原标题：【中信建投策略】当前投资者如何看待市场——投资者情绪指数的构建和运用
来源：陈果A股策略
陈果 夏凡捷
核心观点
1、市场情绪对行情具有预测能力
l行为金融学的研究指出，即使在流动性和信息公开度较好的市场内，股票价格也并不完全反映内在价值，而是会受到投资者情绪的影响。情绪对市场走势的可预测性表现为：情绪是投资者预期的体现、情绪具有自我实现的能力、情绪包含了错误定价的信息。
2、中信建投策略-投资者情绪指数的构建
l为了捕捉A股市场情绪，我们使用换手率、偏股基金新发量、融资买入3个成交量类指标，隐含风险溢价、股债收益差、股指期货升贴水、超60周MA、超买超卖5个价格类指标，共8个对走势具有预测能力的客观指标合成了中信建投策略-投资者情绪指数。3、中信建投策略-投资者情绪指数的应用l为了捕捉A股市场情绪，我们使用换手率、偏股基金新发量、融资买入3个成交量类指标，隐含风险溢价、股债收益差、股指期货升贴水、超60周MA、超买超卖5个价格类指标，共8个对走势具有预测能力的客观指标合成了中信建投策略-投资者情绪指数。l预警顶部风险：2015年6月3日、2015年7月20日、2019年3月27日、2020年7月15日几次逃顶空仓信号均提前于股市大幅下跌时点。
l提示抄底时机：2015年9月17日、2016年5月30日、2017年6月8日、2019年1月10日发出抄底满仓信号，之后市场走出上涨行情。
l捕捉变盘波动：2016年1月4日、2017年4月17日、2022年1月24日提示空仓，2019年12月3日、2021年4月6日提示满仓，及时根据市场和情绪指数波动调整。
4、当前中信建投策略-投资者情绪指数处于低位，抄底时机尚未到来
l2022年1月情绪指数大幅下降到10左右，年后降至10以下，2月份有所回暖，但随着俄乌冲突爆发和疫情形势严峻，情绪指数再次快速下降，至3月25日已降至5.4，为2019年以来的最低点。由于情绪指数仍处于低谷，尚未突破10，我们认为抄底时机仍未到来。
l风险提示：模型基于历史数据，对未来预测能力有限
写在前面的话
行为金融学的研究指出，即使在流动性和信息公开度较好的市场内，股票价格也并不完全反映内在价值，而是会受到投资者情绪的影响。为了捕捉A股市场情绪，我们使用多种市场公开交易指标，合成了中信建投策略-投资者情绪指数。该指数在A股历史行情重要区间都很好地反映了当时市场判断，并且极高和极低点能够领先于行情反转，有良好的预测能力。为了体现情绪指数的择时作用，我们简单用仓位策略进行测试，收益大幅跑赢标的指数。2022年以来市场接连下跌，目前投资者情绪正处于2019年以来的最低点，应当静候时机，等待中信建投策略-投资者情绪指数回升后买入，收获市场反转。
正文
一、投资者情绪指数的意义和构建思路
投资者情绪指数的定义和作用
投资者情绪指参与者系统性地预期价格偏离基本价值的投机心理。行为金融理论指出，投资者会基于自身社会背景、性格偏好形成对股票的价格预期，预期与股票内含价值的偏差被称为投资者情绪。由于情绪具有共同性和感染性，人们的情绪会表现出较强的一致性，成为市场情绪，带来系统性的定价偏差。鉴于投资者情绪对资产定价有如此重要的影响，我们希望能通过其来预测市场表现，这里情绪对市场走势的可预测性表现在以下3点：
1． 情绪是投资者预期的体现。早在1936年，凯恩斯就提出投资者情绪包含了参与主体对市场未来发展的预期和判断，造成价格在短期内的波动。我们很难获取投资者的具体预期来判断市场，但可以将市场的总体情绪视作预期进行预测。
2． 情绪具有自我实现的能力。当市场具有乐观情绪时，会带动投资者投资，推动股票上涨；当市场情绪悲观时，也会促使投资者抛售股票使价格下跌实现。
