原标题：【西部策略】如何看待当下市场风格的演绎

　　来源：易斌策略研究

　　核心结论

　　本周市场整体调整。美股道指跌0.28%，标普500指数跌1.27%，纳指跌3.86%。国内市场悉数收跌，上证指数跌0.94%，深证成指跌2.20%，创业板指跌3.64%，北向资金累计净流出66亿元。行业方面，建筑装饰（6.06%）、钢铁（3.97%）、建筑材料（3.93%）涨幅居前；农林牧渔（-4.72%）、电气设备（-4.68%）、电子（-4.67%）跌幅居前。

　　本轮价值占优行情从时间和空间来看均为历史较高水平。我们复盘了2010年以来价值风格相对占优的市场环境和表现，过去12轮价值占优行情平均持续时长为59个交易日，万得全A平均涨跌幅为-7.48%，价值风格型基金指数平均超额收益达到8.05%。触发价值占优的情况往往包括年末估值切换，牛市后期低估值补涨和熊市阶段的防御性切换等，而此轮价值占优行情属于更类似第三种情形。本轮价值占优行情始于2021年12月20日，截至本周末持续时长已经达到72个交易日，为历史第四高；期间价值风格型基金指数超额收益达到12.11%，接近2018年5月至2019年初 12.69%的历史极值水平。

　　价值风格占优的终结往往源自流动预期修正，市场估值分化弥合和产业政策的调整，其后多数情况下市场转涨且成长占优。从历史上看，逆转价值占优行情的触发因素往往需要几个要素，包括政策信号转宽（例如2015年、2016年2月、2018年下半年以及2019年下半年风格切换均与流动性转松有关），经历较为充分调整后市场整体的企稳反弹（如2015年、2017-18年的市场调整后的反弹），风格与估值分化的收敛（如2014年与2021年），亦或是板块间相对基本面的变化（如2013年地产政策收紧与2021年9月周期品价格预期见顶）。在价值占优行情结束后的20个交易日内，万得全A平均涨跌幅为5.48%，成长风格型基金指数平均超额收益达到2.10%，价值风格型基金指数平均超额收益为-3.93%。

　　展望后市，疫情扰动下短期国内增长压力上升，货币政策仍然有一定宽松空间，随着货币政策的落地和各项政策的推进，市场对于价值板块的关注点也将重新回归基本面。随着决策层对于国内疫情重视程度上升，疫情在4月得到有效控制将具有较高确定性。对于海外市场而言，海外疫情的再次反复对经济和资本市场的影响可能比联储加息缩表存在更大预期差，这也将成为推动外资流入的边际变量。结构上重点关注：1）疫情后业绩有望得到改善的快递，餐饮旅游，机场航空与传媒等；2）随通胀预期逐步升温，通胀相关的农业、必选消费板块；3）年报和一季报兑现确定性较高的景气赛道龙头（新能源、半导体、医药、军工等）阶段性修复。

　　风险提示

　　地缘冲突超预期，中美贸易摩擦超预期，疫情反复超预期。

　　01 

　　复盘历史上的价值风格占优行情

　　2010年以来，A股市场中出现过13轮价值风格显著占优的行情。市场发生向价值风格的显著切换的时期一般可以分为三种情况：1）年末的估值切换行情；2）熊市中的快速杀跌阶段；3）牛市中段的消灭估值洼地行情。

　　本轮价值占优行情从时间和空间来看均为历史较高水平。从历史来看，过去12轮价值占优行情平均持续时长为59个交易日，万得全A平均涨跌幅为-7.48%，价值风格型基金指数平均超额收益达到8.05%，期间领涨的申万行业以银行、非银金融等行业为主。本轮价值占优行情始于2021年12月20日，截至2022年4月8日持续时长已经达到72个交易日，为历史第四高；期间万得全A下跌14.62%，价值风格型基金指数平均超额收益达到12.11%，接近2018年5月至2019年初该轮12.69%的最大超额收益水平。

