原标题：策略聚焦|政策二次集中发力，把握中期修复趋势

　　来源：中信证券研究

　　文|裘翔  秦培景  杨帆  程强  李世豪

　　杨家骥  联系人：徐广鸿

　　疫情意外影响稳增长节奏，二季度政策加码的紧迫性明显上升，预计稳增长政策从全面铺开转向集中发力，市场多项悲观预期先于基本面提前见底，二季度开始经济对市场的负面影响在减弱，建议把握二三季度中期修复的趋势性行情，坚定布局“两个低位”品种。首先，3月全国多地出现的疫情抵消了稳增长举措的效果，打破了原先的政策节奏，预计疫情对经济的冲击在二季度仍有延续，稳增长政策急需加码。其次，当下经济的主要问题更加突出，预计政策从全面铺开转向精准集中发力，待此轮疫情有效控制后，预计防控举措会进一步调整以降低未来对经济的冲击。最后，悲观的经济预期已经达到极致，二季度经济大概率呈现先抑后扬走势，投资者的仓位和持仓结构已充分调整，A股市场卖压明显释放，海外风险因素的担忧高峰已过，俄乌问题和中概监管问题都有积极进展。配置上，建议继续坚守稳增长主线围绕估值低位和预期低位品种布局，二季度需更加重视地产产业链。

　　疫情意外影响稳增长节奏

　　二季度政策加码的紧迫性明显上升

　　1）3月全国多地出现的疫情抵消了稳增长的效果，打乱了原先的政策节奏。稳增长政策举措下1~2月份国民经济恢复状况整体好于预期，但3月至今吉林省与上海市等地疫情局势不断扩散将在一定程度上拖累国内经济，稀释了稳增长的效果。自3月中旬以来，全国有20多地先后采取了小区封控、交通管制、停工停产等生产及出行封控措施。3月制造业PMI为49.5%，较上月回落0.7pct并且结束了4个月的扩张跌入收缩区间，其中小型企业PMI仅有46.6%。服务业受到的影响则更大，长三角地区因为上海疫情的蔓延式影响，餐饮、酒店、影院等场所营业率大幅下降，物流效率明显降低。中信证券研究部宏观组预计当前疫情等不利因素或对今年一季度GDP增速产生0.5到1个百分点的拖累，一季度GDP同比增速预计为4.6%左右，离全年5.5%的增速目标有较大距离。

　　2）疫情对经济的冲击在二季度仍有延续，稳增长政策急需加码。4月初以来上海疫情整体仍呈现感染人数每日上升趋势，4月初3天新增阳性病例中仍有10%以上来源于隔离管控区以外，直到4月4日才降至5.6%，但744例仍是一个较高的绝对数，意味着上海依旧需要一定时间来实现社会面动态清零的目标。上海疫情也对周边的苏州、昆山及无锡等地分别造成了一定程度的疫情外溢，此外其他部分省市地区也因为上海严重的疫情状况而从严收紧了防控举措，整体经济活动明显放缓。从当前防疫的严峻形势来看，疫情对经济的影响可能至少要持续到4月底，并且由于五一假期期间的扩散风险，严格的人口流动控制可能会持续更长一段时间，直至更多的省市建立起更强的、能够适应奥密克戎变种病毒的“动态清零”防控体系。整体而言，我们认为疫情对经济的冲击不仅体现在3月份，在二季度仍有延续。为了实现全年5.5%的增长目标，稳增长政策在二季度急需加码。

　　预计二季度稳增长政策

　　从全面铺开转向集中发力

　　1）当下经济的主要问题更加突出，预计政策从全面铺开转向精准集中发力。一季度的稳增长举措呈现出全面铺开的特征，表现在货币上着力降融资成本和刺激信贷增长，财政上总量稳健的前提下提前发力，减税降费同时加快支出项目落地，地产上延续“托而不举”的基调，因城施策逐步落地，服务业领域则采取一些因地制宜、相对零散的纾困举措，此外各领域都谨慎出台收缩性的政策。但展望二季度，经济的主要矛盾相比一季度更加聚焦，主要体现在疫情带来的服务业受重挫，同时住宅销售在信用明显宽松以后仍然保持低迷，开发商仍然面临集中爆发债务违约的系统性风险。因此我们预计二季度的稳增长政策会更加聚焦，预计针对零售、餐饮、物流、旅游、酒店等疫情受损行业将推出更大力度的减税降费，针对相关服务性行业因疫情导致就业和收入严重受损的群体将推出更大力度的直接补贴，同时针对地产开发商的融资将给予更直接的支持，并因城施策大幅放松房地产领域的限制政策。

