原标题：策略聚焦|市场回归常态，把握共振上涨行情

　　来源：中信证券研究

　　文|裘翔  秦培景  杨帆  程强  李世豪

　　杨家骥  联系人：徐广鸿

　　内外部焦虑因素全面明朗，非理性情绪宣泄结束；经济形势整体平稳，后续疫情精准管控举措对经济影响将逐渐减弱；海外加息落地及俄乌冲突渐趋明朗，负面冲击有所削弱；A股市场回归常态，把握价值成长的共振上涨行情。首先，金稳委会议全面回应市场关切，稳定资本市场的决心明确；中美领导人通话后俄乌冲突带来的非理性恐慌因素消除。其次，前两月经济数据显示经济仍然有韧性，地产领域政策仍需加力，疫情防控和诊疗指引不断优化，未来对经济的负面影响会逐步减弱。再次，美联储加息落地，市场对年内加息或缩表路径已有较明确预期，俄乌冲突演化日渐明朗，或正趋于达成协议。最后，金稳委会议后流动性压力明显缓解，市场整体处于估值偏低区间。整体而言，在内外部焦虑因素的叠加影响下，短暂极端情绪的脉冲式宣泄结束后，A股市场将回归基本面逻辑驱动的常态，建议继续坚守稳增长主线并围绕“两个低位”均衡布局。

　　内外部焦虑因素全面明朗

　　非理性情绪宣泄结束

　　1）金稳委会议全面回应关切，稳定资本市场的决心明确。本周的金融稳定发展委员会专题会议重点研究了包括宏观经济、地产调控、中概监管、平台经济监管及香港金融市场稳定等问题，基本囊括了近期市场的所有关切。会议结束后，与经济金融工作相关的各国家部委均出面发声，化解房地产市场风险、支持长钱入市、加强跨境监管沟通、暂不扩大房地产税改革试点等表态针对性地回应了市场关切的焦点问题。金稳委的会议起到了三方面作用：第一，最高决策层再次强调资本市场稳定对于稳增长和长期经济发展的重要作用，重申了资本市场的重要性；第二，使得市场参与者能够充分意识到，对于当下资本市场的悲观和恐慌因素，有关部门都会及时关注并跟进，各部门之间也会不断强化政策的协调性和一致性；第三，再次体现了决策层的底线思维，给恐慌中的投资者一个非常明确的市场指数“锚”，扭转了过去两周普遍的非理性抛售现象。

　　2）中美领导人通话后俄乌冲突带来的非理性恐慌因素消除。近期中国在外交层面做了大量的努力，以此来化解西方媒体此前诸多不负责任的渲染。3月14日中央外事工作委员会办公室主任杨洁篪同美国总统国家安全事务助理沙利文在罗马会晤，强调中方致力于劝和促谈，国际社会应共同支持俄乌和谈尽快取得实质性成果，推动局势尽快降温。3月15日中国驻美大使秦刚在《华盛顿邮报》发表题为《我们在乌克兰问题上的立场》的署名文章，表示所谓中方事先知情、“默许”、“纵容”等说法完全是虚假信息，中方不可能在知情情况下不予劝阻。3月18日中共中央总书记、国家主席习近平应约同美国总统拜登视频通话，两国元首就中美关系和乌克兰局势等共同关心的问题坦诚深入地交换了意见。从历史情况来看，关键时期中美两国元首的沟通对提振市场预期有着积极的作用。例如，2018年底习总书记和美国前总统特朗普通话后上证指数一路上行至2019年4月19日，区间涨幅达到31.2%；2020年3月底，习总书记再次与特朗普通话针对全球抗疫做出沟通，此后上证指数一路上行至2020年7月9日，区间涨幅达到24.5%。

　　经济形势整体平稳，后续疫情管控举措

　　对经济影响将逐渐减弱

　　1）前两月的经济数据显示经济仍然有韧性，地产领域政策仍需加力。前两月部分经济数据同比指标大超市场预期，前两个月工业增加值同比增长7.5%，制造业投资增速达到20.9%，即便是偏弱的社零也有6.7%的同比增长。关于市场关注的数据估算差距的问题，中信证券研究部宏观组认为，价格因素、结构因素以及疫情过后异常的基数效应是造成市场普遍误估前两月经济数据的原因，从绝对量以及环比角度看，前两月经济数据整体符合微观感知。尽管整体上前两个月宏观经济呈现平稳态势，但房地产领域的潜在风险依旧存在。2月央行公布的住户中长期贷款减少459亿元，住户中长期贷款净下降历史罕见，部分区域出现了利用更低成本的小微经营贷去置换住房按揭贷款的情况，居民的主动购房意愿仍然不足。房企的境外债务压力依旧较大，3月初至18日，Markit iBoxx亚洲中资美元高收益债券指数和房地产债券指数分别下跌11.0%和16.2%，对应的到期收益率依然高达22.8%和23.5%，如果境内融资无法疏通，后续资金链压力持续存在。