3． 情绪包含了错误定价的信息。如果不存在错误定价，价格等于资产的内在价值，市场完全有效，不存在投资者能捕捉到的超额收益率机会，投资者就没有必要预期价格的上涨和下降。而当市场有了情绪，本质上投资者是对价格偏离价值的投机预期。市场情绪越高涨，意味着价格越可能偏离价值，错误定价越严重，就越可能迎来行情反转。正如巴菲特所言，投资应该在别人恐惧的时候贪婪，在贪婪的时候恐惧，我们利用市场情绪可以捕捉到行情反转的信号。
伴随着金融产品的发展和大数据时代的来临，越来越多能够反映投资者情绪的指标可以被提取和观测。为了综合各个指标的信息，提高投资者情绪对市场走势的可预测性，我们构建了中信建投策略-投资者情绪指数，通过观察情绪指数的变动和所处的历史高低位置，为未来市场走势提供判断参考。
中信建投策略-投资者情绪指数构建思路综述
为了描述证券市场的投资者情绪，国内外通常用直接指标（显性的投资者情绪指标）和间接指标（隐性的投资者情绪指标）两种方式进行描述。其中直接指标是指研究者设计问卷向目标群体进行调查和统计分析后，得到目标群体对于市场未来走势的预期，显性/直接的反映出投资者的情绪，如央视看盘指数、好淡情绪指数等。间接指标是以能够反映投资者情绪的交易数据为基础构建，隐性/间接的反映投资者情绪，按照选用交易指标的数量又可分为单一情绪指数和综合情绪指数。
早期投资者情绪的研究常使用单一指标作为情绪的标志，常用的包括流动性指标和相对强弱指标。Baker和Wurgler（2006）集前人研究之大成，使用了封闭型基金折价率、换手率、IPO个数、IPO首日回报率、股利溢价、股权融资占比6个市场客观指标，通过主成分分析法合成了投资者情绪指数（BW指标）用于预测市场收益，成为该领域的标准范式，此后关于情绪指数的研究大多沿用这一方法。
我们参考了Baker和Wurgler（2006）的方法，同样采用多种市场指标进行合成，但考虑到美股和A股市场的差异对一些指标进行了替换：例如A股IPO发行在历史上长期实行核准制，发行量、融资额等指标和市场走势相关性弱，因此替换为偏股型基金发行量。另外，我们参考了一些更近时期的研究，加入超买超卖等反映投资者情绪的价格指标，以更好的刻画A股市场。
二、中信投资策略-投资者情绪指数各分项指标
中信建投策略-投资者情绪指数使用的市场客观指标共8个，可以分为成交量类指标和价格类指标。成交量类指标，包括换手率、偏股基金新发量、融资买入，反映了市场当前的流动性和交易热情，直接体现了投资者投资和交易股票市场的意愿。价格类指标，包括隐含风险溢价、股债收益差、股指期货升贴水、超60周MA、超买超卖，反映了市场当前价格的相对水平，体现了投资者相对其他资产配置如何看好或看空A股前景。
本部分将介绍各分项指标的定义和作用，并通过图形显示这些指标对市场的预测能力。
换手率
我们使用了万得全A指数的换手率，即成交量除以总流通股数，它体现了A股市场总体的流动性，并与市场情绪有关。长期的低换手率往往成为市场的底部区域，而过高的换手率往往预示着危机，它部分反映了投机和炒作氛围严重，意味着市场在投资者情绪高涨的背景下出现了明显的泡沫。图中换手率的高点（2%左右）后股市都有回调，2015年5月份超3%换手率，2个月内即发生股灾；2019年3月初换手率达2.3%，4月底到5月指数由4500点回调至3900点左右。
偏股型基金新发量
该指标指偏股型基金新成立份额，间接反映了投资者对股票类资产的偏好和股票交易的热度。股票市场情绪乐观时，投资者投资于基金的热情较高，且偏好风险高收益高的偏股型基金，基金公司会趁此时发售偏股型基金。
偏股型基金新发量较市场行情稍有滞后，如2015年上半年和2020年后半年的牛市，偏股型基金发行量高点略晚于股市高点。但新发量指标对行情反转有较好的预测性，比如2015年4月份起偏股基金新发量快速走高，在2015年8月4号达到顶端，当年6月、8月相继发生指数大幅下跌。另以2020年底到2021年初为例，由于2020年下半年股市行情向好，偏股基金发行量长期较高，到2021年1月中旬单日发行量超过200、300亿份，随之而来2月份市场行情有所走弱。
融资买入占比
融资买入占比指融资买入额占总成交额的比重，衡量了投资者的杠杆水平。融资买入占比越高，市场看好的情绪越强烈。
融资买入占比略领先于万得全A指数。2015年4月融资占比开始快速下滑，股市随后在6月大跌；11月则先股市一步回升。2021年底融资买入占比下滑，领先于2022年初市场大跌。
隐含风险溢价
隐含风险溢价指权益投资相对于无风险国债的超额收益率。计算方法：
隐含风险溢价反映了股票市场相对于债券的吸引力和投资者的风险偏好，溢价上行意味着估值水平降低，股票相对于债券投资性价比上升；当隐含风险溢价处于低点，则说明市场估值水平偏高，下跌风险较高。
隐含风险溢价与市场走势基本相反；从历史上看几次低于10分位（1%）的低点分别为2015年6月、2017年3月、2018年1月、2021年2月，在此之后股市都发生了一定幅度的下跌；而几次超过或接近90分位（4%）高点为2014年上半年、2019年1月、2020年4月，此后股市都有不同程度的上涨行情。
股债收益差
股债收益差衡量的是股票与债券市场收益率对投资者的吸引力，使用万得全A指数收益率和10年期国债指数20日收益率之差衡量。当股市低于债市收益率，即出现负溢价时，股市吸引力下降，表明投资者相对看空股市的情绪较高。
股债收益差提前于市场走势。以2018年-2019年上半年行情为例，2018年股债收益差长期低于0，表明市场情绪不看好股市前景，万得全A指数持续走低；到2019年1月初，股债收益差持续上扬，并在1月20号左右转为正值，滞后约20日股指也快速上涨；股债收益差在2019年3月初达到高点，3月底降回10%以下，4月初降到低点5%不到；万得全A指数也相应滞后约20日，在4月初升至超过4400点，4月下旬开始下降，5月初降到仅3900点左右。
股指期货升贴水
该指标是沪深300指数期货价格相对于现价上涨/下跌的幅度，体现了投资者对未来市场走向的总体预期。当升水幅度扩大或贴水幅度缩减，意味着投资者对未来走势抱有乐观态度，这会产生高涨的市场情绪；当升水幅度缩小或贴水幅度扩大，意味着投资者对前景比较悲观，市场情绪也比较低沉。
升贴水幅度对股市有一定预测能力。2015年6月上旬股指期货升贴水幅度由2.07%骤降至-0.35%，市场情绪随之转向悲观，万得全A指数由6月12号超7200点的高点一路下降到7月初的4000点。
超60MA
该指标表示市场上股价超过60周平均线的股票占上市公司总数比例，占比越高代表了市场越乐观的情绪。超60MA指标主要作用是预测市场反转情况。当超60MA持续过高或者持续过低，市场情绪进入极高峰或极谷底时，往往预示着行情将迎来反转。
2015年上半年超60MA持续高于80%（90分位），市场情绪进入极端高潮，6、7月份股指大幅下跌；2018年下半年超60MA持续低于20%（10分位），市场情绪跌入谷底，2019年1月行情反弹开始上升。
超买超卖
超买超卖指标的基础是RSI指数，即市场涨幅之和占市场涨跌幅之和的比例，衡量了市场多空力量的强弱。该指标反映了市场总体的投资者情绪，在情绪达到高峰和低谷后市场走势将逆转。
超买超卖指标走势与市场走势比较吻合。在指标到达极高或极低点后，市场都有一定程度的回调，如图中超买超卖低于-30%的点后市场回暖，高于30%的点后市场下行。
三、中信投资策略-投资者情绪指数的应用策略
