去考虑真实的情况。
当然每个行业都有优秀的公司可以走出来，我们这里只是从大的面上做一个判断，还需要具体分析每个企业。
仍然保持高仓位，组合市盈率12倍左右
我们刚才讲到在价值和成长性行业都出现了一些的机会，这也是我们一直满仓的原因。
仓位是怎么决定的，如果硬性的决定80%甚至50%还是30%的仓位，都没有什么科学的决策性，我们不是这样做的。在我们 A股、港股，包括大中华的一些股票池中，核心覆盖了各个行业三四百个公司。我们会选择当前隐含回报率高的，风险较低的这些企业来做我们的组合，我们整个组合里只有二十几个股票。
关键在于我们是不是能够找到足够多的回报率能满足我们需求的企业来构建组合。如果整个市场处于非常热的情况，整体回报率都不足，我们才会减低仓位，这是由对于每一个不同的企业判断之后得出的。
现在我们组合依然仓位比较满。
在当前价格下通过对这些资产进行分析构建的组合，平均市盈率只有12倍的基础上，这些公司年均的净利润增速还有15%，同时这个组合还能提供5%的股息。
这样的组合我们认为它所有的内在价值都是真实现金流带来的，跟估值的提升没有任何关系，即便估值不提升，我们也可以赚到它内在现金流增值的部分，同时加上它的股息。
所以我们认为它的风险补偿很充足，风险调整后的回报是够的，所以我们会去持有这样的资产。我们以资产配置的态度来看待投资这件事，希望给我们的投资人带来穿越周期的回报，这是唯一的目标。