【华西策略||李立峰】4月月报—降准降息预期下的防守反击

　　投资要点

　　一、海外市场：地缘冲突和全球多国央行进入连续加息周期或加剧世界经济前景的不确定性。近期美国总统拜登宣布史上最大规模抛储计划，原油价格出现一定回落，但地缘冲突扰动短期难以消除，当前石油市场供应仍偏紧，高企的油价仍将对全球通胀及经济增长产生扰动。联合国贸发会议将2022年全球经济增长预测从3.6%下调至2.6%，近期美债利率倒挂也使得市场对美国经济前景产生担忧。同时市场对美联储加息预期再次提升，根据CME观察，当前市场预期5月美联储加息50bp概率升至74.4%。

　　二、疫情反复导致国内经济短期承压，“稳增长”政策需继续加码。3月以来本土疫情反弹，波及省份较多，各地疫情防控压力增加。目前吉林省部分地区和上海市封控管理仍在持续，这也为3、4月国内消费复苏带来扰动。当前房地产市场仍承压，3月制造业PMI数据低于预期也反映出疫情对企业生产经营造成较大影响。3月29日国常会明确指出“咬定目标不放松，把稳增长放在更加突出的位置，稳定经济的政策早出快出，不出不利于稳定市场预期的措施”，意味着后续“稳增长”政策需继续加码对冲疫情影响。

　　三、本轮A股“政策底”已基本探明，“磨底后震荡上行”概率大。复盘2008年后A股历次筑底，“政策底”的确认通常伴随着政策组合拳的持续出台，包括货币政策、财政政策和资本市场相关政策。“政策底”确认后市场往往出现反弹，但市场底部的构筑往往不是一蹴而就的，外围因素扰动或经济基本面担忧可能使得市场再次磨底。本轮A股“政策底”已基本探明，“市场底”也不太遥远，上证指数在3000-3200点附近或是比较坚实的底部，未来A股磨底后震荡上行概率较大。

　　四、投资策略：防守反击，配置上适度均衡。3月以来A股持续调整，主要源于俄乌局势动荡、美联储货币政策转向及对本土疫情的担忧。疫情反复一方面制约投资者风险偏好，另一方面会导致企业盈利预期下修，尤其是中下游企业正面临疫情和原材料价格上涨的双重压力。往后看，一季度、上半年保持经济平稳运行，对实现全年目标至关重要，“稳增长”政策需继续加码对冲疫情影响，二季度降准、降息仍有空间。4月政治局会议将召开，“稳增长”的主基调有望维持，夯实A股“市场底”。4月行业配置上立足防守反击，风格上适度均衡：

　　1）以低估值、高股息、受益稳增长政策的板块为主，如“银行、房地产、建筑材料”等；

　　2）兼顾部分业绩高弹性的成长板块，如“新能源（光伏、储能、氢能）、半导体、东数西算”等。

　　■风险提示：地缘风险升级；政策力度不及预期；国内外疫情反复；海外市场大幅波动等。

　　目 / 录

　　正文

　　01海外市场：地缘冲突和全球多国央行进入连续加息周期或加剧世界经济前景的不确定性

　　3月至今（截至4/4），全球股指多数上涨，中国股市表现相对疲弱。美国三大股指反弹，纳斯达克指数、标普500、道琼斯工业指数区间涨跌幅分别为：+5.68%、+4.77%、+3.04%；欧洲主要股指小幅上涨，英国富时100、法国CAC40、德国DAX指数区间涨跌幅分别为：+1.35%、+1.09%、+0.40%；中国主要股指探底后出现反弹，A股深证成指、创业板指、上证指数分别下跌9.12%、7.44%、5.19%，恒生指数下跌0.93%。

　　商品方面，地缘风险加剧使得原油价格大幅上涨。3月至今（截至4/4），NYMEX轻质原油、ICE布油区间涨跌幅分别为：+8.28%、+6.92%。3月31日，美国总统拜登宣布史上最大规模抛储计划，未来六个月将从美国战略石油储备中每天释放100万桶石油，累计释放石油储备将超1.8亿桶，美国政府还将敦促国际能源署（IEA）协调其他石油消费国的储备油投放。受此消息面影响，原油价格出现一定回落，但地缘冲突扰动短期难以消除，当前石油市场供应仍偏紧，高企的油价仍将对全球通胀及经济增长产生扰动。

