原标题：戴康：“逆全球化”下的慎思笃行——A股春季策略展望
来源：戴康的策略世界
文：戴康 郑恺 曹柳龙 韦冀星 倪赓 李学伟
报告摘要
● 引言：“不谋全局者，不足谋一域”。
我们在21.12.5发布年度策略展望《慎思笃行》，成为市场上鲜有的谨慎声音。21年末A股胜率-赔率均不佳，主流研究失察风险是基于路径依赖的策略框架。在俄乌冲突后，我们认为中长期的投资决策更应该基于“逆全球化”的大势去做大类资产、股票、债券的市场研判和行业配置。成功的投资范式“兵无常势”。
● 海外&大类资产：“逆全球化”加剧滞胀。
22年“滞胀+收紧”，A股“慎思笃行”。俄乌冲突加速“逆全球化”，加剧“滞胀”。逆全球化的配置思路：长期“备后手”、中期“看通胀”、短期“练内功”。全球大类资产已呈典型“滞胀”特征：股市弱势震荡、美债收益率上行、大宗商品上行。
● 大势研判：“逆全球化”下的慎思笃行
年度策略《慎思笃行》提出22年业绩回落是确定性，两大预期差“美联储坚决紧，中国是有底线地松”，分母端难以有效对冲，已在Q1验证。沿用胜率-赔率框架：1．胜率变化：全球收紧遭遇俄乌冲突，“滞胀”加剧；中国“稳增长进化论”；2．赔率变化：估值较去年底有不小改善、但仍处均值略偏下的位置。
● 经济&盈利：经济增长韧性，盈利预期上修。
海外“滞胀魅影”的信号进一步加强。国内经济增长有韧劲，稳增长政策有底线。俄乌冲突加剧上游“供需缺口”，我们上修A股非金融22年盈利增速预测至5.9%。
● 贴现率：信用供大于求，货币稳中求宽。
海外流动性：我们判断10Y美债利率的高点会在年底，有望达到2.4%左右。国内流动性：当前信用供给>信用需求；“加大稳健的货币政策实施力度”政策指导下不排除降息；利率上行压力和下行动力共存，将以震荡为主。风险偏好：俄乌冲突/联储加息将继续约束市场情绪；短期导致北上资金净流出的不确定性仍在但有所消解；两会确立全面注册制，金融供给侧改革有利长期风险偏好。
● 风格研判：业绩预期上修的低PEG。
价值风格与稳增长相关，22年视稳增长为一项“期权”，价值占优。成长风格与美债相关，“渗透率”框架亦指向新兴产业周期迈向第二阶段后，迎来估值挤压及业绩验证。19-20年买DCF、21年买G但G是后验的且不看估值的高增长并不符合投资常识。22年盈利下行叠加美债利率抬升，要买“业绩预期上修”的低PEG。
● 行业配置：“逆全球化”下，把握两大确定性：通胀受益 +稳增长进化论。
（1）通胀受益：“逆全球化”加剧通胀，煤炭/铝/钾肥 “供需缺口”延续。（2）“旧式”稳增长：防疫政策与地产因城施策，传统地产链/消费链承载经济的“稳定器”作用（地产/社服/家电）。（3）“以旧转新”稳增长：国企改革关注绿色化/数字化转型（绿电），“低碳转型”关注绿色建筑/煤化工。（4）“新式”稳增长：IDC/光伏/风电/激光雷达等。
● 风险提示：疫情反复，经济不及预期，流动性收紧，中美关系不确定。
报告正文
引言：不谋全局者，不足谋一域
21年末A股胜率-赔率均不佳，为何主流研究失察？路径依赖的策略框架
站在21年12月，22年A股企业盈利收缩至小幅正增长已经是市场共识，关键是估值的方向怎么走。主流研究沿用货币信用的策略框架，误判只要货币信用条件友好，A股估值就会上行。但是我们在之前的报告中指出：估值由三因素决定，（1）实际无风险利率—今年的利率逻辑在海外滞胀的制约和中国有底线宽松之间徘徊，接下来也面临美联储快速紧缩和中国宽信用的制约；（2）盈利预期—由于中国是高质量有底线的稳增长，信用扩张的力度将会偏弱，22年A股企业盈利预期从21年报高点大幅下滑；（3）风险偏好—海外滞胀全球流动性总闸门美联储加息+缩表，全球risk-off。可见，影响估值的三因素并不理想，连续两年估值扩张后，A股21年估值收缩仅13%左右，历史经验看收缩幅度不够。
我们在21.12.5发布年度策略《慎思笃行》，成为市场上鲜有的谨慎声音。“美联储坚决紧，中国有底线稳增长”是我们判断“慎思笃行”的基础。我们在《慎思笃行》中提出22年有两大预期差：（1）当时，市场主流观点认为海外将从复苏转向衰退，而我们认为海外面临过去30年未见的滞胀，除了供应链问题，美国就业市场形成“工资-通胀”螺旋将迫使美联储加快紧缩步伐。当时，市场主流观点认为美国的高债务和高估值股市令美联储投鼠忌器，但我们认为三害相权取其轻，美国22年的首要目标是压低高通胀，美联储会坚决紧；（2）12月6日“稳字当头”后市场对于政策松有较高的期待，但我们认为中国在19年初定下了“高质量发展”的基调，所以是有底线的稳增长。市场对中国经济比较悲观，但我们认为供应链约束让中国的出口依然有韧劲，人民币汇率以及中国主权信用违约掉期指数并未隐含对经济较为悲观的预期，因此信用扩张的最主要抓手房地产“房住不炒”依然会延续，稳增长类似于期权，更适宜逢低布局。
“不谋全局者，不足谋一域”，是习近平总书记在2013年11月9日中国共产党十八届三中全会上作的关于《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》的说明中引用过的一句经典名言。中央在2019年初就定下了“高质量发展”基调，因此我们认为：应对“逆全球化”是相较经济周期波动（稳增长信用扩张）更顶层的设计。我们在去年底市场对“稳字当头”较为亢奋时认定“有底线稳增长”信用扩张的期待应该降温。在俄乌冲突后，中长期的投资决策更应该基于“逆全球化”的大势去做大类资产、股票、债券的市场研判和行业配置。
美国主导的“全球化”已经出现裂痕。前苏联和美国，这两个人类现代文明的双生子，都曾尝试主导“全球化”，并都不可避免走向“逆全球化”。前苏联主导的全球化过于追求公平（人类解放）但忽视了效率，最终拖垮了前苏联财政导致“逆全球化”（解体）。美国主导的全球化过分追求效率（普世价值）但忽视了公平，全球贫富差加大，民粹主义浪潮也撕开了“逆全球化”的裂痕。18年美国中期选举，特朗普政府为了迎合国内民粹悍然发动了中美贸易摩擦；22年美国中期选举，我们也需要观察拜登政府是否开启“金融逆全球化”的尾部风险——从SWIFT制裁俄罗斯的“小试牛刀”，到美国SEC《外国公司问责法》退市威胁的“初步试探。不过值得庆幸的是，中美领导人就已经展开高级别的电话会议进行坦诚沟通。
成功的投资范式“兵无常势”。前几年总量研究动辄陷入“空洞宏大叙事”的批判，市场热议“策略对投资的指导意义在哪里”？近两年典型的赛道投资（医药/白酒/新能源）也被证明不足以穿越周期，市场开始重新审视“自上而下”框架的必要性。事实上，成功的投资范式既离不开全球变局的宏大叙事，也离不开下沉至产业趋势、把握时代脉搏。成熟完善的投资框架不是刻舟求剑，也不是固守不变，只有不断迭代与革新，平衡总量与结构，兼顾经验主义与灵活应对。
除了大势研判“慎思笃行”，我们如何看待选股策略的“顺势而为”？
19-20年A股最佳配置策略是DCF未来现金流折现最佳，稳定高ROE的公司。原因是：（1）19-20年排除新冠疫情的扰动因素之外，A股企业盈利波动比较小；（2）全球宏观环境因为中美关系和新冠疫情突发而不确定性比较大；（3）美联储在19年初转向宽松，20年新冠疫情后更是无限量宽松，美债利率持续下行支撑DCF定价的稳定高ROE品种高估值。随后我们出现了21年2月份的微观结构调整，对于估值的重视程度有所降低。
21年配置策略发生了较大的转变，A股从青睐DCF品种转向买G占优的公司，也就是买高景气。原因是：（1）A股企业盈利大幅上行，并且出现了一批业绩快速增长的股票；（2）全球宏观不确定性降低，中美防疫进入常态化；（3）美联储继续宽松，在大部分时间内不承认已经起来的通胀。在这个背景下A股业绩增速更占优的高景气赛道受益，且宽松的背景支持了高景气的品种拔估值到高位。
