刘江

　　在刘慈欣的科幻小说《三体》里，三体人生活在一个拥有三颗恒星的行星中，由于三星系统是个混沌系统，无法计算其运行规律。因此三体人要么生活在三星稳定运行、万物周而复始的“恒纪元”中，要么生活在三星大幅震荡、灾难动荡频发的“乱纪元”中。

　　近期市场波动频繁，市场好像已经从“恒纪元”迈入了“乱纪元”。国际上，经济全球化面临重大挑战，地缘政治的危机扰动国际市场的心神。在国内，面对新的宏观经济形势，不少行业的商业模式也在不断被颠覆。

　　一切东西都在变化，而且是底层逻辑的变化。这其实很让基金经理头疼。因为，如果仅仅是在商业层面上的竞争，我们有成熟的分析框架和交易体系可以应对，这都不是太难的问题。但涉及底层构架的变化，就是个极度复杂、又能引发无限焦虑的问题。

　　我一直尝试以“黑箱子”理论来理解资本市场。在控制工程理论中，“黑箱子”模型被用于分析复杂系统。主要讲的是在一个复杂体系内，若同时有6个以上的核心变量出现调整，那么系统的鲁棒性就会大幅度降低，“黑箱子”的输出结果就很可能发生巨大的摆动，向上或向下都存在巨大超调的可能性。

　　资本市场刚好就是一个拥有众多变量的复杂系统。股票的涨跌看起来只是一个输出结果，但背后的输入变量往往较多。我们投资感觉很舒服的时候，大多数变量会维持相对稳定，只有少数核心变量在起边际的主导作用，比如业绩、重大重组并购、行业政策等；但目前在资本市场这个“黑箱子”里，同时调整的重大变量，可能已经远远不止6个。

　　那就意味着，整个体系的超调几乎是不可避免的，市场出现大幅波动也就不难理解。

　　回顾国内资本市场的历史，“乱纪元”占据的时间并不短。这些年里，我们发现无论哪个行业板块，大体上总是经营逻辑波动很大，似乎经常不让人省心。过去几年，每一年表现最好的板块往往是当年增长逻辑最具确定性的板块，足见这个市场追求安全性和确定性到了一个非常极致的程度。

　　在不确定性爆炸的时代，公司估值的底线，往往来自对公司所处行业的商业本质的信心。有了信心基石，才能穿透迷雾，发现很多“乱纪元”背后正处在一个更大、变量更稳定的“恒纪元”之中。

　　比如，观察医药行业，我们必须看到每个人都会生老病死，中国人口结构也在不断老龄化。10年之后，中国社会的整体抚养比可能从当前的约20%上升至近30%（100名成年劳动人口负担30名老年人），而整个社会的中值年龄也将继续大幅延长。主流人群日常谈论的话题，将会变为“什么类型的疾病找哪个医院的医生更好”。

　　在这个确定性的认知之下，其实现在的医药行业政策都能被理解，他们更多是为了平抑即将爆发的广泛、真实的需求而做的未雨绸缪。医药板块暂时身处“乱纪元”，但实际上是置身于由持续性的强烈市场需求主导的“恒纪元”中。

　　我曾经认为中国医药行业存在一个政策周期，有波峰和低谷。但每年跟踪下来，才发现所谓的“峰谷”其实是在一个大体恒定的环境中在进行调整。过去十年，中国的医药行业政策几乎一直如此。

　　最后，必须要说，资本市场本就是个进行资源、信息和思想交换的场所，这里无时无刻不在进化、上演着自我革命。面对这种“乱纪元”，我们应该兴奋而非恐惧，思考如何在混乱中汲取能量，在不确定性中获益，在非理性中实现繁荣。

　　在股市的“乱纪元”中，我们都试图找出股价的安全线在哪里，并以此确定价值投资的内在价值判断起点。但在这种外部环境下，股价的底线，可能并非来自DCF的计算，而是来自对国家的信心。因为如果对这个没有信心，那么现代国家的组织形式都不能维持，所有的持续经营假设就不复存在。而如果拥有最终必胜的信念，任何短期层面的挫折，都只是长期成功的一个扰动而已。

　　毕竟，恒定的“乱纪元”，不也是一种更高层面的“恒纪元”么？我们坚定地相信，在如此积极进取的国家和如此灵活自由的资本市场中，最终一定能够找到应对之道。

　　风险提示：文章涉及的观点和判断仅代表我们对当前时点的看法，基于市场环境的不确定性和多变性，所涉观点和判断后续可能发生调整或变化。本文仅用于沟通交流之目的，不构成任何投资建议。投资有风险，入市须谨慎。