市场又现“淡水泉时刻”，千亿私募巨头重磅发声：相信常识，利用恐慌增加进攻性

　　赵明超 上

　　当投资人置身投资战场后，当市场恐慌来临时，是夺路而逃，还是迎难而上？是远离恐慌，还是利用恐慌？

　　3月30日晚间，在和投资者的沟通会上，千亿私募巨头淡水泉掌门人赵军表示，A股、中概股过去几个月来遭受很大抛压，部分资产陷入“恐慌螺旋”。在这种行情下，淡水泉选择坚信常识，勇于利用市场恐慌，将防御性资产换入跌幅很大、市场情绪悲观的股票，增强组合进攻性，尽管短期净值波动加大，但接下来潜在的投资空间将是大级别的。

　　市场又现“淡水泉时刻”

　　每到市场艰难时刻，都会有各种底部信号出现，例如破净股大幅增多、上市公司积极回购、基金销售非常艰难等。这其中还包括“淡水泉时刻”，这也是被视为最为有效的市场底部信号之一。

　　所谓“淡水泉时刻”，是指淡水泉旗下产品的净值大幅回撤时，往往是逆势买入的好时机。成立于2007年的淡水泉，在2021年之前的14年中，淡水泉共发生五次净值回撤超过或接近30%的情况，从市场后来走势看，当时几乎都是市场的阶段性最低点，买入的投资者此后几乎都赚了大钱。

　　过去几个月来，市场骤然下行，很多基金净值大幅回撤。从淡水泉旗下产品的业绩表现看，净值回撤同样很大。如果从去年年初的市场高点算起，多只产品的净值回撤超过30%。这是淡水泉成立以来的第六次“淡水泉时刻”。

　　从淡水泉的旗舰产品淡水泉成长1期的净值走势看，过去一年来，净值跌幅已经超过30%。

　　“淡水泉时刻”的逻辑支撑源于其投资策略。其策略是“基于基本面的逆势投资”，投资风格恒定不漂移，精选个股，集中持股，不择时。因为不择时，波动也往往比较大，但持有好公司会穿越牛熊，从淡水泉旗下产品的业绩表现看，拉长周期看，几乎所有产品均是震荡向上、屡创新高。以淡水泉成长1期为例，截至到目前的市场艰难时刻，过去近15年来，总回报也高达5.4倍，远超沪深300指数和同类基金涨幅。

　　当前市场如何看？

　　市场又到“淡水泉时刻”，淡水泉自己怎么看？

　　“今年前三个月市场情绪逐月悲观，其中一个指标是，截至3月25日，北向资金卖出A股资产接近2014年11月以来的历史最高纪录。”赵军表示。

　　在赵军看来，上述市场行为更像是一种应对短期市场不确定性的“应激反应”，不具备长期持续的指向意义。“我们所了解的真正长线配置中国的基金，并没有出现大的、对中国根本投资意愿的改变。”

　　对于投资人来说，很多机会都是跌出了的。在过去几个月来的下跌之后，赵军认为，当前市场正在积累一批“双低”状态下的优质龙头公司，其潜在的投资预期收益空间将是大级别的。

　　“双低”指的是一方面企业当前处于经营发展周期低位，但在未来1-3年将进入景气上行周期，迎来跃升发展；另一方面则是投资人对其预期不高，位于情绪低位，股价表现也落后于市场，具备一定估值优势。

　　“当前市场，我们看到市场积攒了一批‘双低’状态的优质龙头公司，我们对这些机会的未来有信心，这也是过去这段时间始终保持高仓位运行的原因，预期评估周期是一到两年维度。”赵军进一步解释说，满足“双低”条件会构成我们的关注名单，但是不是机会还要甄别，尤其要判断其成长空间、估值弹性、时间周期及确定性等因素。

　　淡水泉在如何做？

　　去年下半年以来，经济存在一定的下行压力，部分企业也有了经营压力，随之反应在股价上。赵军表示，从那时候开始，淡水泉的主要策略就是加大对困境反转公司的布局，把精力放在研究优质成长企业，各行各业龙头。

