原标题：步步为营，胜于易胜 | 民生策略周论

　　来源：一凌策略研究

　　【报告导读】市场反弹仍会持续，但也应该看到前期下跌的遗留问题。相比于预判反弹何时结束以及押注需求弹性超预期，投资者应该胜于易胜：把握通胀这条更为确定的主线。

　　摘要

　　1 市场的背水一战：明显的V型反弹

　　本周市场波动较大，出现了V型反弹。3月14日至15日主要宽基、风格和行业指数均出现了大幅下跌。在市场出现大幅回撤之际，我们于3月15日发布了《背水一战》坚定看多：认为流动性冲击终将过去，重点强调经济数据呈现“韧性”未必表示“稳增长”政策不需要发力，中国较低通胀水平隐含的政策的空间才是对未来市场乐观的基石。随后伴随着3月16日金融委专题会议的召开，我们发布《乘胜追击》建议投资者继续布局反弹。主要的宽基、风格和行业指数均在3月16日当天及之后出现大幅上涨。后续来看，伴随着海内外政策风险的释放，冲击最大的时刻或将过去，市场基于短期悲观情绪的底部已经确认。

　　2 反弹还会持续，但应正视压力，转入步步为营

　　估值隐含的是全市场对于未来的预期，静态看如果市场悲观的程度并不会超过2020年3月，那么3014点就是短期情绪的底部。从全年来看，如果极端假设2019-2022年收益率回归ROE（2019年以来的估值扩张为0），主要宽基指数（除创业板）到年底的预期收益率均为正。当然上述预期收益率更多地说明全市场不存在估值的压力，基本面的未来变化仍然是关键。当下更值得关注的问题是，根据我们测算的数据来看，过去的下跌依然会对市场未来的反弹造成结构性的压力：（1）从北上资金来看，虽然整体已经转为流入，但主要以托管在外资券商的交易型资金为主。（2）随着市场大幅反弹，3月17-18日我们的负债端代理变量—分组ETF申赎情况指示个人和机构开始了赎回。（3）国内固收+基金目前面临的止损压力较大，根据我们的测算显示净值收益处于赎回概率较高区间（-2%及以上）的规模一共14338亿元，而2021Q4显示15.71%为权益，主要重仓行业为食品饮料、电新、电子和银行。（4）定开基金正面临打开的高峰期，4月对应打开的规模为436亿元，主要持仓集中在电子、电新和食品饮料。市场进入合理区间后，部分板块在未来反弹中面对的交易压力是显而易见的，判断何时结束需要“智慧”。

　　3 把握确定性的主线：当供给出清遇上需求恢复

　　我们认为未来更为明确和长期的主线是：（1）对于海外而言，通胀压力将会持续，因为这背后不仅有供需缺口驱动（油气产能恢复很慢、铜铝库存均处于历史低位），更有金融资产与实物资产在长期通胀预期下进行再平衡的驱动（美国金融资产占比处于历史最高值），这可能带来商品的名义价格在供需矛盾影响之外的15%左右的上涨。（2）对于国内而言，当市场对于稳增长的预期在“数据之争”与“政策维稳”后触底回升，对于面对海外价格冲击和供应瓶颈明显的上游行业来说，需求的恢复将会带来更大的价格弹性：一个佐证便是即便是在2021年需求不断下行的背景下，南华工业品指数的中枢仍在上移。当然，我们最终也要关注通胀上行对于稳增长形成的未来约束。（3）我们还需要关注到一些领域在过去经济下行中的出清：行业集中度在行业处于下行周期中的不断提升：2016年之后的白酒与家电行情给予投资者的启发应该是：当经济复苏开始时，最受益的行业是在此前下行周期中出现行业供给出清或集中度提升的领域。本轮房地产更具有上述特征。

　　4 善战者，无智名，无勇功

　　市场的反弹仍会继续，但对于成长股而言，判断交易压力与情绪修复的角力无疑需要更多“智慧”。稳增长仍在推动中，但一味相信力度超预期，买入过往“顺周期”经验中依赖于经济总量弹性的中下游板块同样需要勇气。投资者应该胜于易胜：（1）通胀主线下的：铜、铝、黄金、煤炭、油气、油运。（2）需求恢复主线下也应该寻找供给在此前下行周期中有出清的行业：房地产，以及从结构性扩张的思路布局：银行（地方性、县乡）、建筑。