兵无常势，我们同样认为22年简单复制买盈利高增速品种的惯性并不可取。
首先，高景气往往是后验的，如果在“慎思笃行”的市场中买单一因子“盈利高增速”品种，一旦业绩低于预期则存在较大的损失风险。
其次，不看估值约束的高增长并不符合投资常识。22年海外滞胀+收紧的组合进一步加剧了高景气品种的估值下修。
22年我们面临的环境是，A股盈利增速大幅降速至小个位数增长（高盈利增速品种更稀缺），而美债利率震荡上行（这会显著约束PE估值），因此今年最适宜的策略是兼顾PE和盈利增速G的低PEG策略。因此我们持续建议关注低PEG选股策略，尤其是“业绩预期上修”的低PEG品种。
行业配置来说，今年配置的确定性是：通胀受益+稳增长进化论。22年“稳增长进化论”的主线更加清晰，在“慎思笃行”—外部不确定“逆全球化下的海外滞胀”与内部新格局“中国高质量有底线稳增长”的环境下，我们建议围绕“稳增长进化论”配置，并且继续重视地缘风险强化的通胀线索：（1）通胀受益：“逆全球化”加剧通胀，煤炭/有色/化工 “供需缺口”延续。（2）“旧式”稳增长：传统地产/消费承载“稳定器”作用（地产/社服/家电）。（3）“以旧转新”稳增长：国企改革关注绿色化/数字化转型（绿电）。“低碳转型”关注绿色建筑/煤化工。（4）“新式”稳增长：IDC/光伏/风电/激光雷达等。
1海外&大类资产：“逆全球化”加剧滞胀
1.1 21年底判断回顾：22年“滞胀魅影”重现，A股慎思笃行
我们在去年12月《慎思笃行》判断：2022年宏观环境将转向“滞胀+收紧”。我们在21.12.5《慎思笃行——2022年A股年度策略展望》中判断：2022年宏观环境将转向“滞胀+收紧”，大类资产或将呈现商品上行趋缓、股市下行压力增大、美债利率上行的组合，整体表现预计是2021年的“镜像”。2021年海外基本处于疫情冲击后的复苏首年，“修复经济”依然是多数国家的主要目标。因此美联储、欧央行等政策主体在大部分时间内依然延续了疫情期间十分宽松的货币政策，而经济复苏和宽货币则推动了通胀持续上升。2022年，我们认为海外的宏观环境将从“通胀+宽松”转向“滞胀+收紧”，全球经济增长回落而通胀会维持高位，美联储可能将面临不得不加快加息节奏以应对通胀压力的困境。
自22年开年至今（22年3月17日），大类资产表现印证我们判断：大宗商品继续上涨、全球股市震荡下行、美债利率大幅上升——CRB商品指数上涨7.9%，NYMEX迷你轻质原油期货上涨36.9%，10年期美债利率上行68BP，标普500下跌7.4%，恒生指数下跌8.1%，万得全A下跌13.9%。由于“滞涨魅影”重现，全球大类资产走出了《慎思笃行》前瞻判断的行情。
1.2 俄乌冲突加速“逆全球化”，进一步加剧“滞胀魅影”
逆全球化是大趋势，俄乌冲突是加速剂：“贸易逆全球化”已经明确，“金融逆全球化”需要观察。前苏联主导的全球化过分追求公平，美国主导的全球化过分追求效率，都（将）不可避免地走向“逆全球化”——上世纪以来，前苏联和美国都曾尝试构建一套全球化体系：（1）前苏联的全球化过分追求“公平”（人类解放），但相对忽视效率，导致前苏联主导的全球化生产率低下、浪费严重、要素价格高企，最终拖垮了前苏联财政并以解体（逆全球化）告终。前苏联的解体（逆全球化）导致经济陷入“寡头趋势”贫富差距扩大，过分追求公平最终造成了更大的不公平；（2）美国的全球化则过分追求“效率”（普世价值），但相对忽视公平，直接导致贫富差距扩张，尤其是08年金融危机之后，持续扩大的贫富差距带来的民粹主义浪潮开始反噬“全球化”，过分追求效率也可能导致更大的低效（逆全球化）。
中国在努力延续全球化：追求效率的时候兼顾公平（人类命运共同体/共同富裕），但短期较难逆转“逆全球化”进程——中国40年改革开放进程，不断融入美国主导的全球化进程，通过效率提升实现经济腾飞，同时，中国也提出“人类命运共同体”和“共同富裕”，缩小贫富差距，缓和民粹主义，努力延续全球化趋势。
我们认为：08年金融危机加大贫富差距，民粹主义抬头，开启了“逆全球化”进程；而18年贸易战（贸易逆全球化）和22年俄乌冲突（金融逆全球化）都在进一步加速“逆全球化”趋势。
逆全球化将进一步加剧全球/美国的“滞胀”。3月11日美国证监会基于《外国公司问责法》发布首批中概股“预退市名单”，出现了中美摩擦从贸易向金融领域蔓延的迹象。KOF全球化指数也显示，08年金融危机/18年贸易战/22年俄乌冲突等因素，正在导致经济/政治/社会的“逆全球化”——08年金融危机以来，KOF全球化指抬升趋势明显放缓，我们认为，18年以来的中美贸易战以及22年的俄乌冲突中西方世界的“金融制裁”，正在进一步加剧“逆全球化”趋势。逆全球化将增加要素流通成本，降低全球生产效率，一定程度上会加剧全球/美国“滞”的压力；另一方面，美国的全球化指数和美股的通胀水平呈显著负相关，逆全球化也将加剧全球/美国“胀”的担忧。
22年美国中期选举，是否有可能触发“金融逆全球化”尾部风险？保持观察。美国主导的全球化过分追求效率但忽视了公平，导致贫富差距不可避免的扩张，而08年金融危机加剧了全球贫富分化程度，各国民粹主义浪潮迭起，并拉开了“逆全球化”进程：（1）18年特朗普政府基于中期选举拉拢国内民粹选票的需要，从3月开始悍然对中国发动“贸易摩擦”，加速了“贸易逆全球化”进程；（2）22年中期选举前夕，拜登政府也已经有迹象开启“金融逆全球化”进程，从SWIFT制裁俄罗斯“小试牛刀”，到美国SEC《外国公司问责法》退市威胁的“初步试探”。我们认为，正如18年投资者不应该低估中期选举期间特朗普政府发动“贸易摩擦”的决心，22年中期选举年，我们也要关注拜登政府开启“金融逆全球化”的尾部风险。好在中美领导人就已经展开高级别的电话会议进行坦诚沟通。
回顾18年初中美“贸易战”进程我们可以发现：18年3月美国开始对中国600亿美元商品加征关税，5月中美第二轮经贸磋商“达成一定共识，不打贸易战，并停止互相加征关税”，不过特朗普政府基于中期选举需要，出尔反尔继续“贸易摩擦”，直到11月末中期选举结束才出现阶段性缓和。美国SEC《外国公司问责法》退市威胁之后，中美展开谈判/协商，对“金融逆全球化”的尾部风险仍需保持观察。
相较于18年以来的“贸易逆全球化”，22年俄乌冲突加剧的“逆全球化”影响将更加长期且深远。“贸易逆全球化”的影响相对“可控”而且是“渐进式”的，但是由于全球金融结算系统和资本市场是高度融合的，“金融逆全球化”的影响将更加深远，其所导致的“后遗症”也将更加持久：（1）全球主要经济体的结算系统是高度绑定且以美元为主的，这意味着“金融逆全球化”的杀伤力将更强——中美、中欧和中东等主流贸结算都是以美元为主，而能以人民币结算的只有中国-俄罗斯/东盟/一带一路部分国家。如果说美国发动的“贸易战”中国商品可以借道第三国继续出口美国的话，那么，一旦美国发动类似的“金融战”（如对俄罗斯的制裁），那应对手段就相对有限，所受的影响也将更加深远；（2）中国应对美国“逆全球化”的反制手段能够破坏美元作为全球结算货币的根基，所以“金融逆全球化”的影响也将更加持续——如果说美国发动的“贸易战”中国即便反制也很难对美国形成实质性伤害的话，那么，一旦美国发动类似的“金融战”，中国可以加快人民币国际化/强化跨境资金管控可以削弱/动摇美元霸权根基，这也就会导致美国“投鼠忌器”，“金融逆全球化”也会是一个长期拉锯的过程，强化市场的不确定性。
