原标题：【浙商宏观||李超】城市更新是地产投资的强变量

　　来源：李超宏观研究与资产配置

　　文丨浙商证券首席经济学家 李超/林成炜

　　内容摘要 

　　>> 核心观点

　　我国城镇化逐步从高速发展转向高质量发展，城市更新将在其中发挥重要作用。城市更新的范围包括“三区一村”改造，即老旧小区、老旧厂区、老旧街区以及城中村改造，范围远大于过往单一的老旧小区改造。从投资规模来看，城市更新严格约束拆改建比例并不代表投资规模有限，城市更新的核心重在质量提升，诸如智慧城市、生态城市等领域都将是未来城市更新的重点方向，投资思路从大面积转向高质量，驱动的投资规模同样可观。从更新范围来看，虽然官方文件仅选定21城为城市更新试点区域，但实际全国范围内均在稳步推进城市更新。从启动时间来看，十四五规划已为城市更新设定数量指标，意味着城市更新已有序启动，城市更新是地产投资的强变量，也是快变量，预计在2022年便将对地产投资发挥拉动作用；从过往投资规模和当前投资规划估算，预计城市更新十四五期间拉动投资规模10-12万亿以上，期间平均每年拉动投资规模2-2.5万亿以上，如果按地产、基建投资占比各70%和30%估算，对全年地产投资增速贡献约为7%-8%。我们预计2022年地产投资将超预期并维持全年地产投资增速5.4%判断，短期权益资产预计稳增长相关板块表现仍将延续；利率债方面预计10年期国债收益率将进一步在4月向3%上行。

　　>> 城镇化逐步从高速发展转向高质量发展，提高生活品质城市更新发挥重要作用

　　习近平总书记于2020年10月在《求是》中发表《国家中长期经济社会发展战略若干重大问题》（以下简称《战略》），其中对我国未来的城镇化战略作出重要规划：

　　一是城镇化仍会继续发展，但将逐步从“高速发展”转向“高质量发展”。当前我国城镇化率水平为64.7%，十四五期间将迈入65%-70%区间。从发达国家经验来看，城镇化率在达到70%后城镇化速度将明显减慢；我国自2015年以来城镇化速度逐步递减，预计未来城镇化也将逐步从“高速发展”转向“高质量发展”，高质量发展的重点是以人为核心，使城市更健康、更安全、更宜居，成为人民群众高品质生活的空间。

　　二是城镇化转向“高质量发展”后人口密度需合理控制。总书记在《战略》中指出“全国城市都要根据实际合理控制人口密度，大城市人口平均密度要有控制标准”，例如北京市在《北京城市总体规划（2016年—2035年）》中提出要降低人口密度。到2020年中心城区集中建设区常住人口密度由现状1.4万人/平方公里下降到1.2万人/平方公里左右，到2035年控制在1.2万人/平方公里以内。

　　人口密度的合理控制意味着未来房地产市场的（尤其是一线城市）“增量开发”将逐步进入发展瓶颈（密度提升的速率放缓），转向“存量改造”。

　　在未来城镇化战略的指导下，我们认为城市更新将是地产存量改造、提高生活品质的重要抓手。从具体方向上看，《战略》中指出在城市旧城和老旧小区改造，地下管网、停车场建设，托幼、养老、家政、教育、医疗服务等方面都有巨大需求和发展空间。

　　2021年4月，城市更新的内涵进一步明确，国家发改委印发《2021年新型城镇化和城乡融合发展重点任务》，文件中明确城市更新的主要内容是：“在老城区推进以老旧小区、老旧厂区、老旧街区、城中村等的‘三区一村’改造”。

　　>>城市更新是十四五规划重点内容，“三区一村”的涵盖范围远大于老旧小区改造

　　我们曾于前期报告《先立后破，制造突围》中指出，以城市更新和保障房投资为代表的政策性投资将是拉动2022年地产投资超预期的重要驱动因素。当前市场已对保障性租赁住房的建设进行充分预期，但对城市更新的潜在投资规模认知尚存不足。

　　从规划目标来看，《十四五规划》首次在五年规划中为城市更新设立数量型指标，要求“完成2000年底前建成的21.9万个城镇老旧小区改造，基本完成大城市老旧厂区改造，改造一批大型老旧街区，因地制宜改造一批城中村”。结合发改委的定义不难发现，城市更新的涵盖范围以及驱动的投资规模远大于过往单一的老旧小区改造。

