原标题：增量研究院院长张奥平：投资北交所一定要有耐心，未来期待更多差异化“打法”
日前，知名经济学家、创投专家，增量研究院院长张奥平接受了证券时报记者的专访，畅谈北交所当前二级市场走势及投资策略、市场初步建设期的特点、关键制度创新以及未来的发展优势。
张奥平拥有丰富的企业投融资实操经验，长期从事资本市场、企业IPO上市与投融资方面的研究工作，其认为，北交所实现创新式发展是当前中国经济高质量发展的必然要求，我们需要通过更长期的思维思考北交所的价值。
北交所今年走势稳中求进
我们的采访从北交所二级市场表现开始。跟去年底火爆的行情相比，今年以来，北交所二级市场表现低迷，多只近期上市的新股甚至跌破了发行价。
对此，张奥平认为，自从2019年7月22号科创板实现注册制以来，中国的资本市场开启了全面的注册制改革，破发其实是注册制改革的一个合理情况，它是一个正常现象，“我觉得其实这种现象对于市场的资金端，也就是对投资者而言，需要有一个深刻理解。另外，也不用对于破发这种现象有太多偏差性的理解，或者说是一种极端性的关注。”
“我们一直有一个观点，其实对于资产端而言，注册制下企业的IPO可以理解成为一种融资，就跟过去的A轮，B轮，C轮这些一级市场的融资一样，IPO也是一轮融资，未来可以理解成为IPO轮。那不同的地方就是，上市前的市场融资是一个非公开市场的融资，而现在IPO是一个公开市场融资。公开市场融资产生破发的情况就是一个比较正常的现象了，因为它已经不像过去我们看到的企业上市有一个23倍左右固定的发行市盈率。”张奥平说。
对于接下来北交所是否会有一波年报行情？张奥平表示，年报行情其实在资本市场当中是一直都有的，只不过现在目前北交所资产端的企业数量还不够充足，“所以我们会看到有一些年报行情的迹象，但是与过去看到的整体A股市场的情况来比，今年北交所的年报行情，我们认为不会有太大的体现。”
对于北交所的投资逻辑、投资策略与沪深A股有何不同，张奥平认为，未来北交所的整体投资逻辑一定和我们现在所看到的整个A股市场，包括主板、科创板和创业板的投资逻辑有很大不同，因为北交所上市公司更多地处于更早，更小、更新的发展阶段，这样的企业首先是具备高增长、快速成长的能力，但同时也具备较大的风险。
“所以整体来看，第一，从投资者结构而言，未来会更多地偏向于机构投资者，因为首先高增长的背后代表了高风险；第二整个北交所的上市门槛相对很低，上市的大门还是打得很开的，那么在未来资产端实现扩容之后，整个北交所可选择的资产数量其实是会逐步增加的，这对于个人投资者而言，择股的难度就会大很多，所以未来参与北交所投资，我们建议个人投资者还是要通过具备长期理念的机构投资者参与。投资北交所也需要有一定的耐心，那不能像过去惯性地去进行一些投机，或者惯性地炒小炒差炒新炒壳，这些逻辑以后都不复存在。”张奥平说。
其认为，北交所今年还是会实现一个稳中求进的走势，“怎么去理解这个稳中求进呢？就是我们还是要看到未来整个北交所的资产端将会实现一个量、质的双升，就是数量的提升以及质量的提升，这个我们预测大概率会从今年的四月份开始。我们预计，从今年下半年开始，北交所会实现一个平稳的涨幅，但这个涨幅也是结构性的，就是不会实现普涨，而是很多一些优秀的、具备高增长能力的企业实现资本价值的逐步提升，但也会有一部分企业即便实现了北交所IPO，它的资本价值还会逐步下跌。”
4月开始将加快扩容
近期北交所的新股发行审核加速，张奥平预计，今年底北交所的规模应该会达到250家左右，大概在200家到250家这样一个区间。
“其实我们看到目前报送辅导备案材料的、辅导备案登记受理的、辅导验收通过的企业，大概已经有330多家了，这些企业都在新三板当中。有一个比较有意思的现象是，基础层企业在这330多家企业当中也占了70多家，也就是说现在有很多基础层企业已经达到晋级创新层的门槛，并且满足了北交所的基础财务条件。所以，我们认为年报披露阶段结束之后，今年4月份开始，北交所会实现一个快马加鞭的扩容。”张奥平说。
张奥平认为，这样的扩容是北交所发展初期的一个现实要求，“任何资本市场、任何交易所，甚至任何板块在市场发展的初期，一定要坚持自己的差异化的定位，去帮助到更多属于自己定位的企业实现融资发展，这才是资本市场的核心功能。北交所就是要打造服务创新型中小企业的主阵地，而目前中国创新型中小企业的数量是很多的，如何真正能够帮助这些创新型中小企业实现融资发展，第一步一定是要有一个数量上的提升，所以今年的扩容，首先是围绕数量上的扩容，我们认为真正质量上的扩容可能不会过早出现。”