不宜高估“金融逆全球化”亦不能无视这样的尾部风险，中美金融脱钩是一个“七伤拳”，需要更充足的准备和更长期的反复拉锯。“贸易摩擦”对美国经济的反噬较小且相对缓慢，所以18年美国“贸易战”快速高效。而如果中美金融脱钩对美国经济尤其是美元霸权体系可能会产生深远影响，且中国的反制可能会加速“全球去美元化”。即便22年美国中期选举拜登政府想要发动“金融摩擦”，也需要更加长期和充足的准备，很难像18年“贸易摩擦”那样快速推进，可能会经历更加长久的反复试探/拉锯。
逆全球化的配置思路：长期“备后手”、中期“看通胀”、短期“练内功”。当前美国主导的全球化下贫富差距持续扩张，“逆全球化”将成为大的趋势。虽然中国提出“人类命运共同体”/“共同富裕”缓和贫富差距，但大概率也较难扭转“逆全球化”趋势。“逆全球化”大趋势下，我们建议关注3条投资主线——
长期“备后手”：逆全球化的“中国应对”。“逆全球化”是大趋势，中国在尽力减缓“逆全球化”的时候，也在准备3条后备方案：（1）锻长板（新能源链/传统周期低碳转型）——中国在新能源领域已经具备先发优势带来的规模经济，关注“碳中和”先立新能源链条的投资机会；中国在传统周期行业中已经占据“世界工厂”的相对优势，“碳中和”后破传统周期行业“低碳转型”再加杠杆，既能夯实中国制造业在未来“低碳时代”的竞争优势，也能成为22年“稳增长/宽信用”的新抓手。（2）补短板（数字货币/芯片半导体自主可控/能源安全）——中国在全球结算体系/全球能源体系/部分高端制造业当中仍有不可忽视的相对劣势，随着“逆全球化”持续升华，中国也需要加快相关领域的“补短板”，尤其是要发力发展数字货币推进人民币国际化、加强芯片半导体的自主可控和优化能源结构防止被西方世界“卡脖子”。（3）双循环（一带一路/内循环/共同富裕）——为了应对08年金融危机以来的“逆全球化”趋势，中国已经前瞻性地开始逐步构建国际/国内的“双循环”体系，通过“一带一路”打造中国的国际贸易“外循环”体系，通过“共同富裕”来强化中国国内的“内循环”动能。
中期“看通胀”：逆全球化的“通胀压力”。“逆全球化”约束要素流通效率，增加要素流通成本，将加剧当前全球/美国的滞涨压力，建议关注两条通胀受益线索：（1）“供需缺口”和盈利韧劲延续（资源/材料）——我们在年度策略《慎思笃行》中判断，21年“供需缺口”涨价顺周期是市场的3大贝塔之一，22年随着A股产能周期从“投资”阶段相继步入“投产”阶段，供给扩张将带来结构性的“供给过剩”。不过，18年以来的“供给收缩常态化”政策约束下，资源/材料行业的产能周期被“熨平”，22年供给较难扩张，叠加俄乌冲突约束全球供给，我们判断：资源/材料行业的“供需缺口”和价格韧劲有望延续。（2）供应收缩预期（农产品）——今年南美干旱天气引发大豆、玉米等减产，叠加俄乌地缘风险潜在升级的担忧，乌克兰玉米出口可能受阻，供给约束将会支撑全球玉米、油脂油料等农产品价格。
短期“练内功”：“稳增长进化论”。我们在3.3“稳增长进化论”开篇《量与质、破与立》中提示：2022年海外进入了滞胀+紧缩的组合，近期地缘政治风险加剧了全球不确定性，中国“稳增长”成为22年最大的确定性之一。历史上的稳增长大年，“政策逆周期”的受益方向是全年明确的配置线索。22年建议关注稳增长政策的三条投资线索：旧式、新式、以旧转新。
1.3 Q2大类资产展望：进入“滞胀”大类资产如何演绎？
3月议息会议确认“滞胀”压力，当前大类资产也已呈现典型的“滞胀”特征。我们以年度为单位的维度来观测，类似当前的“滞胀+收紧”时期，即美国PMI下行、核心PCE涨超4%、且美联储在加息的阶段，大类资产的表现规律是：（1）美股大概率表现不佳。（2）美债利率上行且平均上行幅度达74BP。（3）大宗商品上行趋缓。
而短期维度来看，类似22年1-2月，时间区间在2个月+美国加息周期+利率上行+期限利差收缩+大宗商品快速上行+通胀高企+PMI下行+股票市场调整的区间，主要有3段：1968.11-1962.1、1973.2-1973.4、1978.8-1978.10。其中，1968.11-1962.1这一区间处在美股盈利下行的初期，与当前阶段极为类似。当前，美股盈利下行、PMI下行、全球通胀高企，而美联储3月议息会议更是显着下调了2022 年的 GDP 增长预测，“滞胀”特征愈发凸显。
进入“滞胀”后大类资产表现推演：股市震荡、美债收益率高位、大宗商品上行。历史上，类似区间之后的3个月的大类资产表现大致上是——（1）美股震荡企稳，但反弹力度不足，港、台、新加坡等新兴市场表现不佳；（2）美债收益率大概率维持高位乃至上行；（3）大宗商品大概率继续上行。
而类似区间之后的6个月的大类资产表现大致上是——（1）美股仍以震荡为主，且若遇到盈利下行周期则可能遭遇熊市下行风险，新兴市场震荡；（2）美债收益率大概率继续上行；（3）大宗商品大概率继续上行。
2大势研判：逆全球化下的“慎思笃行”
2.1 《慎思笃行》的核心判断，是前瞻了22年全球两大预期差
回顾21.12.5年度策略展望《慎思笃行》中对A股的大势研判，我们提出22年将是“金融供给侧慢牛以来首个压力年”，这一判断在Q1已得到验证。
22年分子端业绩回落是确定性（参考08/11/18年）。22年A股盈利进入自周期高点向下回落的第二年，A股非金融盈利增速或降至低速个位数增长，这是分子端的确定性；参考历史上盈利周期向下回落的第二年（08年、11年、18年），历史上的可比周期A股市场往往因为分子端担忧而承压。
22年分母端难以形成有效对冲。在“海外滞胀（美联储加息）- 全球供应链紧绷- 中国出口韧性- 稳增长诉求下降”的传导链条下，22年分母端很难超出市场预期。
《慎思笃行》中我们提出22年的核心矛盾是两大预期差，已在22Q1得到验证；这两个预期差用一句话概括是“美联储坚决紧，而中国是有底线的松”。
第一个预期差，美国迎来30年未见之“滞胀+收紧”组合：当时，市场主流观点认为海外将从复苏转向衰退，而我们认为海外面临过去30年未见的滞胀，除了供应链问题，美国就业市场形成“工资-通胀”螺旋将迫使美联储加快紧缩步伐。当时，市场主流观点认为美国的高债务和高估值股市会使得美联储投鼠忌器，但我们认为三害相权取其轻，美国22年的首要目标是压低高通胀，美联储会坚决紧，年初美债利率持续上行并对全球的权益市场（尤其是高估值成长）形成挤压。
第二个预期差，去年底“稳字当头”后，市场较高政策期许迎来“雷声大雨点小”的心理落差：去年12月“稳字当头”后市场对于政策松有较高的期待，但我们认为中国在19年初定下了“高质量发展”的基调，所以是有底线的稳增长。市场对中国经济比较悲观，但我们认为供应链约束让中国的出口依然有韧劲，人民币汇率以及中国主权信用违约掉期指数并未隐含对经济较为悲观的预期，因此信用扩张的最主要抓手房地产“房住不炒”依然会延续，22年稳增长类似于期权，更适宜逢低布局。
2.2 去年主流研究失察风险的原因是什么？路径依赖的策略框架
去年底22年A股盈利收缩已是市场共识，关键是估值的方向怎么走。去年主流研究失察风险的原因是什么？路径依赖的策略研究框架。
第一，忽视了海外罕见组合对全球大类资产的影响。中国市场融入全球而海外关联度增强，自下而上的投资视角忽视了海外变化；部分投资者认为美国的高债务和高估值股市会使美联储“投鼠忌器”，而忽视美联储的首要目标是“压低高通胀”。
第二，简单用货币信用框架研判估值、而忽视了估值有三个决定因素。简单沿用货币信用框架，认为货币信用友好就会支撑估值扩张；实则估值有三个决定因素（无风险利率、盈利预期、风险偏好），22年是“美国坚决紧+中国有底线的松”，A股估值在19-20年连续2年扩张后21年的挤压程度明显不够。主流研究沿用货币信用的策略框架，误认为只要货币信用条件友好，A股估值就会上行。
