云观经济 董忠云 王茹丹

　　摘要

　　近期，国内新冠肺炎感染病例大幅增加。这引发了投资者对各地遏制疫情措施带来的经济成本不断上升的担忧。市场乐观情绪短期内再次受到压制。但随着防疫政策的积极部署，疫情有望在短期内逐步缓解。加上政策发力逐步扭转基本面预期，市场有望在短暂波动后重回反弹趋势。

　　政策友好叠加情绪恢复，市场短期内将继续反弹行情

　　政策密集出台有望促进宏观经济的稳增长和新旧动能转型，对市场提供一定的支撑。同时，优质上市公司1-2月经营数据和业绩情况的披露表明目前基本面仍有良好的支撑。我们认为，市场在良好的一季度经济数据及财报数据的不断验证下，正迎来新一轮盈利周期。

　　估值水平降到历史低位，修复可期

　　随着市场的不断回调，万得全A整体估值水平已处于低位。从当前数据来看，万得全A指数的收益超过国债收益率。截至本周五，万得全A的风险溢价，即市盈率的倒数与十年期国债收益率的差额为2.90%。这意味着当前权益类资产相对低估，性价比较高。前期的估值回调已为后续市场回升创造了空间，随着稳增长基调进一步强化，政策密集出台有望推动一季度经济数据实现开门红并推动市场情绪修复。

　　交易热度有回升趋势，有望带动市场反弹

　　历史数据显示A股主要指数涨跌幅与成交量有着较强的同步性。从万得全A的20日平均成交额来看，当前的市场交易热度已有所回升。

　　警惕外部环境带来的不确定性

　　美联储即将开始上调短期利率以抑制通胀的策略使其实现经济“软着陆”的目标变得更具挑战性。如果美联储下次货币政策会议加息0.5个百分点，再加上开始缩表的话，全球美元流动性的大幅收紧将推动美元走强，全球融资成本上升。全球股市或将出现一波大幅震荡的行情。

　　由于投入成本上升以及金融环境收紧，能源危机可能会继续对商业环境造成压力，届时信用风险将进一步使得美元流动性紧张局势升级并加大全球经济衰退的风险。本周，美国市场日用消费品和公用事业类股开始再度跑赢大盘，这暗示着投资者面对不确定性再次开启防御基调。

　　从经济周期来看，我国和美国的经济周期并不同步。当前，我国需要通过宽松的货币阻止经济进一步放缓，而美国则需要货币政策收紧来控制不断走高的通胀。从跨境资金流动的角度看，中美两国货币政策的分化导致的中美利差收窄可能增加资本外流压力，对我国资本市场形成压力。

　　投资建议：

　　我们认为，在大宗商品价格上涨、全球政治局势动荡以及美联储加息可能对经济产生何种影响等一系列问题变得更加明朗之前。投资者应该尽可能围绕国内稳增长政策审慎布局，从目前情况来看，地产、消费类板块基本面短期内仍将处于筑底阶段，但后续将有所恢复；建议关注新基建、老基建、制造业、低估值高分红等相关板块的投资机会。另外，由于不断上升的美债利率损害了高估值股票，短期内价值型投资仍将领先于成长型投资。

　　核心观点

　　近期，国内新冠肺炎感染病例大幅增加,引发了投资者对各地遏制疫情措施带来的经济成本不断上升的担忧。市场乐观情绪短期内再次受到压制。但从A股自身估值、市场流动性以及监管政策等各层面看，疫情对A股不会造成根本性冲击，短期下行空间有限。后续随着灵活防疫政策的积极部署，疫情有望在短期内逐步缓解。加上政策发力逐步扭转基本面预期，市场有望在短暂波动后再度重回反弹趋势。