张奥平认为，无论去年从精选层平移的这81家公司也好，最近从新三板上逐步去申报北交所上市的企业也好，还都属于“老新三板”的公司，即是北交所提出设立以来就一直在新三板中挂牌的企业，过去新三板的流动性、交易量其实都是不及市场预期的，所以有很多优秀的公司从新三板上摘牌之后去其他板块上市，像科创板就有1/4的企业来自于“老新三板”。当然不是说这些“老新三板”企业没有好质量的公司，但是其认为，更多的一些优质公司应该在北交所提出设立之后，看到其能够帮助企业实现融资发展的预期，才快速实现新三板挂牌，进入创新层，正在申报北交所。目前想上北交所的大前提还是在新三板挂牌满12个月的创新层公司，按时间推算，假如去年9月2号提出设立北交所时，企业能敏感地捕抓这个资本市场融资发展机会，最快也得是9月3号开始申请新三板挂牌。按这样的一个时间点来看，今年会有更多“老新三板”以外的一些企业在新三板挂牌，等这些企业登陆北交所，就到了一个质量大幅提升的阶段，这个大概率会从今年年底到明年年初开始出现。
“目前整个市场的投资者还有企业可能还是有些失望，因为北交所设立以来短期的变化不大。所以我们一直强调，对于投资者而言，投资北交所一定要有耐心。第一，这些企业确实处于成长发展的一个早期阶段，也确实需要一定的时间周期来实现自己资本价值的成长。第二，就是北交所自身也处于一个市场初步的建设期，那么在建设期同样也需要更多的耐心来陪伴其量和质的提升。”
北交所制度创新的“五支箭”
在张奥平看来，北交所因发行上市制度、持续融资制度、并购重组制度、交易制度、会员管理制度、投资者准入制度、持续监管制度、退市制度、转板制度等多项关键制度创新，相比沪深交易所则具备充足的后发优势。对于企业家和投资者而言，理解北所制度创新的五支箭，抓住北交所目前的关键机遇期，才能分享北交所带来的长期发展红利。张奥平表示，北交所的制度创新远远不止有五项制度，但是其觉得市场主体企业还有投资者，需要更多理解和关注的是这“五支箭”。
那么，北交所关键制度创新的“五支箭”到底是什么？
第一箭，单日涨跌幅限制为30%，提升市场价格发现功能。北交所单日涨跌幅限制为30%，而目前科创板、创业板涨跌幅为20%，主板为10%，对比全球运行注册制相对成熟的资本市场，港股及美股市场均不设置涨跌幅。北交所单日30%的涨跌幅给予了市场更加充分的价格博弈空间，使得市场更具企业价值发现功能，提升交易效率与价格发现效率。
第二箭，持股10%以下股东没有锁定期，资金使用效率提升。北交所上市企业持股10%以下股东没有锁定期，超过10%的股东仅有1年锁定期。而目前科创板、创业板、主板上市，都将面临小比例财务投资人锁定1年，实际控制人锁定36个月。
此项制度创新对于股权投资机构PE、VC而言是极大的利好，投资退出将更为高效。股权投资机构的商业模式链条是“募资-投资-投后管理-退出”，而中国资本市场因此前的企业上市难，上市后退出慢，造成了投资机构从投资到退出完成商业模式闭环效率低下的问题。此项差异化制度创新更为重要的是，投资机构将“倒逼”大量投后企业实现北交所上市。因股权投资机构的退出效率大幅提升，“募投管退”商业模式链条更为畅通，股权投资机构将“倒逼”其投资企业实现北交所上市，上市后可通过更加灵活的资本运作选择退出时机。这里我们所讲的“倒逼”并不是贬义词，“倒逼”所体现的是效率的提升以及资源、资金更高效的利用。而伴随着大量被股权投资机构所投资的优秀企业实现北交所上市，北交所资产端将迎来新一轮增量价值释放，资金端也将更为活跃。
第三箭，不需新股增发时必须稀释25%，减少上市过度稀释压力。首先，此项制度创新可以减少企业股份在上市时一次性被过度稀释的压力。创新型中小企业在上市前往往需要通过融资来实现发展，而创新型中小企业缺乏大量的固定资产作为抵押，难以实现通过银行等金融机构的债权融资满足其实现发展所需的资金，所以，需要进行股权融资。其次，使得企业可以在不同发展阶段融到更为“合理”的资金。此前，企业在做上市路径规划及融资路径规划时，往往需要将上市时至少增发25%或10%的股份作为最终上市时所“预留”的股份，这会限制企业在上市前释放更为合理的股权，从而融到相应的资金。而此项制度创新则打破了此前的瓶颈，企业可以更为合理地规划其融资路径。
第四箭，税收优惠，整体增强北交所吸引力。北交所税收优惠政策减少了个人股东的税负，提升了北交所市场的流动性与资金使用效率，同时增强了北交所对企业的吸引力。
第五箭，转板制度使得企业“进可攻，退可守”。张奥平认为，这一项其实很多人都理解反了，就是觉得转板制度一出来，北交所的未来就是个过渡的板块。其实，任何事物的发展都需要具备一定的长期思维，要倒推式去进行思考，对北交所的发展也是这样。