　　02

　　年末估值切换带来的价值占优行情

　　传统的估值切换行情出现在早年的四季度，包括价值和消费类个股在四季度都会有相对较好表现。从历史上来看，估值切换是四季度相对确定性较高行情。估值切换行情通常在业绩增长稳定同时盈利能力可预测性高的行业中率先展开。市场对估值切换进行交易的是业绩切换到次年而腾挪出的估值提升空间，其交易逻辑需要同时满足盈利的稳定性和可预测性两个条件。从2011年以来的市场表现来看，明显的估值切换行情主要发生在银行、建筑装饰、医药生物、家用电器、食品饮料和房地产等行业。2011年、2012年、2014年和2017年末的价值风格占优行情均是类似情形，当然2014年和2017年叠加当时市场环境变化，与早期的年末估值切换行情有一定差异，2011年和2012年更具有代表性。

　　1）业绩增长的稳定性。在业绩可预测的前提下，业绩具有较高增长性的行业才会出现估值提升的空间。历史上看，次年业绩预期良好的消费、地产与银行业往往最有可能在岁末年初出现估值切换行情。

　　2）盈利能力的可预测性。从申万一级行业来看，多数高估值行业与周期性行业年初时万得一致预期的当年盈利预测与实际值误差过大，而对于业绩波动性过大、可预测性过低的行业估值切换逻辑很难成立。我们对比了2015-2020年间各申万一级行业年初万得一致预期当年盈利与年末真实值的偏离度，有且仅有银行、建筑装饰、医药生物、家用电器、食品饮料和房地产这六个行业的预测误差始终低于30%，而其他行业的盈利预测与实际值均有着较大差异。

　　2011年12月至2012年1月A股整体下行，金融地产率先启动。在外有欧债危机，内有通胀压力的背景下，2011年A股市场整体表现不佳。2011年11月，国内通胀压力有所缓解，货币政策开始从紧缩转向放松，不过彼时市场对国际板传言感到恐慌，叠加全球经济形势不佳，A股步入下跌通道，银行、房地产、非银金融以及公用事业率先启动；11 月 30 日央行下调准备金率0.5%，随后价值板块取得相对超额收益（本文对于价值板块的定义为至少满足低市盈率、低市净率与高股息率三个标准中的两个），中后期家用电器、采掘板块跟随上扬。2012年1月6日第四次全国金融工作会议召开后股市信心明显修复，伴随春季躁动的启动以及流动性的边际宽松，成长风格开始接棒。

　　2012年11月至2013年2月A股先抑后扬，经济复苏与政策放松背景下银行领涨。2012年国内经济延续2011年的颓势，尽管经济刺激政策不断出台，但5月开始A股一路下跌。2012年四季度伴随降准降息与基建政策落地、地产政策微调，经济也出现复苏迹象，2012年11月中共十八大召开，市场改革预期强化，地产产业链（主要是房地产与家电）与银行板块迎来拉升。12月市场开始反弹，银行继续保持领先并一直持续至2013年1月末，在价值占优行情的中后期汽车、非银金融等行业也出现明显走强。2013年2月A股市场开始下跌，政策释放去杠杆信号，房地产政策开始收紧，2月20日国常会提出继续做好房地产市场调控工作，3月1日“国五条”出台，本轮以地产与银行为首的价值风格超额收益就此终止。

　　03

　　牛市中后期的价值板块补涨

　　在A股全面牛市的中后期，市场往往会出现所谓“消灭价值洼地”行情，这也是推动牛市时期价值风格阶段性占优触发因素。历史上2014年、2019年、2020年与2021年期间的价值占优行情均发生过类似情形。

　　2014年出现过三次价值占优阶段，主要发生在3-5月，7-8月以及11-12月，“一带一路”催化价值行情。在经历了2013年的快速上涨后，2014年上半年以创业板为代表的成长板块阶段性走弱，叠加货币政策宽松后市场对于地产链的关注上升，价值和成长风格呈现交替占优。在2014年3月末至5月中旬期间A股先涨后跌，这一阶段创业板指表现弱于主板，相对而言房地产、建筑材料与银行板块率先引领价值板块取得超额收益，采掘随后也出现过阶段性走强。2014下半年A股市场开始走出低谷，7月23日至8月4日期间价值也出现过短期的相对强势，行情以非银金融、采掘、银行与钢铁为首。2014年11月21 日，央行自 2012年 7 月以来首次降息（一年期存款基准利率下调 0.25 个百分点至 2.75%，金融机构一年期贷款基准利率下调 0.4 个百分点至 5.6%），推动市场流动性预期的全面修正，A股主要指数全面上行。最先启动的受益于“一带一路”概念的建筑装饰、交通运输与公用事业，以及降息利好消息刺激下的券商板块。随后以券商为代表的非银金融一枝独秀，银行与建筑装饰表现强势。后来到了2015年货币政策进一步放松，叠加多项改革政策措施落地，中小与成长风格也显著走强，价值的相对优势转而收敛。