但是我们在之前的报告中指出：估值有三个决定因素（无风险利率、盈利预期、风险偏好）：1． 实际无风险利率—今年的利率逻辑在海外滞胀的制约和中国有底线宽松之间徘徊，当前已经高于去年底的水平，并且接下来也面临美联储快速紧缩和中国宽信用的制约；2． 盈利预期—大宗商品强势中国PPI超预期，A股上中下游利润分配在经济放缓时的传导效果应该不佳；3． 风险偏好—海外滞胀全球流动性总闸门美联储加息+缩表，全球risk-off。
可见，影响估值的三因素并不理想，连续两年估值扩张后，A股21年估值收缩仅13%左右，历史经验看收缩幅度不够。截止至3月18日，今年以来A股估值继续挤压15%已超过了去年全年的下修幅度。
2.3 沿用胜率-赔率框架，Q1出现了哪些变化？
继续沿着胜率-赔率的框架，既然去年我们判断《慎思笃行》的背景是赔率胜率双差，那么经历了Q1当前有何变化？
1． 胜率的变化：全球滞胀+收紧遭遇地缘风险，“滞”与“胀”担忧都在加剧
俄乌冲突使全球原本的“滞胀+收紧”局势更为复杂化，美债期限利差和美联储3月议息会议表态均印证了“滞胀”担忧加剧。我们曾经在2.24《地缘风险强化“慎思笃行”》中指出“从历史经验看，地缘风险本身并不主导股市的趋势，仅在结构上有影响。如果非参与国原有股市的趋势是负面的，就会加深颓势”。美国面临罕见的滞胀，俄乌地缘风险甚至还加剧了全球的通胀预期，随着军事冲突延续及潜在的欧美制裁，全球油气供应紧缩担忧，将支持石油、天然气等大宗商品价格，同时18年美国对俄铝的制裁事件导致国际铝价创7年新高，若22年新一轮制裁落地，也可能进一步扰乱全球金属资源供应链，将支撑铝、钾肥、镍、铜等有色金属价格。俄乌地缘风险爆发之前市场本呈弱势但投资者并未形成共识，供需缺口导致的原油等大宗品暴涨加速了投资者形成了共识。
全球大宗商品涨幅超预期，对DDM三因素产生影响：价格支撑业绩预期、而利润分布需要调整，上游对中下游的利润挤压情况或难以缓解；俄乌地缘风险带来不确定性， 3月美联储议息会议后隐含的全年加息7次（假设每次25BP）的概率已高达98%；而全球资产的波动外溢使风险偏好进一步扰动。
2． 胜率的变化：中国是有底线的松，“稳增长进化论” 是不确定中的确定性
将稳增长视作今年的一项期权，适合逢低布局。我们自1.16《稳增长回调，增持良机》发布系列报告梳理22年稳增长的政策思路。前期市场认为国内稳增长“雷声大雨点小”、符合我们年度策略相对审慎的判断，但当市场从去年会议“稳字当头”后的亢奋转向失落时，我们反而不建议对稳增长过度悲观。3月16日刘鹤主持国务院金融委会议，针对市场关心的若干核心问题给予回应：货币政策要主动应对；要针对房地产企业提出有效防范化解风险应对方案；继续支持各类企业海外上市；要尽快完成平台经济治理；内地与香港金融市场要加强沟通合作。会后，央行、财政部、银保监会、证监会、外汇管理局等五部委，相继提出了与之呼应的政策思路。
要认识到22年中国是“有底线的松”，因此需要把握的是“稳增长的进化论”。2022年中国稳增长周期面临着不一样的内外新形势，我们概括为：两个外围不确定（海外滞胀+收紧、地缘政治风险），两个内部新格局（地产供需梗阻、双碳新周期）。前者通过全球通胀预期、中国出口及供应链、中美利差、汇率等路径间接影响中国“稳增长”；后者则需要平衡国内“稳增长”和“调结构”的均衡，在传统刺激手段和新经济转型中实现相对最优解，因此依然是“有底线的松”。中期看信用反弹的力度大概率偏弱。因此如果俄乌局势有所缓解带来市场反弹将提供投资者控制组合风险的机会。
2022稳增长的新思路沿着三条路径展开：旧式、新式、以旧转新。两会政府工作报告对应本轮政策思路和图谱日益明晰，将22年的稳增长政策概括为三条线索：旧式、新式、以旧转新。旧式：不可忽视传统地产基建承载的“稳定器”作用；新式：新基建与数字经济牵引，撬动新兴产业投资升级；以旧转新：联结新旧制造的桥梁，提高效率，实现低碳、数字、智能转型。
3． 赔率的变化：估值较去年底有不小改善、但仍处均值略偏下的位置
A股估值在19-20年连续扩张2年之后，21年仅估值挤压了13%显然不足，且大盘股（22年业绩环比变动稳定、但不够便宜）和小盘股（便宜、但22年业绩下修压力大）各有瑕疵，这是21年底我们判断赔率较差的背景。
经过年初的下跌，当前A股估值水平、ERP均有修正，但还未回到非常合意的位置——A股非金融的PE（TTM）目前是2010年以来48%分位数，结构上来看年初至今成长板块经历了显著的估值挤压（宁组合的估值分位数从去年底的89%修正至最新的70%，创业板指的估值分位数从去年底的80%修正至47%），大盘股（上证50、沪深300）的估值处于历史40%-50%分位数区间。
2.4 Q2大势研判：逆全球化下的“慎思笃行”
沿着胜率赔率框架，我们对二季度的大势研判提出三种情景假设；赔率处于中枢略低位置，因此对于胜率的变化更为重要。
大概率是情形一：胜率没有大的变化。海外仍是滞胀+收紧的组合，国内经济数据平淡、延续有底线的稳增长，配置业绩预期上修的低PEG策略。如果俄乌局势有所缓解带来市场反弹将提供投资者控制组合风险的机会。
小概率是情形二：胜率改善，市场反转上涨。美联储转向相对鸽派，国内稳增长大力加码，在此背景下胜率显著改善，市场有望反转上涨；由于美债对于成长板块的压制也将缓解，市场风格偏向成长。
解决胜率的问题需要美联储转向相对鸽派，前提条件需要美国高通胀明显回落，或者美股大跌裹挟美联储稳定金融市场；目前美国经济景气度仍然较高，新冠疫情和俄乌局势带来的供需缺口背景下短期很难发生，因此我们认为是小概率情形。
尾部风险值得追踪：“逆全球化”加剧，胜率恶化。俄乌地缘风险持续发酵并产生连锁反应，并朝着“金融逆全球化”的趋势演进，胜率恶化，市场朝着“慎思笃行”深化。
3经济&盈利：经济增长韧性，盈利预期上修
3.1 海外经济：“滞胀魅影”的信号进一步增强
不同于去年底主流的观点，我们在年度策略“慎思笃行”中提出2022年海外是“滞胀+收紧”的环境，主要有以下3点依据：（1）全球缺乏新的增长引擎；2）全球疫情和供应链约束缓解的一致预期可能有些乐观；3）美国劳动力市场的供需矛盾可能会导致“工资—通胀”螺旋，滞胀风险攀升。
2022年海外“滞胀魅影”的信号进一步增强：（1）全球制造业PMI高位缓慢回落；2）2022年2月欧元区、美国CPI同比增速分别为5.9%、7.9%，分别创出有数据（1997年）和1982年以来新高；3）地缘政治风险加剧滞胀压力。俄罗斯和乌克兰出口商品主要为资源品和原材料，替代难度较大会增加商品如原油、铝、小麦等价格上涨带来的通胀压力。
预计2022年底美国CPI同比增速约为4.7%，PCE同比增速约为3.6%。2022年美国CPI同比增速高点在3月，随后CPI同比增速是持续回落的趋势，年底大约在4.7%。2022年底PCE同比增速约为3.6%。从历史数据来看，PCE与CPI同比增速的走势一致，幅度的差值与通胀的绝对水平有关。基于对CPI增速的预测，我们认为PCE增速全年高点也在3月出现，年底大约为3.6%，低于美联储3月公布的预测值（4.3%），但仍远高于目标水平（2%）。因此，如果美国经济衰退风险可控，2022年美联储较难转相对鸽派。
3.2 国内经济：经济增长“有韧性”， “稳增长”政策有底线