“我们可以按倒推的逻辑，比如说五年之后，五年之后只有两种可能，一种可能就是北交所企业质量大幅提升，发展越来越好，给到企业的市盈率越来越高，能够帮助到更多优秀企业融资发展，那这个时候，转板制度其实就相当于没有，大量企业不会选择转板。另一种可能是，北交所的发展没有科创板和创业板好，对于大量的初期选择先去北交所上市的企业而言，它是有选择余地的，他可以选择去转到科创板和创业板。但是关键的一点就来了，如果五年之后北交所发展起来了，但是这个企业转到了科创板和创业板，它想回到北交所就非常难了。”张奥平说。
张奥平认为，只要是优秀的企业在任何市场都可以拥有匹配其发展阶段的合理市值。例如，早在2018年，当时的新三板缺乏流动性，新三板挂牌公司神舟优车市值曾达到400亿元人民币以上。目前，被誉为北交所“市值一哥”的贝特瑞市值也曾突破900亿元人民币。当优秀的企业在北交所获得合理的市值后，将会对整个市场产生“示范效应”，从而使得市场中流动性更为充裕。长期来看，伴随着北交所多项差异化制度创新的价值逐步释放，北交所给到“更早、更小、更新”的创新型中小企业市值并不会低于科创板、创业板。
期待改革的步子迈得再大一点
谈到纳斯达克，一直以来业界还有一个备受关注的话题，就是能不能把北交所称为中国的纳斯达克？
对此张奥平认为，其实不要去刻舟求剑地认为北交所就一定是中国的纳斯达克。“如果要定义，你要去思考一下纳斯达克在1971年刚刚成立的时候是什么样的？北交所发展不到一年，而纳斯达克到现在发展了50多年，对吧？一个交易所的发展需要一定的时间周期，市场当中资产的发展也需要一定时间周期。”
在张奥平看来，当时纳斯达克设立的初衷，就是为了帮助美国一些创新产业能够实现融资发展，“后来我们也看到，纳斯达克聚集了大量全球市值排名居前的公司，像苹果、微软、谷歌、亚马逊、特斯拉等。现在回过头来看，苹果，微软是哪一年创办的呢？纳斯达克是1971年成立的，而微软是1975年创办的，苹果是1976年创办的，这两家公司分别在1980年和1986年上市。”
张奥平认为，北交所的目标是打造服务创新型中小企业的主阵地，和当时纳斯达克服务美国的科技创新产业融资发展的初心是很相似的，“但是我们要看到它的发展阶段不同，现在的北交所处于一个发展早期，需要更多有质量的企业能够实现登陆北交所，伴随北交所长期发展，这样北交所才最终有可能成为我们所期待的纳斯达克。其实我们在期待纳斯达克，到底是在期待什么？是期待一些优秀的创新型的企业到北交所上市，还是说期待北交所能够帮助更多的投资者去投资一些具备创新能力的公司？我们还是要从表象看到更本质的东西，其实我们期待纳斯达克，其实期待的还是能够帮助到更多的优秀的创新型的企业实现融资发展，我们也相信，只要这一点能够实现，那么北交所它不仅仅是纳斯达克，它甚至是帮助中国实现这一轮科技创新驱动经济发展的核心。”
“北交所重点支持创新型的中小企业，有很多差异化的制度创新，在这一点上和之前的纳斯达克是非常相似的。纳斯达克发展到今天，成为众多优秀科技公司的一个聚集地，它背后的原因是创新型企业融资发展的差异化制度创新，“我们相信在北交所在未来的发展中，也会落实更多的一些围绕创新型主体差异化的制度。”张奥平说。
同时，张奥平提醒，不能将纳斯达克简单地比作北交所，无论是外部宏观环境、行业情况或资本市场生态，与此前纳斯达克市场设立之初有很多的不同，简单类比必然会犯刻舟求剑的错误。但北交所实现创新式发展是当前中国经济高质量发展的必然要求，其目前的多项差异化制度创新也使其具备充足的后发优势。
那么，接下去我们还可以期待北交所推出什么样的政策红利？张奥平认为，北交所在差异化的制度创新改革方面，步子可以迈得再大一点，“为什么这样讲呢？因为现在目前整个中国的经济发展需要创新驱动，需要创新型中小企业、专精特新型中小企业快速发展，北交所作为在资金端帮助这些企业融资发展的交易所，应该针对于这些中小企业，给出更多差异化的制度和融资安排，比如上市条件，比如创新层企业是否有更多的一些融资的可能性，比如上市北交所之后再次定增融资安排等。其实还可以去调整的一些制度安排。目前北交所整体的制度框架已经相对完善了，但是还需要一些更加精细化的制度安排。”
张奥平表示，除了政策落地以外，北交所应该具备一些不同于沪深交易所的差异化“打法”，应该更加贴近于市场主体。例如，北交所是否能够和地方产业，地方政府去深度地结合；是否能够和一些行业协会深度地结合；是否能够和一些真正帮助企业去实现长期价值化发展的机构去进行深度结合，之后通过北交所官方的制度解读，让市场主体更理解北交所的价值。
（责任编辑：梁秋燕）