我们使用以上8个对A股市场走势具有预测意义的分项指标，合成了中信建投策略-投资者情绪指数。该指数位于0-100区间，反映了2015年以来A股市场投资者情绪的波动变化。情绪指数越高则说明投资者情绪越乐观，由此可以将情绪指数超过90的区间称之为情绪亢奋区、情绪指数位于75-90的区间称之为情绪高涨区、情绪指数位于10-25之间称为情绪低迷区、情绪指数位于10以下称之为情绪恐慌区。
投资者情绪指数变化对于A股未来走势具有一定的预测性，通常情况下两者运动方向相同。当情绪指数到达到亢奋区（90以上）或恐慌区（10以下）时，则往往意味着投资者情绪处于极端水平，市场走势可能随着情绪变化而出现反转。当情绪指数从亢奋区的高点开始快速下降，表明投资者从极度亢奋的情绪中清醒，股市随之出现下跌；当情绪指数从低潮中开始回升，则预示着投资者重新抱有乐观期待，股指随之上升。
历史各阶段的情绪指数表现
从2015年以来的历史各阶段来看，我们构建的情绪指数都能够很好的刻画市场环境和投资者情绪的变化：
2015年上半年，市场情绪指数保持90点左右高位，此时的市场情绪极为高涨，随后万得全A股指在6月份到达顶点后快速下跌。从6月到9月市场情绪指数一路降至10点左右，投资者情绪处于悲观甚至恐惧的状态之中，股市同步下行。9月后情绪进入谷底后回升到10以上，离开“恐慌区”，市场迎来一波反弹，万得全A从4000点涨至12月份的5000点。
2016年1月4日和1月7日两次触发股市熔断机制，市场恐慌情绪蔓延，导致1-2月份股市大幅下行。2月中旬和5月底情绪指数两次向上突破10点，市场都有一定幅度反弹。此时情绪指数仍然在50以下，2016-2017年市场处于温和回升状态。
2018年初，情绪指数再次快速跌至10以下，此后全年基本保持10以下低位，即使短暂回到10以上1-2天也很快再次下降。伴随着低迷的情绪，股市也持续熊市状态，直到2019年初情绪指数迅速突破10点并攀升至90点左右，股市也随着情绪的回暖快速反弹。
2019年初情绪高点后3月初开始下降，市场再次面临情绪亢奋后的的高位调整。5月后情绪保持在50以上但很少突破90，市场进入牛市行情。
2020年初虽然短暂受疫情影响，但由于中国控制良好，2月份市场情绪仍多次高于90以上，有一定顶部风险，3-4月市场出现回调，7月份伴随着市场快速上涨，情绪指数再次回到90以上高位，此后股市也基本维持高位。
投资者情绪的策略应用与实践
为了检验中信建投策略-投资者情绪指数对择时投资的作用，我们简单地使用仓位策略进行验证。以万得全A指数作为投资标的，根据市场所处的阶段和情绪指数变动发出空仓和满仓信号，空仓时全部持有现金，满仓则全部持有万得全A指数，现金和指数总和作为中信建投策略-投资者情绪指数投资组合，比较该投资组合与原始万得全A指数的收益表现。
中信建投策略-投资者情绪指数的策略应用可以分为逃顶、抄底和变盘三大策略。其具体仓位控制为：
逃顶策略：情绪的过于高涨可能预示着行情已经到达高顶，将要迎来反转下跌，因此将情绪高位（90以上）后20天视为危险期，危险期内情绪指数快速下降（低于5日均线或单日下降10单位）发出空仓信号；当情绪指数向上突破5日平均加1倍标准差，则解除信号恢复满仓。
抄底策略：情绪的低谷期意味着市场可能已经充分出清将迎来反弹，因此情绪指数从谷底（10以下）穿过10时发出满仓信号；回到10以下则解除信号恢复空仓。
变盘策略：在情绪指数非极端情况下，其变动需要结合市场行情进行解读。我们按照半年线和年线划分行情，万得全A指数高于半年线且高于年线时为牛市，介于半年线和年线之间为震荡市，同时低于年线和半年线为熊市，在不同市场采取不同的判断依据发出信号。具体策略如下：