22年我国出口增速将放缓，但供应链粘性、价格要素带来出口韧性。全球贸易周期触顶+美国景气回落+东南亚疫苗接种率上行，22年我国出口增速将放缓。但如我们在《慎思笃行》中提出的，全球供应链约束对中国的高粘性以及价格因素支撑出口韧性：欧央行预计供应链中断问题在2022年下半年才会开始逐渐改善；价格因素继续支撑出口；同时全球能源稳定性下降也会导致产能稳定性受阻。
地产链“稳增长”确定性提升，预计更多地产政策将相继落地。我们在3.5《两会解读：高质量稳增长》中指出：两会地产政策维持“房住不炒、因城施策”，但增加“支持商品房市场”。我们判断地产链“稳增长”的确定性正在提升。根据广发地产团队判断：当前地产政策处于密集调节期，预计未来更多城市政策将相继落地。
疫后消费复苏，也将支撑消费链“稳增长”。自从21年2月美国制造业PMI在疫后首次突破60以来，中美股票市场疫情受损股的表现开始持续优于疫情受益股。我们如果假定未来没有新的变异毒株改变特性，国内政策大的方向仍是逐步放开，消费“疫后复苏”的逻辑仍将继续演绎。未来消费复苏的关键在于：①防疫政策边际放松下，居民预防性储蓄需求下降以及线下场景类消费的约束释放；②稳增长政策对居民就业收入的改善幅度，以及消费稳增长对新能源车、家电等方面的政策支持力度。
3.3 国内通胀：“猪油错位”下，22年国内通胀继续“PPI-CPI错位”
“猪油错位”下，22年国内通胀继续“PPI-CPI错位”。PPI方面，供需缺口继续推动大宗商品价格高企，PPI下行速度或有所放缓。通过敏感性测试，原油价格每上升10%，将导致PPI上升0.9%左右。若原油价格全年维持在90-100美元左右，短期内将推高PPI达1%以上，22年全年PPI将在3.4%-4.6%之间。供给端来看，OPEC增产不及预期、美国页岩油企业资本开支受限、俄罗斯原油断供风险大；需求来看，全球疫情后的开放将释放原油需求。另一方面，两会政府工作报告中“双碳”政策优先强调能源保供，国内供给得到充分释放，中游工业品的涨势得到缓解。基于高基数原因，总体来看22年PPI将呈现“前高后低”。
CPI方面，农产品价格反季节性较高，但核心仍是猪周期。俄乌冲突以来，不仅能源价格大幅攀升，部分农产品价格也大幅提升。2月下旬以来，国内农产品价格并未季节性回落。但当前猪肉价格仍处于底部区域。历史上一轮猪周期的时间跨度在48个月左右，其中下行阶段基本都超过27个月，本轮下行阶段目前达到24个月，已经接近周期最低点，预计2022年下半年猪周期上行。当前CPI的核心驱动力仍然是猪周期，预计CPI全年“前低后高”且整体压力不大，CPI与PPI形成错位。
3．4 A股盈利：上游“供需缺口”延续，A股业绩增速上修
地缘风险强化供给约束，资源/材料行业“供需缺口”延续，也将支撑A股盈利能力。在18年以来的“供给收缩常态化”政策约束下，资源和部分原材料行业的产能周期基本被“熨平”，22年供给较难扩张，同时，俄乌地缘风险升级将强化全球供给约束，A股资源/材料行业的“供需缺口”有望延续，价格韧性也将强化资源/材料行业的盈利能力（ROE）。20年以来A股资源/材料行业的利润贡献持续抬升，我们判断：“供需缺口”和价格韧性也将一定程度上支撑A股盈利能力。
我们在年度策略《慎思笃行》中判断：22年A股结构性“供给过剩”将拖累企业盈利。不过，1-2月经济数据好于预期，俄乌冲突加剧资源/材料供给约束，强化价格和盈利韧劲，因此，我们上修22年A股盈利增速预测。
22年A股非金融业绩增速上修至5.9%。我们在年度策略《慎思笃行》中预测22年A股盈利增速0.1%。地缘风险强化资源/材料行业“供需缺口”和价格韧性，中性假设下，我们上修A股非金融业绩增速至5.9%。同时，分析师重点跟踪公司数据显示：当前A股各大类板块的业绩增速（一致预期），相对于22年初均不同程度上修。但由于全球经济放缓，我们认为上游价格上涨对中下游的传导相较去年将更为困难，需要进一步跟踪企业中微观情况。
4
贴现率：信用供大于求，货币稳中求宽
4.1 海外流动性：“加息+缩表”牵引美债利率上行
美联储将如何开启新一轮的加息周期？当前美国经济强劲、通胀高位，美联储加息周期已经严重滞后。美联储货币政策致力于实现最大就业和维持价格稳定：从美国PCE月同比和失业率来看，早达到美联储过去开启加息周期时的水平。美联储主席鲍威尔在最新发布会上也承认美联储的货币政策已经滞后。2022年美国就业和通胀水平都支持美联储采取快速加息的操作：美国失业率低位的环境更类似于2000年和2018年，美国通胀高位的环境更类似于1983年和1989年，都是美联储采取快速加息的阶段，基本每月都会加息，其中2018年美联储采取的是季度加息+缩表配合的方式。
综合美联储对于新一轮货币正常化调整的表态，我们认为除了3月已经加息的25BP外，2022年美联储或还将于5月、6月、7月、9月、11月、12月分别加息25BP，亦不排除某次加息50BP，并于5月通过减少再投资实现缩表，缩表幅度会递进增长，与2017年相似但是节奏更快，我们预计美联储SOMA规模到2022年底大约缩减3500-4500亿美元。
期限利差是观察美联储加息周期何时结束的前瞻信号。美联储货币政策收紧滞后导致高PMI与低期限利差的组合出现。截止2月底，美国10年期-2年期期限利差为0.39%，而2月美国制造业PMI为58.6%，经济仍处于高景气区间，但收益率曲线已经平坦化。历史上，高PMI和低期限利差的组合主要出现在美联储的加息末期，期限利差的变化是更加准确的前瞻信号，PMI会跟随走低，但回落的时间没有明显规律。
参考PMI的水平来看，此轮加息周期中期限利差收窄140BP以上才可能预示美联储加息接近尾声，但是考虑到加息初期就出现高PMI与低期限利差的组合，以期限利差的水平来看可参考1999年的情况。因此，未来若期限利差收窄至-40BP时，我们认为便可交易美联储收紧周期即将结束。
我们预计2022年美债利率的高点在年底，预计2.4%左右。加息周期中经济和通胀的下行不必然带来美债利率的回落。市场普遍认为美债利率会在首次加息落地后，因经济和通胀的下行而回落，但过去加息周期中，共有8个季度出现经济和通胀的下行，其中5次美债利率当季都是环比上行。缩表的影响不可忽视。从历史数据来看，美联储资产规模增速的下行通常对应美债利率的抬升，另外增速变化的斜率也很重要。2017年10月美联储资产规模开始负增长，因缩表的节奏是递进的且设有峰值，美联储资产规模负增长的斜率于2018年10月触顶，同时对应10Y美债利率的顶部。因此，基于对2022年缩表节奏也是递进增长的判断，在缩表幅度触及峰值之前，美债或将持续为上行趋势。
基于对2022年美联储货币政策调整节奏的判断，我们认为2022年3月-6月可类比的周期是2004年6月至9月，而2022年下半年可类比的周期是2017年Q4至2018年Q1。3月加息后美债利率或回落至2%的水平，2022年下半年在缩表的影响下，10Y美债利率或是持续上行趋势，高点在2.4%左右。
4．2 国内流动性：信用供大于求，货币稳中求宽
信用方面：虽然政府工作报告首提“扩大新增贷款规模”，但当前信用供给>信用需求。在3月5日发布的政府工作报告中，首提“扩大新增贷款规模”，我们认为全年来看供给端政策发力下信用供给扩张的方向较为明确。但从贷款余额同比增速的领先指标“一年期银票贴现率-一年期SHIBOR”来看，当前贷款需求仍然在下滑，而存量社融增速从2月的10.5%回落至10.3%印证了这一点。因此，若需要达到政府工作报告中提到的“宽信用”的政策效果，未来信用政策需要更进一步发力，尤其需要在信用的需求端提供更多的便利和支持。