　　1.  政策友好叠加情绪恢复，市场短期内将继续反弹行情

　　金融委会议后，宽松政策基调的再次确认化解了市场的悲观预期，极大的提升了市场的信心。与此同时，外资大幅流出的情况在中方的一系列表态后有所缓解。3月18日，中美元首会谈令中美关系阶段性缓和，外围压力下带来的恐慌情绪边际缓解。3月20日，中国驻美大使秦刚接受美国哥伦比亚广播公司（CBS）“面向全民”（FACE THE NATION）节目主持人玛格丽特·布伦南直播采访，就乌克兰问题等阐述中方立场，进一步缓解了外资对于投资中国市场的过度负面情绪。自16日金融委会议表态以来，资本市场已经迎来了一轮反弹。未来，随着地方政府和各部委围绕党中央决策部署的积极落实以及防疫政策的变化，情绪底将会得到进一步夯实。

　　随着前期情绪负面因素的逐步消化，投资者将重新聚焦于企业基本面逻辑。国内经济的企稳反弹叠加企业盈利增长将为股市进一步上涨提供支撑。从目前局势来看，政策有很强的意愿托底经济，稳增长。在此基础下，短期类似前期大幅下跌的阶段可能已经结束。在新的政策基调下，更多政策的落地值得期待。政策密集出台有望促进宏观经济的稳增长和新旧动能转型，对市场提供一定的支撑。与此同时，优质上市公司1-2月经营数据和业绩情况的披露表明目前基本面仍有良好的支撑。我们认为，市场在良好的一季度经济数据及财报数据的不断验证下，正迎来新一轮盈利周期。

　　2.  估值水平降到历史低位，修复可期

　　截至本周五，万得全A的风险溢价，即市盈率的倒数与十年期国债收益率的差额为2.98%。这意味着当前权益类资产和债券市场相比相对低估，性价比较高。此外，经历了前期市场的不断回调，A股和港股目前均位于相对较低的估值区间，已具备较高的隐含回报率。其中，上证指数目前估值12.4倍左右，位于过去十年的中位数偏下水平。恒生指数估值10.2倍左右，已处于近10年来的最低水平。从估值的角度，目前港股和A股均有较强的均值回归以及价值修复倾向。

　　另一方面，近期万得全A的风险溢价已达到了历史分位的80%上下。权益的风险溢价与价格走势存在明显负相关性。历史上，风险溢价的高位或低位通常对应着市场的底部和顶部。从目前的风险溢价水平来看，A股已逐渐进入估值底部区间，未来反弹概率偏高。

　　我们统计了过去10年，万得全A在不同估值区间内的历史平均收益率。以市盈率作为估值指标，取2012年1月4日至2022年3月22日为样本区间，T日的分位值为T日在2012年1月4日至T日区间内所处的分位。为了避免区间较短可能导致的不准确性，我们从2013年1月开始统计每日在未来一个月至一年的收益率，并把市盈率处于同一分位区间的收益率取平均值。从统计结果来看，当A股估值处于较低分位水平时，未来一段时间内通常会取得更高的收益。

　　从细分行业来看，当前申万33个行业有20个行业的估值处于近5年来的低位，即低于30%分位。大多数行业都具有较高的配置价值。我们认为，前期的估值回调已为后续市场回升创造了空间，随着稳增长基调进一步强化，政策密集出台有望推动一季度经济数据实现开门红并推动市场进一步反弹。

　　3.  交易热度有回升趋势，有望带动市场反弹

　　历史数据显示A股主要指数涨跌幅与成交额有着较强的同步性。即指数大幅上涨往往伴随成交额的大幅上涨，指数下跌期间往往出现成交额明显萎缩。

　　我们统计了2010年以来万得全A不同周期的成交额与万得全A指数的相关性，结果显示20日移动平均成交额与指数的相关性最高，相关性系数达到了0.8828。因此我们选取20日平均成交额来观察市场的交易热度。从万得全A的20日平均成交额来看，当前的市场交易热度已有所回升。

　　4.  警惕外部环境带来的不确定性

　　美联储超预期紧缩，全球流动性收紧

　　外资流入的影响主要通过流动性和市场情绪两个路径。流动性方面，3月21日，美联储主席鲍威尔表示，中央银行或将采取更为积极的行动来抑制通货膨胀。在本周一为华盛顿哥伦比亚特区一场经济研讨会准备的演讲稿中，鲍威尔表示如有必要，美联储可能会在多次会议上加息50个基点，甚至不排除将利率调整到足以抑制经济增长及就业的水平。本月的议息会议上，美联储已经暗示最早将于5月开始缩表。而周一鲍威尔的发言展示了更为鹰派的一面。在鲍威尔最新表态后，美联储联邦基金利率期货显示，5月加息50个基点的可能性突破63%，远高于上周五44%的水平。