　　2）此轮疫情有效控制后，预计防控举措会进一步调整以降低未来对经济的冲击。在此轮疫情爆发之初，疫情防控和诊疗指引等已在不断优化，3月17日中央政治局常委会对疫情防控定调，努力用最小的代价实现最大的防控效果，最大限度地减少疫情对经济社会发展的影响。不过近期长三角地区的疫情形势严峻，短期内防控举措势必会更加严格。换一个角度，这轮疫情爆发也暴露出一系列问题，包括老年人疫苗接种率不高、疫情集中爆发后物流效率会大幅降低、大规模集中隔离面临医疗资源紧张、城市流动人口登记不完善导致规模性核酸检测效率降低以及基层执行能力参差不齐等。我们认为，问题的暴露恰恰意味着未来存在改善的空间，大量的病例数据也为未来新一版诊疗方案的修订提供了科学依据。我们预计全国范围内短期的防控举措依然会保持严厉，尽快遏制本轮疫情规模性反弹。此后，针对本轮防控中出现的问题和经验，防疫举措或做出新的修正，整体上一定是在动态清零目标下朝着对经济影响越来越低的方向推进。

　　市场多项悲观预期先于基本面提前见底

　　二季度开始经济对市场负面影响在减弱

　　1）悲观的经济预期已经到达极致，二季度经济大概率呈现先抑后扬走势。当前市场对经济的担忧自年初以来持续存在，主要体现在三个方面，一是疫情扩散带来的服务业冲击，二是房地产风险带来的工业投资冲击，三是下半年海外需求可能走弱带来的出口冲击。进入3月，这些担忧被不断放大。首当其冲的是疫情爆发对服务业的影响，但随着上海进入全市静态管控阶段，疫情得到控制只是时间问题，4月4日隔离管控区外的阳性病例比例从16.6%迅速降至5.6%，是此轮疫情爆发以来新低。其次是房地产领域的风险，3月到4月是开发商美元债偿付的高峰期，近期不断针对性的纾困举措已经缓解了部分开发商的短期偿付压力。最后是下半年可能面临的出口领域压力，美国近期10年期国债和2年期国债利率接近倒挂，反映出市场投资者已经产生了极强的衰退预期，叠加中国疫情影响带来的对于供应链向海外转移的悲观预期，我们认为市场已经在过去一段时间充分交易出口转弱的逻辑。

　　2）投资者的仓位和持仓结构已充分调整，A股市场卖压明显释放。A股市场择时最为灵活的机构资金已经显著降低仓位并保持轻仓状态，中信证券渠道调研数据显示，具有灵活择时特征的中小型私募产品的平均仓位在3月第二周大幅减仓4个百分点，之后连续3周保持在70%的水平，处于历史上非系统性熊市阶段的低点。配置型外资3月阶段性撤出规模（363亿）也一度接近我们可观测的历史极限水平，3月17日开始转为连续净流入模式，截至4月1日已连续净流入12个交易日，累计净流入规模达到272亿元。相对收益的投资机构在一季度也已经基本完成调仓和持仓的均衡化，以2021年回报率前500的主动权益公募产品为样本，今年一季度相对创业板指的平均风险暴露系数较2021年四季度下降了17.4%，74%的样本降低了对于创业板的权重，上述估算说明做相对收益的公募机构在一季度已经系统性地进行了持仓布局的均衡化，大幅增加了对低估值行业和板块的配置，这也意味着后续市场即便是高估值板块，所面临的卖压相比一季度也会大幅降低。

　　3）海外风险因素的担忧高峰已过，俄乌问题和中概监管问题都有积极进展。俄乌局势方面，近日俄乌第五轮谈判就停火问题已取得突破性进展，双方均作出了一定让步并初步达成了停火协议。面对美国SEC近期陆续将六家中概企业列入“预摘牌清单”，4月2日证监会发布《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定（征求意见稿）》，将现场检查机制从“以我国监管机构为主进行”调整为“应当通过跨境监管合作机制进行”，释放积极信号，降低市场对于中概股被迫退市的担忧，而港交所不断优化发行制度也将在很大程度上有助于中概股回港上市。

　　把握二三季度中期修复的趋势性行情

　　坚定布局估值低位和预期低位品种

　　当前复杂形势下，稳增长政策加码的急迫性明显提高，我们预计二季度开始政策会更加聚焦在服务业纾困及地产领域限制放松上，更加精准针对经济的核心矛盾采取措施。不过市场悲观预期已经提前于经济基本面见底，预计二季度A股市场在政策加码前提下会先于基本面回升，出现一轮持续两个季度的中期修复趋势性行情。配置上，建议坚守稳增长主线，关注地产产业链同时围绕“两个低位”继续布局，具体包括：1）估值处于相对低位的品种，建议关注地产信用风险预期缓释后的优质开发商、物管和建材企业，现金流明显改善的通信运营商，新基建领域的智能电网及储能和受益“东数西算”的数据中心和云基础设施，具备新材料等新业务发力能力的精细化工企业。2）基本面预期处于相对低位的品种，重点关注受成本问题压制的中游制造在商品价格见顶后的配置机会，如智能汽车及零部件、光伏风电设备等，基本面预期仍处于低位的航空、酒店和百货商超。此外，近期可重点关注一季报有望超预期品种，建议聚焦在光伏、半导体、白酒、中药、建筑板块。

　　风险因素

　　全球疫情反复；中美科技贸易领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。