　　2）疫情防控和诊疗指引不断优化，未来对经济的负面影响会逐步减弱。今年3月以来日均新增本土确诊病例925例，防控压力不断加大。尽管如此，我们依旧看到国家层面积极地调整疫情防控和诊疗举措，不断降低疫情防控对实体经济的负面影响。3月14日国家卫健委发布了第九版新冠肺炎诊疗方案，在病例检测、分类收治、隔离管理以及抗病毒治疗等方面做出调整，更加科学、精准和有针对性。3月17日，中共中央政治局常务委员会召开会议，强调统筹好疫情防控和经济社会发展，采取更加有效的措施，努力用最小的代价实现最大的防控效果，最大限度地减少疫情对经济社会发展的影响。对于可能受疫情影响的中小业态企业，政策端不断加大支持力度；3月18日，财政部和国家税务总局发布了《关于进一步实施小微企业所得税优惠政策的公告》，针对小型微利企业进一步加大了税收减免。

　　海外加息及俄乌冲突陆续落地

　　负面冲击有所削弱

　　1）美联储加息落地，市场对年内加息和缩表路径已有较明确预期。3月17日美联储正式上调基准利率25个基点，修改了经济前景表述，并且明确了缩表相关事项。本次点阵图呈现更鹰派的路径，预计2022年美联储加息7次，明显高于2021年12月份所提出的3次。针对此次偏鹰派的点阵图，中信证券研究部宏观组认为这并不能反映美联储今年真实的加息路径，其仍是美联储在面临通胀高企和经济下行压力下管理通胀预期的手段，维持此前观点即当前美联储行动滞后通胀曲线2~3个季度，今年加息节奏先急后缓，预计全年加息次数为5~6次，若后续美国通胀继续攀升，则5月议息会议存在加息50bps可能，本轮加息利率终点高度将在2%附近，同时10年期美债名义收益率年内可能达到2.5%。

　　2）俄乌冲突演化日渐明朗，正趋于达成协议。3月16日俄罗斯总统普京出席联邦社会经济救助会议并发表电视讲话，在讲话中除了表明俄罗斯当前俄乌冲突中的立场以外，普京表达了西方国家对俄罗斯贸易与金融制裁所造成的的国内金融公司、大型企业、中小型企业所面临的前所未有的压力，制裁导致俄罗斯国内通胀和失业率水平在短期内迅速攀升。此次讲话可以体现出当前西方制裁已经从诸多角度冲击俄罗斯国内经济正常运行，俄罗斯对于和乌克兰达成协议同样有急迫性。根据央视新闻3月19日消息，俄乌谈判俄方代表团团长梅津斯基在当地时间3月18日表示，乌克兰的中立地位与其不加入北约是俄乌谈判的核心议题，目前双方在此议题上的立场已经达成最大限度地接近。

　　A股市场回归常态

　　把握价值成长的共振上涨行情

　　1）流动性压力明显缓解，市场整体处于估值偏低区间。根据中信证券的渠道调研情况，存续公募基金过去一周净赎回率在千分之七左右，相对稳定。活跃私募仓位在上周出现大幅下降，单周降幅达到4个百分点，对应约千亿级别的净流出规模。配置型外资持续净流出规模在周三也达到了历史极限区域，自3月4日至3月16日的累计净流出规模达到了363亿元。随着市场活跃资金的仓位降至历史相对安全的位置，市场流动性压力在本周已经得到了明显缓解。金稳委会议后中概股100指数和恒生科技指数分别从低点反弹45%和29%，极大冲击了海外空头持仓。市场回购量和股东增持计划近期明显增加，3月以来回购规模已经达到75.3亿元，是6个月以来的最高水平。年初估值较高的一些成长板块龙头也普遍进入估值合理区间。以中信证券研究部重点覆盖的公司为样本，半导体、军工、新型电力系统和新能源及智能汽车2022年预测估值已经分别降至42倍、32倍、18倍和36倍，分别对应2022年预测盈利增速为35.0%、43.0%、15.9%和52.3%。

　　2）A股回归常态后，继续坚守稳增长主线并围绕“两个低位”均衡布局。在内外部焦虑因素的叠加影响下，短暂极端情绪的脉冲式宣泄结束后，A股市场将回归基本面逻辑驱动的常态。建议投资者继续紧扣“稳增长”主线，重点围绕“两个低位”均衡布局，具体包括：?基本面预期处于相对低位的品种，重点关注受成本问题压制的中游制造在商品价格见顶后的配置机会，如智能汽车及零部件、光伏风电设备等，基本面预期仍处于低位的航空和酒店；?估值处于相对低位的品种，建议关注地产信用风险预期缓释后的优质开发商、建材和家居企业，现金流明显改善的通信运营商，新基建领域的智能电网及储能和受益“东数西算”的数据中心和云基础设施，具备新材料等新业务发力能力的精细化工企业。此外，近期可重点关注一季报有望超预期品种，建议聚焦在前两月披露经营数据较好的锂电、光伏、半导体、白酒、中药、建筑板块。

　　风险因素

　　全球疫情反复；中美科技贸易领域摩擦加剧；国内经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧。