来源 | 懒猫的丰收日

　　流动性和基本面，是观察底部最重要的维度，而筑底过程，又是一次流动性和基本面触底、好转的过程。

　　3月16日，高层发声稳定市场情绪后，港股和A股都出现了大反弹，不少人称之为“政策底”。但也有这么一种说法，政策底之后还有市场底。

　　A股的底究竟在哪里？又有什么特征呢？

　　招商证券的张夏回顾了2005年以来A股的7次历史大底，总结出了5个底部特征。笔者觉得这篇文章挺有意思，今天来白话白话他的主要观点。先说说他是怎么定义“历史大底”的，两个条件：

　　拐点之前，跌幅超过20%；拐点之后，涨幅超过30%。

　　2005年以来，符合条件的“历史大底”一共出现过7次，包括2007、2009、2015、2019年以来，几次大牛市之前的底部。

　　这些底部是怎么出现的呢？

　　流动性和基本面（上市公司盈利）开始好转

　　流动性和基本面，是观察底部最重要的维度，先记住结论：每次大跌，都是一轮流动性和基本面的双杀；而筑底过程，又都是一次流动性和基本面触底、好转的过程。

　　下面展开来说说，基本面因素比较好理解，就是图中的橙线，代表上市公司盈利增速。

　　每次大跌，橙线都往下走，也就是上市公司盈利增速下滑。而且每次的底部，上市公司盈利增速都跌到了负值，也就是企业盈利负增长。

　　流动性复杂一些，展开说下，正常来说，流动性的的传播途径是这样的，央行降准降息，给银行增加流动性，然后银行通过贷款等形式，将这些流动性释放到实体经济中。

　　同时，实体经济也会从其他渠道（比如直接发债券、发股票）等获得一定的流动性支持。

　　所以，流动性既有银行间的流动性，这里用银行超额存款准备金变化（超额流动性）表示。

　　也有实体经济从银行等渠道获得的流动性，通常用社会融资规模（简称“社融”）来表示。

　　但这里会遇到一个困难，由于经济扩张，社融基本都是正增长的。所以为了更准确的观察实体经济流动性变化，就用社融增量的同比增速来表示了。

　　进一步平滑数据，这里用的是社融增量同比增速（6个月移动平均）来表示，比如，7月份的增速 = （2~7月的社融平均增量） / （去年2~7月的社融平均增量）。

　　回顾过去的7次大跌，每次大跌中，超额流动性和社融增量增速，都有下滑，甚至负增长的现象。

　　比较典型的，2008、2018年，超额流动性负增长，社融增量增速快速下滑，企业盈利也快速下滑，市场都出现了一波大跌。

　　至于这次，基本面上，还是看橙线，2021年一季度，上市公司盈利见顶，沪深300指数也在2021年2月份见顶，比较符合。

　　流动性上，过去几年，银行间的超额储备变化不大，而且变化也主要是小规模负增长。社融增量增速早在2020年下半年就开始下滑，2021年甚至负增长。

　　2021年一季度后，不管是企业盈利的基本面，还是市场流动性，都开始恶化，这也是A股迟迟无法新高，几个高景气板块炒完就下来的主要原因。

　　未来怎么变化呢？兵马未动，粮草先行，融资指标会领先企业盈利指标3~6个月。所以，重点看社融增量的拐点。

　　今年1~2月，新增社融增速同比正增长，已经出现拐点。

　　但中长期新增社融还是负增长，社融数据谈不上乐观。还要看看3、4月份数据，才能确定拐点有没有出现。

　　估值处于历史底部

　　估值用的是，剔除两桶油、金融股后Wind全A的估值（PETTM）。看图，黄线表示的是收盘价，红线表示的就是估值。

　　每次历史大底时，估值都回落了不少。2008、2012、2019年初，这3次比较典型的底部，估值甚至低于20倍。

　　现在，万得全A（剔除两桶油、金融股）的估值已经降到24.8倍，等今年一季报公布后，还可能降至22倍。

　　从估值的角度来说，A股已经比较便宜了。

　　外部流动性出现好转

　　外部流动性，看的其实就是美元流动性。直白点说，就是看美债收益率高低。

　　由于过去几十年，美债收益率一直走低，招商证券就用调整后的美债收益率来表示海外市场流动性高低了。

　　这是调整方法：用某一个时间节点的绝对值减去过去两年的平均水平，除以过去两年的标准差。更简单一点的，看图：

　　合理区间，调整后的美债收益率在-1 到 1 之间波动。

　　超过1，就是危险区（黄色区间），对应的是上证指数的顶部区域。低于 -1，就是机遇期（绿色区间），对应的是上证指数的底部区域。

　　前6次“历史大底”，调整后的美债收益率都低于 -1，在机遇期。

　　2019年初的第七次“历史大底”，调整后的美债收益率虽然大于0，但也脱离了危险区，且在向机遇期回落。

　　现在嘛，调整后的美债收益率还在危险区，海外流动性还比较紧张。

　　不过，如果美联储加息节奏不及预期，美债收益率回落，也可能带动调整后美债收益率脱离危险区。

　　成交量低迷

　　这个就好理解了，牛市的时候，大家争相入场，成交量高。熊市的时候，不少人要么套牢装死，要么割肉离场，成交量会低很多。

　　招商证券统计后发现，大底出现日，当天的成交额会比过去1年的平均成交量少52%。

　　大底出现日之前20个交易日的平均成交额，会比过去1年的平均成交量少34%。市场底部，缩量还是比较明显的。

　　这次，虽然市场跌了不少，但A股成交额还是在万亿上方，和过去1年的平均成交额（1.06万亿元）差不多。

　　W底

　　关于底部，有这么一个说法“磨底磨底，底部都是磨出来的”。

　　背后的原理是这样的，第一次底部反弹后，部分抄到底部的人，还有被一路杀跌吓傻的人，都可能在这波反弹中卖出。

　　然后，让市场再次下跌，如此反复，筹码在底部充分换手后，做多力量压倒做空力量，真正的上涨行情才会到来。所以，底部通常是“W底”。

　　回顾那7次“历史大底”，有6次都是“W底”。比较典型的，以2019年初为例，2018年10月就见底了，但之后一波三折，直到2019年初才开始拉升。

　　2010年7月的“历史大底”倒是没有这么纠结，“V”型反转，怎么下去的，怎么上来，很顺畅。

　　最后做下总结，市场见底有5个标志：

　　（1）市场流动性和基本面（企业盈利增速）触底回升；

　　（2）估值处于历史底部；

　　（3）海外流动性出现好转；

　　（4）成交量低迷；

　　（5）W底。

　　其中，第一点、第二点又是重中之重。这5点同时出现，意味着大的市场底部。

　　就目前的情况来说，第2点的“估值底部”基本被满足，第1点的“流动性和基本面拐点”有待观察。

　　其他几个点，稍微远一些，也存在各种不确定性，市场有没有见底，还存在很大的不确定性。

　　不过，当前的估值真心不高，对于准备长期投资的小伙伴来说，是不是触底也没那么重要。