　　美联储即将开始上调短期利率以抑制通胀的策略使其实现经济“软着陆”的目标变得更具挑战性。美国的高通胀很大程度上源于供给端，并不完全是需求端的问题，因此，美联储激进加息来抑制通胀的效果值得怀疑。而俄乌冲突引发的大宗商品上涨进一步增加了美联储政策失误的风险——要么无法抑制通胀，要么将经济拖入衰退。随着美联储将重心投向了抵御高通胀，美债收益率曲线愈发指向了经济衰退的可能性。自今年年初以来，10年期和两年期美债之间的收益率差已经缩小了约60个基点，收益率曲线明显趋平。长期国债收益率低于短期国债收益率通常意味着经济出现了衰退迹象。若两者出现倒挂，则通常被视为经济进入衰退的前兆。从目前情况看，本次加息或给美国经济带来衰退挑战。

　　如果美联储下次货币政策会议加息0.5个百分点，再加上开始缩表的话，全球美元流动性的大幅收紧将推动美元走强，全球融资成本上升。全球股市或将出现一波大幅震荡的行情。历史经验表明，缩表对新兴市场的影响远大于加息。2000年后的美联储加息周期中，加息对新兴市场的影响不明显，但由缩表引发的流动性收紧会导致MSCI新兴市场指数长达10个月的下跌。考虑到美国资产负债表规模及货币政策缩减力度，本轮美联储的加息周期对新兴经济体的影响或将大于2000年后的几次。

　　从经济周期来看，我国和美国的经济周期并不同步。当前，我国需要通过宽松的货币阻止经济进一步放缓，而美国则需要货币政策收紧来控制不断走高的通胀。从跨境资金流动的角度看，中美两国货币政策的分化导致的中美利差收窄可能增加资本外流压力，对我国资本市场形成压力。

　　俄乌局势加剧金融市场不确定性

　　市场情绪方面，2月下旬的俄乌冲突为股市的前景蒙上了阴影。黑天鹅事件使全球经济、政治格局变得高度不确定。由于双方的多轮会谈几乎没有取得任何实质进展，市场对与俄乌通过外交途径解决问题的乐观情绪有所减弱。俄乌事件扰乱了金融市场，导致能源和食品价格在通胀本已高涨之际大幅上升。由于投入成本上升以及金融环境收紧，能源危机可能会继续对商业环境造成压力，届时信用风险将进一步使得美元流动性紧张局势升级并加大全球经济衰退的风险。本周，美国市场日用消费品和公用事业类股开始再度跑赢大盘，这暗示着投资者面对不确定性再次开启防御基调。

　　5. 投资建议

　　我们认为，在大宗商品价格上涨、全球政治局势动荡以及美联储加息可能对经济产生何种影响等一系列问题变得更加明朗之前，投资者应该尽可能围绕国内稳增长政策审慎布局。从目前情况来看，地产、消费类板块基本面短期内仍将处于筑底阶段，但后续将有所恢复；建议关注新基建、老基建、制造业、低估值高分红等相关板块的投资机会。另外，由于不断上升的美债利率损害了高估值股票，短期内价值型投资仍将领先于成长型投资。

　　风险提示：地缘政治冲突超预期；国内疫情反复；经济复苏进度不及预期。

　　作者简介

　　董忠云博士

　　中航证券首席经济学家

　　中国航空学会理事

　　国家金融与发展实验室特聘高级研究员

　　中国社会责任百人论坛发起人

　　中国资产管理人论坛理事

　　dongzy@avicsec.com

　　S0640515120001

　　王茹丹

　　中航证券研究所宏观策略研究员

　　wangrd@avicsec.com

　　S0640120090031