原标题：【中信建投策略】磨底阶段，耐心等待
来源：陈果A股策略
核心摘要
●市场处于中期视角下的磨底期，仍面临一系列挑战
市场进入磨底期。由于重点公司1-2月经营情况的披露，市场季报预期行情近期已有所表现，市场在盈利方面的主要矛盾也已转向近期疫情对盈利的担忧。
疫情扰动经济，盈利继续下行。上海大部分的地区的封控措施可能在近期无法结束，持续干扰经济。于此同时，当前全国出现了多地散发零星疫情的复杂抗疫新局面，多个省市出现了高速管控封闭的情况，如果高速大量关闭，将对于全国物流和相关产业造成巨大影响。
美债利率快速攀升，国内货币政策尚未看到大动作。4月6日召开的国务院常务会议强调要“适时灵活运用再贷款等多种货币政策工具，更好发挥总量和结构双重功能”，提出要“加大稳健的货币政策实施力度，保持流动性合理充裕，研究采取金融支持消费和有效投资的举措，支持重点领域和薄弱环节融资”。下周五（4月15日）有1500亿MLF到期，到期日前后或是货币政策工具落地的窗口。
●磨底期更需要耐心，有哪些规律可循？
政策底已经进一步确认，还需等待更明确的基本面修复信号。稳增长决心坚定，近期房地产政策放松意图明显，全国超过60个城市开始逐步放松房地产限购限售、首付比例、贷款利率等政策。但受疫情影响，工业企业盈利仍处在下行通道中。稳健的货币政策继续充分发力、精准发力、靠前发力，还需等待更明确的基本面修复信号，市场才能走出磨底期迎来反弹。历史来看，磨底期金融和稳定风格的相对超额收益更高，而在两次反弹期里成长风格的表现均较为靠前。
股票性价比已经较高，但或还需充分换手。目前股权风险溢价已经触及近7年90%分位数高点，大盘指数估值也已经调整至2019年底的水平，但换手率并未触底，大部分机构投资者对市场仍持中性态度，市场情绪释放尚不完全，等待市场充分换手后底部特征可能会更加清晰。
总的来说，我们认为市场处于中期视角下的磨底期，但面临一些挑战：经济进入主动去库存阶段，疫情对经济形成扰动；美债利率快速上升尚未稳定，俄乌冲突及地缘政治形势存在不确定性。此时投资者应保持耐心，不宜冒进，等待基本面筑底、外部环境好转或政策强力宽松的机会，如果市场出现大幅调整，亦可逐步布局，布局方向重点关注早周期品种（地产链等），如果后续美债利率趋稳，国内宽货币加强则可以考虑逐步加大对成长的配置。
●风险提示：经济下行超预期、地缘政治风险、疫情反复
一、市场处于中期视角下的磨底期，仍面临一系列挑战
市场将进入磨底阶段
在今年3月中旬的策略报告中，我们曾经指出随着市场对不确定性事件的陆续消化，A股下一个值得期待的时间节点或是即将到来的一季报披露期。我们明确指出根据2015年以来历年的经验，3月25日-4月10日左右，市场表现均偏强势，除17年外万得全A指数在该时间区间收益率几乎在2%以上。因此，我们提示把握一季报行情，优选景气较高且有望超预期的细分领域：部分景气上调的周期品，稳增长板块中一季度率先发力的银行/基建央企等。
从当前的市场表现来看，我们前期的判断已经兑现，从3月16日“政策底”到4月6日，大盘涨幅达到7.16%，万得全A上涨6.36%，基本达到了3月初之后下跌幅度的一半。预计目前一季报强势期已经结束，这主要是因为：
① 今年一季报行情有所提前，由于3月16日的“政策底”反弹行情和重点公司1-2月经营情况的披露，今年的一季报行情事实上提前启动，也可能提前结束。
② 4月10日通常是一季报强势期的结束，目前时间已到。本周最后两个交易日，市场已经显露出疲态。另外，由于今年一季度多种意外因素频发，市场可能担心部分公司一季报“爆雷”而提前避险，导致一季报行情提前结束。
展望后市，我们认为一季报行情结束后，市场或将进入磨底期。目前A股市场面临多个因素同时恶化的艰难处境：企业盈利仍处于下行周期，经济进入主动去库存阶段，疫情持续对经济形成扰动；美债利率快速上升，国内货币政策尚未看到大动作；俄乌冲突有长期化趋势，中美关系也存在不确定性。此时投资者应保持耐心，不宜冒进，等待基本面探底、外部环境好转或政策强力宽松的机会，如果市场出现大幅调整，则可逐步布局。
疫情扰动经济，盈利继续下行
2021年A股利润增速约20-25%，低基数效应下处于12年以来高位；22年在经济周期下行叠加PPI回落压力下，预计盈利增速将较2021年出现明显放缓，预计大约从20-25%回落至0-5%左右。我们预计在一季度利润增速快速下行后，二季度利润增速还将进一步下行，叠加疫情扰动，可能成为今年业绩增速的底部。