以2015年第一个交易日为基准，设初始投入情绪组合和万得全A指数组合的资金均为100，测试情绪组合在2015-2021年的表现。图中灰色的仓位表示满仓，白色表示空仓；标识了持续时间较长且较重要的信号，红色和绿色分别表示满仓和空仓信号，三角形、圆形、方形分别表示逃顶、抄底和变盘策略。没有标出的信号主要分布在2015年初和2018年中，前者是由于2015年上半年情绪指数持续处于90以上高位，小幅下跌即会触发预警；后者是由于2018年情绪指数长期低迷，几次突破10触发满仓信号后很快又下降至10以下。
结果表明，2015-2021年基于中信建投策略-投资者情绪指数的仓位策略累计收益率为466.38%，年化收益率达33.51%，远超原始标的万得全A指数（累计收益率61.97%，年化收益率8.37%，均未考虑交易成本和空仓时的利息收益）。
上表显示了这些信号发出后市场的情况，可以看到空仓信号后全A指数基本有较大幅度下降，而满仓信号后市场大多数情况下有所上涨，说明空仓和满仓信号基本准确，能有效用于择时投资。
其中，2015年6月3日发出逃顶信号，当年6月15日开始发生股灾，到7月8日全A指数降幅超3000点。2015年9月17日发出抄底信号，全A指数由9月15日的3500点左右上涨至2015年底的5000点左右。
2016年1月4日由于熔断情绪暴降发出空仓信号，2月和5月情绪回暖后重新满仓，股市也温和回升。2017年6月8日提示抄底时机，下半年市场进入白马股行情。
2018年1月30日情绪指数快速下降发出变盘空仓信号，全年情绪较低，基本保持空仓状态，市场处于熊市。
2019年1月10日情绪指数突破10且快速上涨，转为满仓持有，同时全A指数从3300左右开始上涨，到4月4日接近4500点，而情绪指数则在3月27日提前发出逃顶信号。经过3月-5月的调整后，5月27日恢复满仓，市场进入牛市行情，万得全A从3900点升至2020年2月份4500点。
2020年2月28日逃顶空仓，市场进入回调，最低在3月23日降至3900点左右。4月9日逃顶后恢复满仓，直至7月15日再次逃顶空仓，期间全A由3900点左右升至7月13日的5400点。10月12日在5300点恢复满仓，到2021年2月1日触发逃顶信号，当年2月19日全A达到5756的高点后回调至3月24日5100点，4月6日变盘满仓。2021年12月16日万得全A接近6000点后开始下行，2022年1月24日在5600点左右由于变盘发出空仓信号。
分年度看，以上策略取得了较好的回报，情绪组合跑赢了原始万得全A指数，并且拥有更小的回撤。
需要注意的是，上述策略均来自对于情绪指数和A股市场历史表现的回顾总结，仅用于说明我们构建的投资者情绪指数对于市场择时的意义。如果需要用作真正的投资策略还需要更长时间的测试。
四、A股投资者情绪指数对于当前市场的启示
我们已经回顾了中信建投策略-A股投资者情绪指数在历史中的A股市场是如何发挥择时作用的。那么当前市场的投资者情绪在什么位置，情绪指数对于当前市场有着怎样的启示？
我们观察到2021年10月初以后情绪指数连续下降，其后保持在50以下，股票市场也处于震荡行情中，上升幅度较小。仅11月下旬到12月底情绪指数短暂高于50的水平，但12月中旬以后就与市场同步下滑。
今年开年后市场持续下跌，情绪指数也在春节前降至10.7并在节后跌破10，表明市场情绪处于低位。受到两会稳增长预期等影响，情绪指数有所回升，3月2日一度超过30，达到阶段情绪高点，市场行情也比较稳定。但随着俄乌冲突爆发抬升大宗商品价格、避险情绪上升，情绪指数再次快速下降至10以下。目前疫情形势严峻，对经济形势的担忧加重；截至3月25日，中信建投策略-投资者情绪指数已下降至5.4点，为2019年以来的最低点。
根据前文的仓位策略，由于情绪指数仍处于低谷，还未向上超过10，我们认为市场还未进入反弹行情，抄底时机还需等待。我们将继续密切关注市场情绪的波动，及时报告情绪复苏的信号。