　　近期，美债收益率曲线再次倒挂，市场对美国经济前景产生担忧。美债2年期和10年期国债收益率自2019年以来首次出现倒挂，2年期和30年期国债收益率自2007年以来首次出现倒挂。收益率曲线衡量的是银行的资金成本与通过放贷或长期投资获得的收益之间的息差，长短利率的倒挂会抑制商业银行信用投放的积极性，从而减少信贷投放规模，造成经济增速下行。3月24日，联合国贸发会议发布贸易和发展报告认为，受乌克兰危机和近期各国宏观经济政策变化的影响，世界经济前景出现恶化，将2022年全球经济增长预测从3.6%下调至2.6%。往后看，美国经济前景需要更多指标的验证，例如就业数据、制造业PMI数据等。

　　市场对5月美联储加息预期再次提升。根据此前鲍威尔在新闻发布会的发言，5月份，美联储将公布缩表计划，预计本轮缩表速度将快于上一轮。同时，鲍威尔在美国全国商业经济协会上发言称，在未来一次或多次会议上加息超过25个基点，必要时还会收紧至中性利率水平的上方。根据CME观察，当前市场预期5月美联储加息50bp概率升至74.4%。

　　02疫情反复导致国内经济短期承压，“稳增长”政策需继续加码

　　3月以来本土疫情反弹，波及省份较多，呈现点多、面广、频发的特点。目前吉林省疫情在发展阶段，上海市疫情仍在快速上升，各地疫情防控压力增加。其中4月4日，新增阳性感染者数量16412例，创疫情发生以来单日新增最高，主要来自上海市和吉林省，其中上海市阳性感染者13354例。国务院联防联控机制曾强调，要继续坚持“动态清零”总方针不动摇，从严从紧落实各项疫情防控措施，尽快阻断传播，防止进一步扩散。目前吉林省部分地区和上海市封控管理仍在持续，这也为3、4月国内消费复苏带来较大影响。

　　3月制造业PMI数据低于预期也反映出疫情对企业生产经营造成较大影响。1）产需两端均现走弱。3月官方制造业PMI 49.5%，较上月下降0.7个百分点，降至临界点以下，构成制造业PMI的五大分类指标（生产指数、新订单指数、原材料库存指数、从业人员指数和供应商配送时间指数）全部低于临界点，表明我国经济总体景气水平有所回落。大型企业运行相对稳定，中小型企业景气度仍处于收缩区间；2）价格指数连续上升，给中下游行业带来较大成本压力。受近期国际大宗商品价格大幅波动等因素影响，3月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为66.1%和56.7%，高于上月6.1和2.6个百分点。意味着原材料价格上涨对上游企业利润形成提振，但向下传导不畅使得中下游企业受挤压；3）部分调查企业反映，受本轮疫情影响，人员到岗不足，物流运输不畅，交货周期延长等供应链问题同样构成经济下行的主要因素。

　　国内经济下行压力加大，“稳增长”政策需继续加码。当前房地产市场仍承压，本土疫情反弹使得局部地区部分企业临时减产停产，且波及到上下游相关企业的正常生产经营，同时各项疫情防控措施也为消费复苏带来较大影响，后续“稳增长”政策需继续加码。

　　1）3月29日，国务院常务会议召开，会议对于当前经济形势的表述偏谨慎：“当前国际形势更趋复杂严峻，国内发展面临新挑战，经济下行压力进一步加大”，会议指出“一季度、上半年保持经济平稳运行，对实现全年目标至关重要。要坚定信心，咬定目标不放松，把稳增长放在更加突出的位置，稳定经济的政策早出快出，不出不利于稳定市场预期的措施”，意味着后续“稳增长”政策需继续加码对冲疫情影响；