　　风险提示：通胀不及预期；经济下行超预期；俄乌冲突、流动性冲击超预期。

　　报告正文

　　1． 背水一战，市场V型反弹

　　本周市场波动较大，出现了V型反弹。3月14日至15日主要宽基、风格和行业指数均出现了大幅下跌，3月15日当日仅有5.11%的个股上涨。在市场出现大幅回撤之际，我们于3月15日发布了《背水一战》的点评，坚定看多：认为流动性冲击终将过去，重点强调经济数据呈现“韧性”未必表示“稳增长”政策不需要发力，我们还有更多政策的空间才是对未来市场乐观的基石。随后伴随着3月16日金融委专题会议的召开，稳住了市场的政策预期，释放了十分明确而积极的政策信号，当天A股终于迎来了触底反弹：主要的宽基、风格和行业指数在3月16日当天及之后出现大幅上涨，上涨个股占比后续三个交易日均维持70%以上。

　　后续来看，伴随着海内外政策风险的释放，海外流动性冲击最大的时刻或将过去，这有利于市场筑底：第一，金融委会议重点强调了坚持A股对外开放、对于中概股和香港金融市场的沟通协作与预期管理，国内政策环境在边际改善。参考2018年10月刘鹤副总理讲话前后北上资金由净流出转为净买入，历史经验指示国内政策条件对于海外资金的影响正在逆转。第二，3月16日美联储议息会议宣布加息25BP符合市场预期，参考2015年年底美联储开启金融危机后首次加息落地之后北上资金由净流出转为净买入，流动性收紧预期带来的影响或阶段性落地。

　　2． 背水一战后，转入步步为营

　　我们之所以认为可以“背水一战”，是基于如果认为市场的估值隐含的是我们对于未来的判断，则参考历史上可比时期的估值阶段性最低值水平：2016年1月28日（熔断之后）、2019年1月2日（刘鹤副总理讲话之后）以及2020年3月23日（疫情之下的全球经济衰退、流动性冲击），我们发现如果当下市场的悲观程度并不比2020年3月23日时更糟糕，那么本轮市场的极端值其实就位于3000点附近（上证指数），而这也恰好也与3月16日当天上证指数的最低值相接近。当然，随着未来基本面动态的演进，上述市场判断需要我们持续观察与更新。

　　从全年维度的预期收益率来看，如果极端假设2019-2022年都只赚ROE的钱，估值扩张为0，则我们发现主要宽基指数中上证指数、沪深300与中证500的预期收益率均为正，创业板指为负，但收益率向ROE“还债”的压力已经相比之前小很多。

　　但前期市场下跌带来的“后遗症”仍然值得我们关注：

　　（1）从北上资金来看，虽然整体大幅流出已经结束，3月17日和18日开始转为净流入，但主要流入的资金以交易型资金为主，以配置型资金为代表的长期资金并未出现明显回归。

　　（2）从ETF的申赎情况来看，随着3月17日至18日市场的大幅反弹，无论是个人还是机构都出现了明显的赎回行为。

　　（3）国内固收+基金目前面临的赎回压力较大。根据我们的测算，历史经验显示固收+基金的亏损幅度越大，其负债端选择赎回的概率基本也就越高。而2022年以来，大多固收+基金业绩亏损，净值收益处于赎回概率较高区间（-2%及以上）的规模一共14338.49亿元，占比68.30%。值得关注的是：3月以来比2月底多了1600亿左右的浮亏基金，并且在2月底时大多数固收+基金是微亏（-2%以内），现在已经有很多处于亏2%以上甚至更多的状态，对应到赎回概率上也是明显上升：微亏（-2%以内）的赎回概率是50%，亏2%以上基本在70%以上。这意味着3月市场的下跌导致的固收+基金止损赎回仍会在一定程度上困扰市场。根据测算，这些基金主要配置方向是以电新、电子、食品饮料等为代表的主流核心赛道。