自2018年初的政府工作报告以来，央行开始强调广义货币与社会融资规模增速同名义GDP增速相匹配。我们根据不同通胀情景下测算GDP平减指数，进而测算22年社融增速。在当前的油价背景下，较为中性的通胀假设对应的社融增速可达10.9%。
货币方面：“加大稳健的货币政策实施力度”政策指导下不排除再次降息。政府工作报告中首提“加大稳健的货币政策实施力度”，在宽信用的政策基调下，货币政策需要稳中求宽。同时，政府工作报告中还提到“发挥货币政策的总量和结构双重功能”，着重强调了货币政策的结构性作用，预计未来将持续出台定向普惠措施、定向降息降准等定向货币政策，定向重点支持小微、“双碳新周期”、农业等方向。在本次政府工作报告“降低实际贷款利率”的要求下，未提“继续引导金融系统向实体经济让利”，因此如果要达到实际贷款利率下降还需要降息或降准等方式配合，以降低金融机构的负债成本。前期1年期和5年期LPR的下调并不对称，当前5年期LPR仍有下调空间，不排除未来央行对LPR甚至MLF进一步降息的可能。
利率方面：上行压力和下行动力共存，利率震荡为主。（1）利率的上行压力：CPI在“猪油”影响下或将呈现“前低后高”态势，中期对利率形成掣肘；历史上来看，10年期国债利率上行拐点往往领先于固定资产投资完成额增速拐点2-4个月，考虑到地产投资已在底部，固定资产投资增速向上改善的可能会更大一些。（2）利率的下行动力：2月社融低于预期，存量社融增速由1月的10.5%下降至10.3%；当前时点仍有降准降息的可能。（3）海外也可能会对我国的利率造成冲击：回顾前两次美联储加息周期，在美联储加息周期的前段，我国10年期国债往往受到冲击上行；但加息周期中后段，我国国债利率受到冲击减小。
4．3 风险偏好：俄乌冲突/联储加息约束短期情绪，金融供给侧改革提升长期偏好
在战争期间，战胜国（地缘政治意义上）的股市相对更占优。我们复盘了1990年代以来的6次主要战争，可以看到：在战争期间，地缘政治意义上的战胜国股指上涨的概率（幅度）都相对更大且回撤幅度相对较小。
90年代以来伴随着油价大幅变动的战争往往对VIX有比较明显的冲击。虽然近期原油价格有一定的回调，但自本次俄乌冲突以来，原油价格整体呈现明显的加速上涨趋势。复盘90年代以来的历次重大区域冲突，整体来看战争对发达市场的风险偏好冲击分为2种情况：（1）伴随油价显著上涨的重大区域冲突：对风险偏好的冲击时间更长，在冲突开始后的6个月后VIX波动率指数仍有较大概率保持较高位置，随后影响才开始逐渐衰退；（2）未伴随油价显著上涨的重大区域冲突：在冲突开始后的首月，事件对风险偏好冲击已经显著下行。
影响战局走向的“确定性事件”之后，市场的风险偏好才会边际好转。1990年代以来的6场主要战争中，影响战局最终走向的“确定性事件”（如美军/俄军等大国介入）发生后，市场的风险偏好（VIX指数）一般会改善。我们判断：当前俄乌冲突中，欧美已经明确表示不会介入，当前的俄乌战局走向仍有一定的“不确定性。
短期来看导致北上资金净流出的不确定性仍在但有所消解。
（1）近期外资大幅流出有2大原因——主因：全球风险偏好的波动。16年以来，恐慌指数VIX与北上资金净流入呈显著负相关系，3月以来VIX持续在30%附近的高位导致北上资金持续净流出。次因：部分外部投资者担心金融去全球化，即中国的宏观、监管、ESG以及潜在的中俄冲突导致中国被制裁，因此做出卖出决定。而近期VIX从3.15的33.8%高位回落至3.18的23.9%，伴随的是北上资金重新流入138亿，证明VIX是近期北上资金动向的主导因素。
（2）短期来看，导致北上资金净流出的不确定性虽然仍在但有所消解：①3月9日俄乌情势缓和后，VIX从36%的高位回落至当前23%附近，全球风险偏好在反复中有所改善。②金融委会议表述中，中概股危机改善，“共同富裕”政策边际缓和。
（3）从长期来看，北上资金对A股的配置仍将趋势性增加。配置上来看，外资对于新兴市场的整体配置中，投资于港股的占27%，投资于A股的占5%左右，外资对于A股仍然低配。从基本面上看，在今年全球宏观不确定性比较高（滞涨、地缘冲突）背景下，人民币仍能够持续升值，印证中国相对全球领先的增长预期和在全球供应链的优势持续得到认可，基本面仍然具备优势。
（4）北上资金流出亦非本轮调整的主因：在3.1-3.17北上资金快速流出期间，北上资金净流出占流通市值比与行业涨跌幅无明显关系。
美联储加息对全球风险偏好产生扰动。历史上来看，美联储初次加息前后，对发达市场风险偏好造成冲击，新兴市场资金面临净流出。（1）发达市场：1990年以来，美联储首次加息前后，美国标准普尔500波动率指数（VIX）中枢均阶段性上行，发达市场风险偏好受到冲击。（2）新兴市场：2000年以来的2次美联储首次加息前后，新兴市场、中国内地、中国香港均面临较大的资金净流出压力。尤其在加息前后共半年的时间内，全球资金对新兴市场的偏好有极为显著的下行。
全面注册制时代将进一步提升股权融资比重。两会政府工作报告确定“全面实行股票发行注册制”，根据科创板/创业板/北交所注册制改革经验：第一，预计全面注册制（主板注册制）Q3落地；第二，渐进式改革下A股“抽血效应”无忧。
根据港台注册制经验，资金向优质龙头持续集中，小票进一步被边缘化，A股将迎来“分层精选时代”：第一，估值体系重塑，题材溢价削弱，内在价值及流动性溢价的支撑权重将提升；第二，去散户化趋势加速。通过注册制的资本市场改革，未来专业机构投资者比例将得到提升。此外，3月16日，国务院金融委在专题会议上也已表态“欢迎长期机构投资者增加持股比例”，供需常态化扩容有利于提升资产配置效率，提升A股长期风险偏好中枢。
5
市场风格：业绩预期上修的低PEG
5.1 风格推演：稳增长影响价值，美债影响成长
22年价值风格的表现与稳增长密切相关。
自2.10《稳增长右侧，价值成长如何选择？》，我们梳理了历史四轮典型稳增长周期的风格表现，“政策定调转向”直至“政策密集落地”时期均是价值风格占优，宽货币、促基建、松地产等逆周期调节发力，支撑周期与金融板块实现区间上涨与超额收益；22年3月金融委会议定调、五部委随后表态跟进，针对市场关注的地产风险等问题给予解答，预计当前仍处于“政策密集落地”的观察窗口。此外，本轮稳增长周期叠加了全球“滞胀魅影”，使得价值板块的胜率进一步强化。
但22年视稳增长为一项“期权” ，价值风格的持续性观察政策力度&宽信用效果。22年中国是有底线的松，3月金融委会议有助于市场修正关于“稳增长”的悲观预期，但后续价值风格的持续性将观察信用扩张效果（例如08信用扩张见效价值风格持续演绎，12/18宽信用效果一般后价值风格表现回落）。
22年成长风格的走势与美债更相关。“渗透率”框架亦指向新兴产业周期迈向第二阶段后，将迎来估值挤压及业绩验证。
历史稳增长周期中，高景气的成长板块在政策定调和密集落地时期跑输价值、在宽信用见效后胜率有所提升；但由于历史上的稳增长周期，在信用拐点右侧未出现过美联储快速紧缩与美债利率上行的情形，因此22年成长风格的走势大概率与美债走势更相关。
我们在1.4发布报告《渗透率各阶段，新兴产业如何演绎？》揭示了经典新兴产业在渗透率不同发展阶段的定价特性。随着新兴产业渗透率进入第二阶段（渗透率突破20%、渗透率一阶导到达高点），历史上的智能手机、安防、移动互联网等经典新兴产业呈现出了共性——产业竞争格局复杂化带来核心产品“量升价跌”，龙头公司迎来30%-50%幅度的估值挤压，股价上涨由EPS牵引，而对于低预期的“业绩颠簸”市场容忍度明显下降。
因此对于22年的成长风格来说，一些市场关注的赛道逐渐进入渗透率第二阶段而面临估值挤压和业绩验证，而全年美债震荡上行的形态亦对估值水平形成挤压，后续需要更笃定的“业绩验证”。