　　2）货币政策方面，央行货币政策委员会一季度例会提到“强化跨周期和逆周期调节，加大稳健的货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提振信心，为实体经济提供更有力支持，稳定宏观经济大盘”，这也强化了二季度降准、降息的预期；

　　3）房地产政策方面，央行会议再次提出“维护住房消费者合法权益，更好满足购房者合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性循环”。一季度以来，已有超60个城市发布宽松政策，包括降低首付比例、下调房贷利率、提高公积金贷款额度、加大引才力度、发放购房补贴等。

　　03本轮A股“政策底”已基本探明，“磨底后震荡上行”概率大

　　复盘2008年后A股历次筑底，“政策底”的确认通常伴随着政策组合拳的持续出台，包括货币政策、财政政策和资本市场相关政策。政策落地上，往往货币宽松先行，例如：2008年9月至12月，央行连续四次降准五次降息；2012年5月至7月，央行实行一次降准两次降息；2015年6月，央行实行降息和定向降准；2018年6月至10月，央行两次定向降准。财政政策和资本市场政策的持续发力是构筑A股“政策底”的重点，市场对于经济基本面预期的好转和投资者对股市信心的恢复才是市场走出底部的主要驱动力，例如：2008年救市三大政策和“四万亿”投资计划出台；2012年发改委密集批复逾万亿元基建投资项目，同时险资、国家队集体增持A股；2015年七部委参与A股“救市”，国家队资金发力护盘；2018年高层针对股市波动进行发声、中美贸易摩擦缓和及2019年初央行全面降准等，均是积极的财政政策和资本市场相关政策相配合，提振市场对经济基本面和股市的信心。

　　“政策底”确认后市场往往出现反弹，但市场底部的构筑往往不是一蹴而就的。历次维稳政策密集出台后，A股市场往往出现反弹，反弹持续6个交易日至29个交易日，反弹幅度在+4.4%至+19.1%区间，反弹阶段行业板块呈现普涨。其原因在于“政策底”确认时，A股已经历了一段时间的下跌，市场估值通常处于相对低位，而一系列利好资本市场政策的出台使得市场情绪得到修复。但外围因素扰动或经济基本面担忧可能使得市场再次回落，回落阶段行业板块呈现普跌，例如：2008年，持续6个交易日反弹后，由于国内经济数据继续走弱、国庆假期美股市场暴跌等影响，市场再度走弱；再如2018年，受中美摩擦再度反复影响，A股市场又开始缓慢磨底。

　　本轮A股“政策底”已基本探明，上证指数3000-3200点是底部区间，“磨底后震荡上行”概率大。3月16日，上证综指触及最低点位3023点后走出了“V”形反弹行情，当日上证综指大涨3.48%。从2008年以来A股历次筑底的节奏看，“政策底”探明后，“市场底”也不太遥远，上证指数在3000-3200点附近或是比较坚实的底部。未来A股磨底后震荡上行概率较大，关注两方面信号：一方面国内维稳政策持续出台，经济基本面确认底部；另一方面美联储加息缩表节奏、地缘关系等外围扰动因素逐步明朗。

　　044月A股投资建议：防守反击，配置上适度均衡

　　3月以来A股持续调整，主要源于俄乌局势动荡、美联储货币政策转向及对本土疫情的担忧。疫情反复一方面制约投资者风险偏好，另一方面会导致企业盈利预期下修，尤其是中下游企业正面临疫情和原材料价格上涨的双重压力。往后看，一季度、上半年保持经济平稳运行，对实现全年目标至关重要，“稳增长”政策仍有望持续加码对冲疫情影响，二季度降准、降息仍有空间。4月政治局会议将召开，“稳增长”的主基调有望维持，夯实A股“市场底”。

　　4月行业配置上立足防守反击，风格上适度均衡：1）以低估值、高股息、受益稳增长政策的板块为主，如“银行、房地产、建筑材料”等；2）兼顾部分业绩高弹性的成长板块，如“新能源（光伏、储能、氢能）、半导体、东数西算”等。

　　05风险提示

　　地缘风险升级；政策力度不及预期；国内外疫情反复；海外市场大幅波动等。