　　赵军解释说，困境反转中的“困境”只是一个客观描述，指的是由于自身原因或外部环境原因经历阶段性困难，并不是说企业遇到了迈不过去的坎。在今年以来的市场极端行情中，淡水泉选择了进攻：把防御型资产卖掉，换到今年以来下跌幅度很大、市场情绪比较悲观的股票，通过这种优化的方法强化组合进攻性。

　　由于市场走势过于极端，淡水泉的进攻打法，让基金净值的回撤较大。赵军进行了反思，“反思过去一年的投资运作，特别是过去这段时间净值波动原因，肯定不能简单解释说选错股票。本质上看，还是过于强调利用市场恐慌来增强组合进攻性，在一定程度上牺牲了对短期净值波动的考量。”

　　赵军坦言，在面对市场剧烈调整时，基金经理很难用理想的风险模型予以规避。2010年，淡水泉遭遇历史上第二次净值大幅回撤，当时选择了降低仓位，尽管规避了更大回撤，但是回头看，却错过了后期该股票的大幅反弹。“这是我投资历史上的一次教训，因为基金经理很难做到既能规避风险，遇到机会时又能够迅速抓住，在操作中出现冲突性比较难处理。”

　　优秀公司如何选？

　　在当前宏观环境充满不确定性的情况下，如何去找到优秀的公司？

　　赵军表示，淡水泉从三点做起：

　　1）识别市场是否存在过度悲观、低情绪情况。

　　作为逆向投资人，我们逆的是情绪，而不是企业发展方向，要顺应企业发展趋势。越是宏观不确定，越要走到企业一线去感知方方面面，寻找微观亮点。

　　元旦前、春节前我们大量走访企业一线，感受他们在经济承压背景下的应对以及对未来的经营策略，也感知到宏观给微观带来的变化。要保持不断迭代，不能用3个月、6个月以前的调研来决定当下对基本面的判断。当行业整体承压时，企业与同行相比，竞争力是增强还是弱化，这是我们贴近企业做基本面分析时一个很重要的维度。可能行业都会受影响，优秀的企业一方面受影响小，另一方面抵御风险能力强，甚至在普遍不好环境里具备更强劲的获取市场和客户的能力。

　　2）识别企业基本面是否超预期。

　　当经济恢复相对常态时，企业的基本面发展能否有向上弹性，我们要识别企业相对竞争力，识别基本面超预期可能性。

　　3）从企业家精神出发。

　　面对不断变化的未来，最终需要人和团队去面对，这时候企业家精神就特别难能可贵。企业家精神有不同定义，我们认为其中有一个重要观测点是企业家的责任感，比如面临压力时如何对员工负责、对客户负责，考虑投资人责任、考虑社会责任。企业家精神在面对困难、应对不确定性时不会躺平。

　　投资机会如何把握？

　　如何看待当前市场的各类投资机会？

　　赵军表示，主要是判断机会类型，是长期趋势还是短期事件，是大体量参与还是小级别机会，是优秀公司持续成长还是周期型机会？我们会对这些机会进行分类，看机会级别大小，重点关注大机会。是否参与以及参与多少取决于：

　　1）是否具备领先于市场的认知能力；2）从知到行的长期实践和提升过程中，是否形成能力圈，这决定了参与机会的多少；3）具体时机的把握与管理资金的属性有关，比如风险收益目标、投资限制等。

　　尽管我们对预测未来也很小心，但大概率可以判断在诸多负面因素累积下，投资者情绪及企业经营压力处在近年来比较悲观的情形，情绪的钟摆应该在积累很强大的反向势能。现在大家对于内经济的担忧，反应到资本市场的情绪也有类似情况，积攒了很多悲观预期在里面，尽管很难预测具体时点，但我们认为大概率在未来有悲观情绪修复的强大势能出现。

　　面对很多不确定性，做出任何决策都要承担风险。这个时候，我们一方面是相信常识，常识常常在关键的时候发挥其最重要作用；另一方面，要相信一分付出一分回报，这时候加大研究深度、研究广度，储备更多的投研成果，才能很好地度过还不太确定、仍充满着悲观情绪的股票市场。