5.2 配置思路：坚持“业绩预期上调”的低PEG策略
19-20年A股最佳配置策略是DCF未来现金流折现最佳，稳定高ROE的公司。因为：（1）19-20年排除新冠疫情的扰动因素之外，A股企业盈利波动比较小；（2）全球宏观环境因为中美关系和新冠疫情突发而不确定性比较大；（3）美联储在19年初转向宽松，20年新冠疫情后更是无限量宽松，美债利率持续下行支撑DCF定价的稳定高ROE品种高估值。随后我们出现了21年2月份的微观结构调整，对于估值的重视程度有所降低。
21年配置策略发生了较大的转变，A股从青睐DCF品种转向买G占优的公司，也就是买高景气。因为：（1）A股企业盈利大幅上行，并且出现了一批业绩快速增长的股票；（2）全球宏观不确定性下降，中美防疫进入常态化；（3）美联储继续宽松，在大部分时间内不承认已经起来的通胀。在这个背景下A股业绩增速更占优的高景气赛道受益，且宽松的背景支持了高景气的品种拔估值到高位。
我们认为22年简单复制买单一因子盈利高增速品种的惯性并不可取！
首先，高景气往往是后验的，如果在“慎思笃行”的市场中买单一因子盈利高增速品种，一旦业绩低于预期则存在较大的损失风险。历史复盘来看，如果站在年初基于盈利预测买高景气预期并不能显著跑赢、站在年中基于盈利预测买高景气预期的胜率会有所提升，但依然不显著（说明中报更能够清楚全年高增长），站在年底回看，当年实现高景气的行业能够跑赢，但这在实际操作上很难，高景气的预测和验证往往是后验的。
其次，不看估值约束的高增长并不符合投资常识。22年海外滞胀+收紧的组合进一步加剧了高景气品种的估值下修。22年的关键词是“美联储坚决紧、中国有底线地松”，美债利率中枢上行对高景气高估值品种的估值中枢形成挤压。
因此，22年我们持续建议关注低PEG策略，尤其是“业绩预期上修”的低PEG策略。
首先，22年盈利下行叠加美债利率中枢抬升，对于增长G与估值两端均有约束。22年我们面临的背景是，A股盈利增速将大幅降速至0增长（高盈利增速品种更为稀缺），而美债利率震荡上行（这会显著约束PE估值），因此今年最适宜的策略是兼顾PE和G的低PEG策略。
其次，22年通胀预期升温、双碳预期降温，对于不同风格行业的盈利预测影响较大。去年末至今A股有色、煤炭、钢铁、交运等行业的盈利预测显著上修，使原本的低PEG更加具备确定性；而半导体、医药、机械设备等行业的盈利预测下修，反而会使得现有的估值水平并不可靠。因此，我们建议22年去配置“业绩预测上修”的低PEG。
6行业配置：通胀受益+稳增长进化论
6.1 “逆全球化”下，把握业绩预期上修的两大确定性：通胀受益 + 稳增长进化论
22年把握不确定中的确定性，聚焦业绩预期上修的两条线索——通胀受益链、以及“稳增长进化论”。
首先，逆全球化加剧供需缺口，通胀链条受益。俄乌地缘风险及随之而来的“逆全球化”加深，进一步加剧了全球的通胀预期。煤炭、有色（如铝）、化工（如钾肥）等为代表的通胀受益品种有望延续供需缺口，业绩预测出现上调。
其次，22年的稳增长为高质量的稳增长，我们梳理为“稳增长进化论”的三条抓手：旧式、以旧转新、新式。如3.6《稳增长进化论：量与质，破与立》所述，22年的“外围不确定”是滞胀+收紧、地缘政治风险，“内部新格局”是地产供需梗阻、以及双碳新周期，22年稳增长周期对应着全新的进化思路，指向三条配置线索——
第一是“旧式”稳增长，主要指传统地产、消费承载的经济“稳定器”作用；
第二是“以旧转新”稳增长，搭建了传统制造革新的桥梁，实现低碳化、数字化、智能化的产业转型，路径包括国企改革、低碳转型、能源稳增长等；
第三是“新式”稳增长，撬动新兴产业投资升级，具体领域如数字新基建、双碳“新能源+”等。
6.2 通胀受益：“逆全球化”加剧通胀，煤炭/有色/化工“供需缺口”延续，业绩预期上修
地缘风险加剧“供需缺口”：22H2产能才开始“投产”，且产能利用率高高位的资源/材料。我们在2.27《如何看俄乌局势对A股的影响？》中判断，俄乌地缘风险仍将强化全球资源/材料的供给约束，建议关注3条通胀受益的投资线索：（1）“供需缺口”延续的资源品（石油/铝/钾肥）；（2）供给收紧担忧的农产品（玉米、油脂油料）；（3）受益于避险情绪升温的贵金属（黄金、白银）。同时，我们也可以看到：俄乌冲突以来（2.24至今），全球主要经济体股市中，资源和部分材料行业的涨幅排名靠前，这也会在一定程度上改善投资者对于国内资源/材料行业的风险偏好。
地缘风险加剧“供需缺口”：22H2产能才开始“投产”，且产能利用率高高位的资源/材料（煤炭/有色小金属/化工制品）。在二级细分行业中，我们筛选供给相对“刚性”的行业：预计产能22H2之后“投产”、产能利用率（2010年以来的分位数）高的细分行业，这些行业主要集中在资源和材料等领域。从供给端来看：地缘风险升级强化全球行业供给约束，A股部分资源/材料行业“供需缺口”有望延续；而从需求端来看钢铁行业延后碳达峰提升煤炭需求、新能源车高景气强化有色小金属/化工制品需求。
6.3 “旧式”稳增长：传统地产链/消费领域承载的“稳定器”作用
两会对于经济增长目标给出了5.5%的市场预期上限，因此今年的稳增长仍无法忽视传统地产链、及消费领域承载的“稳定器”作用，对应着“旧式”稳增长的投资机遇。具体来看线索有二——
1、六部委呼应金融委会议，地产沿着“稳产能-稳销售-稳信用-稳投资”的政策疏导展开
自2.21《地产链稳增长，22年如何布局？》我们持续提示重视本轮地产股的配置机遇。历史上典型的稳增长大年，不论是地产宽松周期（08年、14年）、还是中央表述未有严格放松的周期（12年、18年），地产行业均有绝对和超额收益机会。本轮来看，由于地产企业现金流恶化带来供需两端梗阻，“因城施政”已于近期明显发力，如3.1郑州重启“认贷不认房”，未来地产政策疏导有望沿着“稳产能-稳销售-稳信用-稳投资”的脉络展开，将有助于市场信心修复。
本轮地产情弹性及持续性与历史水位仍有距离：本轮地产行情自低点至今，地产指数上涨20%，与历史上中央未有大幅宽松、地产行情较弱的周期（例如12年、18年）相比亦仍有距离。
从行情持续性来看，地产股持续性起码可以看到销售恢复、融资改善、房价上涨等数据改善信号。历史四轮周期地产行情持续性起码可以观察到数据改善，如销售、筹资数据改善（新开工和投资的领先指标），而本轮地产数据仍未有显著改善迹象，2月的房地产开发资金来源累计同比仍在下行，截止3月前10天47城商品房成交面积仍同比下降39.5%。
此外，地产也是22年动态PEG占据优势的行业之一。金融委会议的表态及五部委针对房地产风险的跟进，表明政策的疏通有助于地产业绩预测从悲观逐步上修。
2、科学防疫+地产企稳预期，消费预期将渐次修复（社服/家电家具）
新版方案体现了更科学的防疫策略、叠加地产TO-C链率先改善，疲弱的消费预期有望逐渐迎来修复拐点。
首先，防疫政策出现边际变化，消费服务业迎来业绩拐点预期。22年3月14日，国家卫健委发布《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）》，提出了更为科学的防疫策略，如优化病例发现和报告程序、对病例实施分类收治、降低出院标准及后续隔离要求等。未来科学防控之下，“稳增长”与“动态清零”之间将更易找到相对均衡。由此，业绩与疫情相关高的酒店、餐饮等消费服务板块迎来修复的确定性。值得注意的是，近期部分必需消费行业公司陆续发布1-2月经营情况，业绩表现稳健，有助于缓和市场对于消费疲弱的悲观预期。