疫情对经济的扰动已经显现：从3月中国PMI数据来看，49.5的PMI远低于51.1的3月平均水平，从分项指标来看，PMI生产仅49.5，PMI新订单仅48.8，均较1-2月出现显著下滑，这反映出疫情影响之下，中国经济呈现供需双弱的格局。央行调查问卷结果则显示居民储蓄意愿继续增长，挤占消费和投资空间，今年一季度中国居民“更多储蓄占比”的倾向达到了历史最高的54.7%，而“更多投资占比”的倾向则降至历史最低的21.6%。
疫情对消费意愿的影响也愈发明显。据2022 年第一季度城镇储户问卷调查报告，倾向于“更多消费”的居民占23.7%，比上季减少1.0个百分点；倾向于“更多储蓄”的居民占54.7%，比上季增加2.9个百分点，创2002年以来新高；倾向于“更多投资”的居民占21.6%，比上季减少1.9个百分点。预防性储蓄意愿上升，挤压消费和投资的趋势仍在继续。
目前，上海疫情正处于与时间赛跑、与病毒较量的关键时期。4月9日，上海新增本土新冠肺炎确诊病例1006例和无症状感染者23937例。我们预计上海大部分的地区的封控措施可能在近期无法结束，这将对上海本市和长三角地区的经济带来严峻的挑战。与此同时，当前全国出现了多地散发零星疫情的复杂抗疫新局面，据媒体报道，上海、江苏、浙江、吉林、辽宁、山东、山西、河北、陕西等多个省市出现了高速管控封闭的情况，我们认为如果高速大量关闭，将对于全国物流和相关产业造成巨大影响。
从库存周期视角来看，当前中国经济已经进入主动去库存阶段，这往往是中国经济下行压力最大的时期。从历史上看，2000年以来，中国经济已经经历了六轮完整的库存周期（目前处于第七轮），此前六轮主动去库存阶段分别开启于2001年7月、2004年12月、2008年8月、2011年10月、2014年9月和2018年8月，和前两轮不同的是，本轮库存水平（工业企业产成品存货累计同比）在去年11月达到17.9%，处于2012年年初以来的最高水平，去库压力较大。
在历次主动去库存时期，A股市场通常以“下跌-探底-回升”的形式演绎，表现为熊市末尾、长期磨底和牛市初期的多个阶段。持续时间较长的主动去库存阶段甚至会将熊市和牛市演绎的较为充分。例如2004年底开启的第二轮主动去库存，A股在7个月后见底，随后开启了一轮大牛市。2014-2015年的先大涨后大跌情况则较为罕见，属于特殊情况。
美债利率快速攀升，国内货币政策尚未看到大动作
美联储货币正常化节奏加快，美债利率快速上冲，10Y美债收益率收于2.7%上方，为近3年来新高。美东时间周二（4月5日），美联储理事布雷纳德表示，降低通胀水平是目前至关重要的任务，美联储可能最快将在5月快速收缩资产负债表。美东时间周三（4月6日），美联储公布3月FOMC会议纪要，再次强化鹰派加息预期，并提出缩表的规模和节奏。所有委员均认为这次应当以比2017-2019年时更快的速度进行缩表，每个月缩减上限为600亿国债+350亿MBS，将视市场情况分3个月或更长时间逐渐达到这一上限水平。相比之下2017-2019年的缩表周期较为温和，缩减起点为每个月60亿国债+40亿MBS，每3个月增加60亿国债+40亿MBS，12个月后达到每个月300亿国债+200亿MBS的上限。
目前国内货币政策尚未看到大动作，下周五（4月15日）有1500亿MLF到期，到期日前后或是货币政策工具落地的窗口。4月6日召开的国务院常务会议强调要“适时灵活运用再贷款等多种货币政策工具，更好发挥总量和结构双重功能”，提出要“加大稳健的货币政策实施力度，保持流动性合理充裕，研究采取金融支持消费和有效投资的举措，支持重点领域和薄弱环节融资”。
二、磨底期更需要耐心，有哪些规律可循？
稳增长措施密集出台，政策底信号进一步确认
3月16日，国务院金融委召开专题会议讨论当前经济形势和资本市场问题。随后财政部、央行、银保监会、证监会、外管局等多部门迅速召开会议贯彻落实会议精神，这极大提振了市场信心。3月21日，国务院常务会议听取了国务院金融委汇报，提出要高度重视国际形势变化对我国资本市场的影响。坚持发展是第一要务，着力办好自己的事，坚持稳字当头、稳中求进，深化改革开放，保持经济运行在合理区间，科学有效施策，维护资本市场稳定、保持平稳健康发展。