　　2019年4-8月政策预期收紧，价值风格调整相对较小，风险情绪释放与全球流动性转向推动成长继而走强。2019年4月，伴随央行货币政策委员会重提把好货币供给总阀门，市场对于流动性预期开始收紧，叠加5月中美贸易摩擦影响，4月下旬至8月初A股市场走弱并经历了波折反复，彼时价值风格相对大盘取得了超额收益但较成长并无显著优势，行业层面有色金属、休闲服务、食品饮料、军工与电子相继走强，期间在5月央行进行了定向降准。尽管中美摩擦阶段性反复，8月初特朗普再度发推特表明要加征关税，但在经历了急跌后A股出现了见底反弹，叠加7月起美联储开启降息周期，央行也在9-11月采取了多轮降准降息操作，成长开始跑赢价值风格。

　　2020年8-11月市场宽幅震荡格局下，价值风格走势相对稳健。2020年7月市场快速冲高后进入震荡格局，价值风格开始走出稳健的超额收益。2020年下半年，我国汽车和家电销量在国内和出口需求的拉动下持续上升，在基本面支撑下汽车、家电等价值类行业迎来补涨行情。相比之下，成长板块并非没有机会但行情波动较大，行业层面受机构青睐的食品饮料、电气设备等核心赛道开始走强。

　　2021年1-3月及8-9月市场发生高低切换，估值压力消化后行情步入尾声。2021年初A股迎来躁动行情，但随着1月末开始美债收益率快速上行，流动性收紧预期升温对高位成长股形成系统性估值压力，蓝筹股的“抱团瓦解”带动市场休整。随着茅指数见顶，银行、钢铁、建材、采掘与公用事业等板块相继走强。在悲观情绪得到极大程度宣泄后，3月市场企稳上攻，叠加全球流动性维持宽松且高估值龙头个股估值逐步回归至合理水平，价值风格占优行情也步入尾声。在共同富裕政策趋势下，针对教育培训行业重磅政策出台以及互联网反垄断政策导致2021年7月26-27日A 股市场经历了急跌，前期估值偏高的板块显著调整。8月市场开始修复，但伴随着主流资金风险偏好整体回落，市场高低切换格局下价值风格逐步占优，叠加能耗双控的影响，钢铁、采掘、公用事业率先走强，不过随之而来的周期风格的见顶与成长风格的反弹中止了这段价值占优行情。

　　04

　　熊市中价值风格的防御性占优

　　市场整体快速调整阶段中也往往会出现价值占优的行情，分别出现在2015-2016年熊市与2017-2018年市场调整阶段。

　　2015-2016年熊市中有两轮价值占优行情，分别对应2015年7月至9月的第一轮暴跌和2016年初的第二轮暴跌，市场下杀过程中价值相对抗跌。2015年下半年A股在触及高位后转而下行，清理场外配资政策引发市场恐慌。在6月末到9月中旬的调整期间，价值板块出现过相对走强，其中银行、非银金融与建筑装饰前期跌幅较小，中后期银行仍保持相对强势。随着多轮救市政策出台，8月25日央行宣布双降，A股开始止跌企稳并从10月走出底部，价值的超额收益时光也步入尾声。2016年初，A股正式实施熔断机制触发了市场熔断，市场快速下杀过程中风格切换至价值。从超额收益的角度来看，在供给侧改革逻辑加持下实现了银行到钢铁和采掘的轮动。2月29日央行宣布降准0.5个百分点，市场担忧的注册制暂缓，随着股市企稳回弹叠加商品市场的热度提升，行情也轮动到有色金属、食品饮料与农林牧渔等板块。