　　>> 坚持“留改拆”并举严管大拆大建但注重提升城市质量，实际投资规模仍可期

　　当前的城市更新坚持“留改拆”为中心，严管大拆大建。住建部2021年正式发布《关于 在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》（以下简称《通知》）并提出四项重点指导原则：一是严格控制大规模拆除，《通知》要求老城区更新单元（片区）或项目内拆除建筑面积不应大于现状总建筑面积的20%。二是严格控制大规模增建，《通知》要求更新单元（片区）或项目内拆建比不宜大于2（即新建/拆除比例不得超过2，例如原项目面积100平，拆除20平，新建面积最高不得超过40平）。三是严格控制大规模搬迁，《通知要求》更新项目居民就地、就近安置率不宜低于50%。四是确保住房租赁市场供需平稳，《通知》要求不大规模、短时间拆迁城中村等城市连片旧区，导致住房租赁市场供需失衡。

　　从《通知》本身来看，城市更新拆除、改扩建的比例均受到了严格限制，无法开展大规模施工，我们认为这一精神与总书记在《战略》中指出要控制大城市人口平均密度、以人为核心的精神一致。但拆改建规模受约束并不代表投资规模有限，城市更新的核心重在质量提升。有别于加装电梯、改造外立面等传统改造方式，诸如智慧城市、生态城市等领域都将是未来城市更新的重点方向，投资思路从大面积转向高质量，驱动的投资规模同样可观（具体拉动的投资规模我们将在未来的系列报告中予以论述）。上述方向目前已在多省市的政府工作报告中提及。智慧城市方面：如山东省提出“加快城市更新，更加注重提升城镇发展智慧化、绿色化、均衡化、双向化水平；建设1200个智慧社区”。河南省提出：“利用数字技术赋能社会治理，建设数字孪生城市、智慧社区。畅通城市交通，提升智能化水平。”生态城市方面：福建省政府工作报告提出：“实施生态连绵工程，系统建设沿海、山区生态连绵带”；山东省提出：“充分释放城市绿色资源价值，建设生态空间山清水秀”。

　　>>  虽然官方文件仅选定21城为城市更新试点区域，但实际全国范围内均平稳推进

　　住建部2021年11月发布《关于开展第一批城市更新试点工作的通知》，选取21个城市开展城市更新试点，但我们认为试点城市的选取意图是将典型城市作为抓手探索城市更新的运转体系，并不代表城市更新仅在21城开展。诸如广东省并非试点区域，但实际在城市更新领域处于全国领先状态；上海并非试点区域但同样推进且专设城市更新基金。此外根据中指统计，2021年以来全国共有超过30个省市已出台城市更新相关政策，范围远大于试点城市。

　　>> 2022年地产投资关注城市更新为代表政策性投资和租购并举背景下政策红利

　　十四五规划已为城市更新设定数量指标，意味着城市更新已有序启动，城市更新是地产投资的强变量，也是快变量，预计在2022年便将对地产投资发挥拉动作用。从过往投资规模（截至2021年底，全国411个城市共实施2.3万个城市更新项目，总投资达5.3万亿元；全国层面城市更新概念的系统性提出时间是2019年）和当前投资规划估算（当前仅2省6城公布的十四五期间投资计划规模已近5万亿元（含估算值）），预计城市更新十四五期间拉动投资规模10-12万亿以上，期间平均每年拉动投资规模2-2.5万亿以上（详细请参考前期报告《为什么城市更新值得重点关注》，后续系列报告我们将进一步对投资规模进行论述），如果以地产、基建投资占比70%和30%估算（2021年深圳城市更新旧改项目地产和基建投资占比约六四开，考虑到城市更新未来可能进一步向三四线城市扩展，更多可能采取拆迁等方式形成地产投资，未来地产基建投资占比可能变为七三开），对全年地产投资增速贡献约为7%-8%。在此背景下我们继续提示地产投资重点关注两大方向：一是以城市更新为代表的政策性投资，我们认为未来老旧厂区和老旧城区改造等老旧小区改造以外的新城市更新领域将拉动地产投资超预期。二是“租购并举”背景下的政策红利。“租”方面，以保障性租赁住房为主的长租房体系将成为现有住房体系的重要补充，预计2022年撬动地产投资3000-3500亿元，对地产投资增速贡献约为1.4%-1.7%。“购”方面，预计2022年在商品房领域尤其是一、二线城市将渐进放松限购限贷政策，满足人口净流入城市住房刚需；合理的改善性住房按揭需求也将有效满足，销售端政策放松将刺激需求助力地产投资企稳，这一趋势在2022年已逐步兑现。

　　我们预计地产投资将超预期并维持全年地产投资增速5.4%的判断，在此背景下权益资产方面预计稳增长相关板块表现仍将延续；利率债方面预计10年期国债收益率将进一步在4月向3%上行。

　　风险提示

　　城市更新投资力度不及预期。

　　感谢实习生任点点、白昊霖、李雯白、孙嘉良、冯琳对本文的支持与贡献。