本报记者 崔文静 夏欣 北京报道

　　日前，中共中央办公厅、国务院办公厅联合印发《关于推进社会信用体系建设高质量发展促进形成新发展格局的意见》，其中强调，“严格执行强制退市制度，建立上市公司优胜劣汰的良性循环机制。”“完善市场退出机制，对资不抵债失去清偿能力的企业可依法破产重整或清算。”

　　实际上，A股上市公司破产重整梳理已经连续三年屡创新高，2021年达17家，2020年和2019年分别为15家和7家，而在此前的2015-2018年则维持在每年2-3家。

　　在联储证券总经理助理、联储证券并购业务负责人尹中余看来，A股上市公司破产重整数量虽然在增多， 但是耗时越来越长，意味着重整难度日益增加，破产重整已经不再是上市公司的“灵丹妙药”。

　　他同时认为，随着IPO破发潮的到来，IPO估值优势逐渐下降，小市值企业选择IPO上市与选择并购在估值上已经没有实质性差异。并购重组将受到越来越多企业的青睐，2022 年有望成为中国资本市场上并购重组春暖花开的元年。

　　中国资本市场并购重组元年

　　《中国经营报》：2021年11月以来，A股开始出现大面积首日破发潮，且随着上市时间的推移，有些公司股价“折价”有加大的倾向，这是否意味着IPO估值优势的下降，未来并购重组是否有望受到更多青睐？

　　尹中余：随着注册制的深入推进，IPO红利正逐渐退去，IPO估值优势已明显下降。我们认为，并购重组将成为更多企业的首选，2022年A股并购春天即将到来。对此，可以从两方面理解：

　　一方面，IPO 估值优势下降，拟上市公司开始主动寻求并购。为了能准确衡量企业IPO与并购的估值差异水平，我们撰写《A股并购市场报告》时，筛选了105家上市公司作为统计样本（以2020年注册制方式发行上市且2020年度扣除非经常性损益后的净利润区间在0.5亿-1.5亿元）。我们发现，这105家上市公司从IPO至今三年间的市值表现令人唏嘘，下跌程度简直超乎意料。整体来看，上市首日市值在40亿元以下的上市公司仅有8家，但到 2022年3月15日收盘时该区间的上市公司竟然高达67家；上市首日市值在70亿元以上的上市公司有55家， 但到2022年3月15日收盘时该区间的上市公司仅剩17家，上市公司市值回落明显。

　　其实，小市值企业选择IPO上市与选择并购在估值上已经没有实质性差异。假设企业有 1.5 亿元净利润且按照20倍市盈率估值，其选择并购的整体估值也可达到30亿元，此时若无需进行业绩对赌则股东可直接获利退出， 尤其对于机构投资人来讲，选择并购不但可以节约IPO以后1-3年限售的时间成本，还不用承担未来市值进一步下跌的风险。

　　我们最近半年内操刀的几个并购案例也印证了上述观点，尽管企业符合独自IPO 的标准，有的甚至估值超过了30亿元，但企业实控人考虑到并购估值与IPO 并无明显差别，且通过并购引入新的实际控制人有利于企业尽快做大做强、有利于家族第二代拥有更大的事业舞台，纷纷主动选择了并购重组，而不是IPO。

　　另一方面，随着注册制的深入，A股上市公司内涵的壳资源价值逐步减少， 二级市场股价越来越反映其内在的资产价值和产业价值，很多有核心竞争力的中小规模上市公司的PB倍数已经小于1，因此这些上市公司本身就可以作为行业龙头企业的并购标的。

　　基于以上两方面的分析以及注册制全面推开的大背景，我们乐观预计 2022 年有望成为中国资本市场上并购重组春暖花开的元年，很多细分行业龙头上市公司将有望成为该趋势的受益方。

　　应严禁退市公司借壳重组

　　《中国经营报》：重组上市（俗称“借壳”）一度被视为企业上市的捷径之一，近几年市场情况如何？

　　尹中余：自2016年最严重组上市新规实施以来的5年里，A股借壳长期处于低谷且越来越难以成功，2021年首次披露借壳的9家上市公司5家已经失败，截至目前，剩余4家的状态均为股东大会通过或证监会反馈意见，无一家成功完成。

　　创业板自2019年10月放开借壳至2021年末仅有两家上市公司试图尝下重组上市“头啖汤”，但至今没有一家修成正果，且2021年以来再也没有新的创业板上市公司披露重组上市方案。

　　《中国经营报》：如何看待退市公司借助借壳重组实现再上市？

　　尹中余：借壳重组为退市公司二次上市留了“可能”，不利于IPO标准的统一性和退市制度的严肃性。我们呼吁监管部门应该尽快明确，虽然退市公司有权实施资产重组，但不得通过卖壳方式完成重组；如果退市公司的资产重组触及了《上市公司重大资产重组管理办法》规定的“重组上市标准”，就只能按照IPO的流程和标准报送材料，不能按照沪深交易所公布的有关重新上市的标准和流程走“简易”上市通道。

　　按照退市制度的设立初衷，上市公司退市以后就是普通公司，不能再享有任何上市公司的壳资源价值，重新上市时应该按照普通公司IPO标准和流程进行，否则这样的退市公司就不是真正意义上的退市公司，只能算是“暂停上市”。2021年8月，汇绿生态重新上市的信息公布后的第二天，退市公司股票几乎全部涨停，为退市公司的股票炒作提供了强劲动力。在退市公司依然具备壳资源价值的情况下，任何地方政府和退市公司股东都不愿意走到破产清算的这一步，A股上市公司的破产清算只能停留在理论层面。

　　破产重整不是“灵丹妙药”

　　《中国经营报》：近年来，上市公司破产重整情况如何，预重整是否越来越被关注？

　　尹中余：从既往数据来看，自2019年以来，A股上市公司的破产重整数量不断创下新高。以当年法院裁定受理重整申请为统计口径，2015-2021年裁定受理重整的上市公司数量合计为48家，其中2015-2018年每年维持在2-3家，到了2019-2021年，该数量逐年创新高，分别为7家、15家和17家。2021年， 法院受理重整申请的上市公司数量达到17家，创下历年新高。其中，16家上市公司的重整计划被法院批准，仅有*ST恒康（维权）的重整计划尚未被法院批准。截至 2021年12月31日，11家上市公司的重整计划被裁定执行完毕。

　　关注破产重整，我们也要着重留意预重整。伴随着A股上市公司破产重整数量屡创新高，预重整也逐渐成为重整“神器”被众多上市公司采用。在2021年被法院裁定受理重整的17家上市公司中， 有10家实施了预重整，占比近六成。2021年，法院合计同意21家上市公司实施预重整，大部分最终被法院裁定受理实施重整，少数则被法院裁定不予受理重整申请，剩余还未公布受理结果。未来会有越来越多的上市公司采用预重整。

　　此外，监管对于破产重整的规范要求也在不断细化。2022年1月4日，为完善破产重整信息披露制度，健全多元化退出渠道，保护投资者合法权益，进一步提高上市公司质量，沪深证券交易所双双发布了《上海证券交易所上市公司自律监管指引第 13 号——破产重整等事项》和《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第 14 号——破产重整等事项》（以下简称“重整新规”） 向社会公开征求意见，目前征求意见阶段已经结束，有望近期出台相关正式文件。

　　未来在重整新规之下，预重整和重整的相关信息披露、重整投资人的选拔、经营方案制定和落实等会越来越规范和严格。

　　《中国经营报》：监管对于破产重整的要求正在逐渐提高，对于上市公司来说，破产重整这一“灵丹妙药”还有效吗？

　　尹中余：注册制背景下，壳价值不断缩水，上市公司破产重整难度日益增加，未来在重整新规之下，我们预计上市公司破产重整的难度将越来越大，破产重整可能不再是上市公司获得再生的“灵丹妙药”。

　　为何不灵？我们可以从四个维度来理解：

　　首先，越来越多的上市公司公开招募重整投资人。

　　2019年以前，绝大部分上市公司不需要公开招募就能在较短时间内找到合适的投资人。而2019年以来，公开招募这一方式被越来越多的上市公司使用，2021年共有12家被受理重整的上市公司公开招募重整投资人，占当年被受理重整上市公司总家数的70.59%，意味着七成被受理重整的上市公司公开招募投资人，较2020年和2019年大幅上升。

　　值得关注的是，近年有多家上市公司遭遇招募期满未有意向者报名或者没有招募到合适投资人而不得不延期的情况，另有不少上市公司在招募期满后仅有唯一一名意向者报名。比如*ST 银亿公开招募重整投资人截止日期满后又延期了半个月； *ST东网（维权）、*ST浪奇（维权）、*ST贵人、*ST安通、*ST力帆等多家上市公司在招募期间仅有唯一一名意向报名者。

　　其次，有业务协同的产业投资人越来越难寻找。

　　近年上市公司引进的重整投资人出现了越来越多的无业务协同的非产业投资人，令其重整后的新生效果大打折扣。数据显示，2019-2021年，法院受理重整的上市公司合计有39家，剔除3家未引进重整投资人的上市公司（系资本公积金转增股本形成的部分股份用以清偿债务）后，36家中仅有9家上市公司引进的重整投资人是具有业务协同的产业投资人，剩余27家上市公司引进的重整投资人要么为地方国资，要么是资产管理和投资类公司。未来在重整新规下，对重整投资人的选拔也将越来越规范，更加大了寻找重整投资人的难度。此外，即使招募到了重整投资人，也存在付款进度严重违约、中途更换重整投资人等情形。

　　再者，重整耗时大幅增加。数据显示，2019年、2020年、2021年被受理重整申请的上市公司平均耗时分别为166天、178天和290天，呈逐年上升趋势且2021年同比上升高达63%。

　　值得关注的是，未来在重整新规之下，预重整也将纳入指引范围履行信息披露义务，各关键环节都将进一步细化规范，并且更加重视经营方案的制定和落实，注重恢复经营能力，对重整投资人的要求更高。更为关键的是，如果重整投资人受让上市公司股份的价格低于公司股票在投资协议签署当日收盘价百分之八十的，则上市公司或者管理人应当聘请财务顾问出具专项意见并予以披露， 这一条将显著压缩重整投资人的获利空间。因此，未来上市公司重整难度将越来越大。

　　最后，重整后仍会面临退市风险。即使破产重整好不容易耗费巨大人力、财力实施成功了或者推至关键阶段，如果重整投资人没有使上市公司经营状况获得明显改善或者重整期间未彻底解决重大潜在风险， 那么仍然很快会面临退市风险。比如，2022年3月，破产重整后的*ST新亿正式进入强制退市程序，“光荣”成为 2022 年度退市第一股。