其次，地产预期边际放松，销售回暖预期之下，TO-C地产销售链的家电、家具业绩预期有望扭转。从“因城施政”的地方性政策调整来看，今年地产链中可能率先改善的数据是销售链条，需求传导至To-C端的地产销售链。地方的政策调整会带来居民需求端改善，购房需求的变化带来To-C端的销售链行业景气修复预期。从家电行业的高频数据来看，22年以来周频的线下白电零售数据负增长出现收敛，而白电龙头采取提价手段转嫁成本压力，终端零售均价同比提升明显——根据奥维云网数据，年初以来空调、冰箱、洗衣机线上/线下零售均价分别同比+12.9%/+9.4%、+0.0%/+15.5%、+4.1%/+12.6%（详见广发家电3.15《2022年一季报业绩前瞻：景气底部，龙头稳定增长彰显经营韧性》），需求改善叠加提价传导，相关地产链消费的业绩触底预期有望逐步带动估值修复。
6.4 “以旧转新” ：国企改革绿色化/数字化转型+国企传统产能低碳化转型
1． 国企改革三年行动方案“收官年”向绿色化、数字化战略转型
“三年行动”重点在于产业战略转型，重点关注能源系（电力央企）并购重组。改革方向之一：绿色化转型。（1）绿电布局。据智汇光伏整理2021年完成的25笔光伏项目交易，总规模为5443MW，其中买家几乎均为国企，国家电投购买了2244MW；（2）火电转型。第一，改造升级现有煤电机组（低碳）；第二，煤与清洁燃料耦合混烧或燃料替换（零碳）；第三，高效煤电或生物质火电+CCUS（负碳）。改革方向之二：数字化转型。能源类央企通过数字化提高生产运营智能化水平，如智能制造、智慧园区、智能场景等。两网、三桶油等央企已纷纷组建了专门数字化公司。
2． 国企传统周期“低碳转型”再加杠杆（绿色建筑/煤化工/再生铝）
地产/基建链以外，国企传统产能“低碳转型”再加杠杆，也是“稳增长”的重要抓手。我们在2.6《A股开门红如何布局？》中指出——在“房住不炒”和地方隐性债务约束下，地产/基建链“稳增长”效果相对有限，同时，“十四五”新能源（碳中和“先立”）领域的投资规模每年也只有2-3万亿，均较难成为增持“稳增长”链条的最优选。
那么，在地产/基建/新能源以外，谁能够承担“稳增长”宽信用最终“借款人”的角色呢？我们建议：不妨考虑国企传统产能“低碳转型”（碳中和“后破”）再加杠杆。我们在2.8《“双碳”新思路：传统产能再加杠杆》中进一步指出——
（1）16-17年“供给侧改革”以及18年以来的“供给收缩常态化”政策下，国企传统产能的盈利能力改善、杠杆率回落、产能扩张受限使得自由现金流不断累积，有能力/有意愿进行“低碳转型”布局未来“低碳时代”的全球竞争优势；
（2）经测算，在工业企业层面，如果国企的杠杆率加回到16年的相对高点，则将释放总计约15万亿的信贷需求。在上市公司层面：如果建筑装饰/公用事业/钢铁/化工/有色5大行业的杠杆率加回到10年以来的相对高点，大致能释放6.74万亿信贷需求。我们判断：国企传统产能“低碳转型”既是碳中和“后破”的主要方向，也是“稳增长”宽信用的关键线索，建议聚焦国企传统产能“低碳转型”的5大领域：建筑（装配式建筑）、公用事业（绿电）、钢铁（特钢）、化工（煤化工和新能源材料）以及有色（再生铝和有色小金属）。
6.5 “新式”稳增长：数字新基建/双碳“新能源+”/“破壁渗透期”α增量点
1． “新基建”与“数字经济”交集领域相对景气占优，重点关注IDC、工业互联网
“新基建”底座与“数字经济”支架双加码。根据《“十四五”数字经济发展规划》指引，到2025年我国数字经济核心产业增加值占GDP比重达到10%（2020年为7.8%），“东数西算”工程（2月启动）助力数字新基建。新基建与数字经济牵引，撬动新兴产业投资升级，将成为新式稳增长助推器。建议关注“新基建”与“数字经济”交集领域如IDC数据中心&工业互联网，以及产业数字化代表性行业如智能汽车等。
数字经济主题投资机会（详见3月13日报告《数字经济主题：稳增长新蓝海——“稳增长进化论”系列（四）》）存在三大预期差：预期差一：俄乌冲突凸显国家安全重要性，数字经济将会成为大国角力新方向。预期差二：数字经济的“稳增长”效用可能超预期。广义数字经济占据我国经济总体量约4成。预期差三：“东数西算”工程为数字经济发展奠基。“东数西算”是继南水北调、西电东送、西气东输之后的又一重大基础设施工程，有望充分带动相关产业链受益，如IDC产业链上游包括设备、设施和软件供应商、中游包括IDC建设者和服务商以及下游各行业应用客户。
此外，根据20-22年三年业绩景气指标（营收增速、净利润增速、ROE），也可以看出整体稳定向上的新兴产业聚焦“数字经济”与“新基建”交集——大数据、工业互联网（云计算、机器人）、人工智能。
2． 双碳“新能源+”景气分化，重点关注逻辑边际改善的光伏、风电
新能源车上游原料高价延续，下游渗透率斜率引忧。第一，锂矿资源紧缺导致碳酸锂开工率大幅下降，截至3月初，新能源汽车上游碳酸锂价格为49.5万元/吨，较上月同期再上涨35.99%，原料价格约2年左右完全传导至下游整车环节（碳酸锂涨价从21年初起），目前特斯拉、比亚迪等下游车企均已承压开始涨价；第二，新能源车渗透率去年由4%涨至19%，2025年规划目标为20%，加上22年为补贴退坡延后的最后一年，预期政策驱动将有所放缓。
相比新能源车，风电受上游价格扰动较小，特别是当前光伏上游硅料价格企稳，组件价格有望回归合理水平，外加4-5月大基地项目陆续启动，边际逻辑有所改善。
3． 构建新兴产业比较新范式，寻找“破壁渗透期”α增量点
在1月5日报告《渗透率三阶段，新兴产业如何演绎？》中搭建了“渗透率三阶段”框架，即破壁渗透期（渗透率0%至20%以上，一阶导上行）、高速渗透期（渗透率20%-40%以上，一阶导维持高位）、饱和渗透期（渗透率逐渐至天花板，一阶导回落低位）。其中，“破壁渗透期”对应着欣欣向荣的产业趋势、100%以上的盈利中枢，股价可实现“戴维斯双击”。
寻找“破壁渗透”α领域意味着寻找稳增长的新增量点，基于此，我们构建了“当前渗透率-驱动因子-渗透天花板”的追踪比较框架。渗透率代表了新商品、新商业模式、新用户习惯对传统产业的替代率，以渗透率为核心坐标刻画，便可寻找当前渗透率水平处于破壁渗透早期（0-10%）+渗透率天花板高（渗透率可以达到80%-90%）+具备强驱动因子的最优解。其中，（1）当前渗透率：通过“新品类a的新增量/全品类A的新增量”来计算；（2）未来驱动力：对于当前的渗透率水平，未来带来持续渗透的“驱动因子”（构建“政策+技术+需求”因子模型）；（3）渗透天花板：判断渗透率的天花板，即潜在的渗透空间。
我们用可追踪的渗透率指标体系聚焦六大新兴产业及其细分行业，衡量其当前渗透率及渗透天花板，筛选出当前处于“破壁渗透期”早期（渗透率0-10%），且未来存在戴维斯双击的新兴领域，如VR设备（1.93%）、5G基站（2.04%）、半导体设备（3.25%）、光伏（1.96%）、风电（7.90%）、扫地机器人（5.4%）等。当前渗透率的计算遵循新兴增量替代传统存量的逻辑，选取的渗透率指标需具备可持续追踪、发布频率高、可细分、可预测的属性，同时，可通过远期政策规划、国内外历史经验、行业空间估算等方式预估测其渗透天花板。
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风险提示
全球疫情仍存在反复的风险，尤其是奥密克戎疫情带来更大的不确定性；疫情变异/反复可能导致全球经济修复可能不及预期并影响中国出口韧性；全球/中国通胀高位流动性可能边际收紧；中美贸易/金融领域的关系仍有较强的不确定性。