稳增长决心坚定，近期房地产政策放松意图明显，政策底信号进一步确认。据统计，今年以来全国房地产调控政策发布超过150次，超过60个城市关于限购限售、首付比例、贷款利率等相关政策有所放松，其中不乏多个经济发达城市和省会城市。浙江省衢州市成为全国第一个限购和限售均取消的城市，郑州市和兰州市调整认房认贷标准，广州市首套房贷利率降至LPR基准并且“接力贷”也重出江湖。
等待盈利底信号确认，市场底才能出现
重点复盘2012年和2018年这两次经济下行背景下的市场磨底期，可以发现市场底的出现需要明确的盈利底信号的具备，这可以是宏观和市场层面的直观数据验证，也可以是强烈的基本面改善预期。
目前全国多个城市尤其是经济重点地区的疫情仍在发酵，为本就有下行压力的经济蒙上阴影，外部一系列扰动因素仍然存在不确定性。为保证全年5.5%目标的顺利实现，需要货币政策继续充分发力、精准发力、靠前发力，为其他政策的推出提供宽松货币环境。
因此在当前政策底已经进一步确认的情况下，我们还需继续等待更明确的盈利底信号出现，市场才能走出磨底期迎来反弹。
从市场风格的角度来看，磨底期金融和稳定风格的相对超额收益更高，反弹期里成长风格较为强劲，反弹前期早周期品种（煤炭、建材、机械等）的市场表现相对靠前。
2012年11月盈利底得到数据层面确认，12月市场底随之出现。2010年后我国经济增速连续下台阶，市场对基本面的信心较差，不断期待政策发力。进入2012年，工业企业利润和上市公司利润持续负增长，直至10月工业企业利润总额累计同比增速（每月27号公布上月数据）才从-1.8%扭正至0.5%，11月继续确认上行态势至3.0%。从制造业PMI（每月底公布本月数据）的角度来看，2012年5月起PMI持续下探，8月跌至49.2的底部，9月虽有所回升但仍位于49.8的不景气状态，10月继续上行至50.2随后维持在景气区间内运行。在市场对于政策力度数据验证的期待中，12月3日A股才探得底部，随后开启了时长2个月左右、幅度25%左右的反弹。
2019年1月基本面改善信号强烈，市场底出现先于盈利底确认。2018年尤其是进入三季度后，面对内部去杠杆叠加外部中美贸易摩擦不断升级的巨大压力，我国工业企业利润和上市公司利润增速出现下行。工业企业利润总额累计同比增速12月录得10.3%，2019年2月剧烈下滑至-14.0%，随后有所回升，但仍持续在负区间里运行。但同期上市公司盈利表现相对更好，2018年全部A股归母净利润分别累计增长-2.2%，但2019年一季度时就回升至9.3%，随后保持了5-6%附近的增长水平。
因此可以认为2019年4月的时候才从数据层面确认了盈利改善的情况，而市场底则在2019年1月3日便出现，原因在于此时已经出现了一系列强烈的信号，增强了市场对于基本面改善的预期信心。2019年1月4日，央行决定全面降准1个百分点，将在2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。2019年2月中下旬，中美第六轮、第七轮高级别贸易磋商结束，双方就主要问题达成了阶段性成果和原则共识，在许多具体问题上取得了实质性进展，为A股走出底部的反弹行情助力。从2019年1月4日算起，A股走出底部后开启了时长3个月左右、幅度30%左右的反弹。
股票性价比已经较高，但或还需充分换手
从股权风险溢价的角度来看，股票资产的相对性价比已经突显。目前万得全A和上证指数的隐含风险溢价水平，已经位于近7年90%分位数水平上方。从历史来看，2018年底和2020年一季度时，市场也是在此位置附近见底，随后开启反弹。但2012年时，基本面持续疲弱导致投资者不断期待政策力度和数据验证，市场长期阴跌震荡磨底，股权风险溢价调整至90%分位数上方。即使当下我们所面临的基本面和流动性环境均有压力，但也难言比2018年和2020年疫情初始时更差。目前大盘指数的估值已经调整至疫情前的2019年底水平附近，因此在当前位置股票资产的长期配置价值。
从投资者情绪的角度而言，市场换手率10%、90%的历史分位数具备一定的指导意义。这样来看，目前市场换手率仍然较高。这一现象也是出于市场对经济和企业盈利下行、美联储后续大概率加快货币正常化节奏以及国际地缘政治事件不确定性等内外部扰动的担忧，并继续期待稳增长政策效果等因素所致，因此可能还需继续等待进行充分换手。从近期我们进行的机构投资者市场观点调查结果来看，目前乐观者（23.4%）的比例略超悲观者（14.6%），但大多数机构投资者对市场仍然持有中性态度（62.0%），后市相对更看好成长（37.2%）和金融地产（35.0%）风格。