　　2017-2018年市场调整过程中有两轮价值占优行情，分别对应2017年10月至2月的第一轮调整和2018年下半年的第二轮调整，市场情绪低迷阶段价值相对强势。2017年下半年全球经济复苏背景下利率上行，这也是与其他阶段显著不同的点。2017年10月下旬，A股处于震荡格局，价值风格开始跑赢但超额收益并不显著，到了11月下旬伴随茅台股价格的理性回归与资管新规的出台，市场风险偏好下行，而价值相对优势凸显，价值板块中家用电器率先上涨并延续了强势表现。12月以后成长风格普遍休整，非银金融、地产与银行也有轮番演绎，成长风格中电气设备表现亮眼。2017年12月末起A股迎来反攻，价值风格的超额收益显著下降，但随着1月末海内外行情快速转向，市场风险情绪低迷阶段价值相对抗跌，直至2月9日以后A股市场触底反弹，价值风格才宣告步入休整期，成长则跑出了超额收益行情。随着中美贸易摩擦超预期升级，在5月29日美国宣布对华500亿美元商品加征关税次日后市场进入到快速下行阶段，2018下半年上证指数下跌了20%。即使利率下行也没能抵御风险偏好与盈利的恶化，普跌行情阶段价值相对占优，此轮行情呈现出从家用电器到非银金融，再到金融地产与钢铁行业的轮动；成长板块普遍低迷，军工与农林牧渔相对强势。直到2019年初市场从极度悲观情绪中走出，加上1月4日央行宣布全面降准，A股迎来普涨行情，价值成长共同演绎。

　　05 

　　价值占优行情结束的触发因素与展望

　　价值占优行情何时会终结？从过去经验来看，逆转价值占优行情的触发因素往往需要几个要素，包括政策信号转宽（例如2015年、2016年2月、2018年下半年以及2019年下半年风格切换均与流动性转松有关），经历较为充分调整后市场整体的企稳反弹（例如在2015年、2017-18年的市场调整后的反弹），风格与估值分化的收敛（例如在2014年与2021年），亦或是板块间相对基本面的变化（例如2013年地产政策收紧与2021年9月周期品价格预期见顶）。

　　从市场层面来看，价值占优行情结束后，成长风格往往能取得较好表现，无论是绝对收益还是相对大盘，均会有不错表现。在价值占优行情结束后的20个交易日内，万得全A平均涨跌幅为5.48%，以计算机、电子、电力设备等行业为代表的成长风格往往取得绝对与相对收益，成长风格型基金指数平均超额收益达到2.10%，价值风格型基金指数平均超额收益为-3.93%。

　　本轮价值风格占优始于2021年12月。稳增长预期强化金融地产主线，低估值风格占据上风。2021年12月“春季躁动”行情提前启动，央行进一步释放货币政策宽松信号，12月7日下调支农支小再贷款利率，12月15日宣布全面降准，12月20日下调1年期LPR报价，政策转向宽货币+宽信用。彼时市场开始转向“稳增长”主线，但中央经济工作会议结束后，市场对流动性与政策预期的博弈导致市场步入调整。2022年以来，伴随海外“类滞胀”压力下美联储开启加息周期，A股盈利整体承压，加上风险事件的冲击打压市场情绪，低估值策略相对占优。与此同时，随着国内经济压力显现，稳增长预期加码，加上各地地产政策出现松动，3.16金稳会释放维稳信号，地产、非银金融等行业显著跑赢。

　　展望后市，疫情扰动下短期国内增长压力上升，货币政策仍然有一定宽松空间，随着货币政策的落地和各项政策的推进，市场对于价值板块的关注点也将重新回归基本面。而从经济层面来看，随着二季度疫情影响的逐步消退，线下经济相关行业有望迎来新一轮恢复。结构上，我们后市重点看好三个方向：一是疫情后业绩有望得到改善的快递，餐饮旅游，机场航空与传媒等；二是关注随通胀预期逐步升温，通胀相关的农业、必选消费板块；三是低位优质成长。

　　06

　　风险提示

　　地缘冲突超预期，中美贸易摩擦超预期，政策推进节奏不及预期。