　　（4）4月和7月定开式基金面临的较大赎回压力也会给市场带来扰动。主动偏股类定开基金大多以个人持有为主，当定期开放时往往会有超过半数的净赎回，且当定开时浮盈小于10%时往往有超过75%的概率被赎回。根据我们的测算显示，2022年4月、7月到期开放的基金规模较大，分别约为436亿元/409亿元，且大部分都位于赎回压力较大的收益率区间内（0%至-20%）。从行业分布上看，在4月开放申赎的主动偏股类定开基金，主要持有电子、电新、食品饮料、房地产、通信、家电等板块；在7月开放申赎的主动偏股类定开基金，主要持有计算机、电子、电新、化工、医药、机械等板块。

　　3． 把握确定性的主线：当供给出清遇上需求恢复

　　关于未来基本面演绎的路径上，我们认为更为明确和长期的主线是：

　　（1）对于海外而言，通胀的压力将会持续，因为这背后不仅有供需的缺口驱动，更有金融资产与实物资产在长期通胀预期形成下进行再平衡的驱动，在更远的将来可能对需求形成压制，最终导致通货膨胀式衰退。在这种环境下，全球定价的实物资产对应的所有权（股票）将会迎来弹性最大的阶段。

　　目前来看，海外资源品的供给能力恢复仍较慢：

　　第一，美国的油气活跃钻井数量仍处于1973年以来的较低水平，而且单位钻井的服务钻机数量在下降：这意味着的是虽然钻井数量在恢复，但单个钻井的产出能力其实是在下滑的。而且关于油气的资本开支，需要注意的是有可能仅仅因为购置新的油气设备涨价而带来资本开支的增长，并非新的产能建设。

　　第二，目前LME铜的库存水平仍处于2010年以来的低位，而LME铝则因为海外能源价格上升，生产成本大幅上升，其库存更为紧张，创2010年以来新低。

　　过去很长一段时间货币在实物资产和金融资产之间极不均衡的分配导致美国金融资产的占比在2020年继续创历史新高，达到74.79%。这在实物资产通胀压力不大的情境下是有道理的：货币部分流向了对技术进步的支持和对实体经济的支持中，即使产生了实物资产的通胀，但由于绝对值和波动都很小，这也更有利于股票的表现。但当下面对前所未有的供应冲击，在较高的通胀预期下，金融资产的预期回报将可能面临跑不赢通胀预期的困境，向实物资产的配置转换以抵抗通胀成为更可能的选择。

　　如果基于黄金与货币的视角去看，正如我们在《黄金与信心——策略篇》报告中测算的，以2011年的标准倒算当下黄金的价格，应该略高于2203美元/盎司，以3月18日的COMEX黄金价格1922美元/盎司计算，则金价上行空间约为15%。这意味着对整体大宗商品而言，假设供需关系指示的大宗商品价格与黄金价格的比不变，则大宗商品的名义价格仍有约15%的上行空间。

　　（2）对于国内而言，当市场对于稳增长的预期随着数据与政策信号的纠结再次从悲观中修复，对于过去很长一段时间供给一直在出清的传统行业（集中于上游资源品）而言，需求的恢复将会带来更大的价格弹性：一个佐证便是即便是在2021年需求不断下行的背景下，南华工业品指数的中枢仍在上移。从国内主要商品的库存水平来看，国内动力煤、焦炭的库存水平有所恢复，但也仅仅接近历史中枢水平，焦煤的库存则大幅下降；国内螺纹钢和铁矿石的库存处于历史高位，热轧卷板则处于相对低位，但3月以来这三者的库存都在回落。

　　（3）同样地，我们还需要关注到一些领域也正在发生另一种出清：行业集中度在行业处于下行周期中的不断提升。比如2015年之后的白酒与家电（以冰箱为例）就曾发生过：当行业下行周期结束之后，出清之后集中度提升带来的龙头企业盈利能力的提升十分明显。2016-2017年的经济复苏其实告诉投资者的不应该是经济复苏买白酒家电，而应该是如果有经济复苏，要买入在下行周期中受压制最大且供给格局有深刻变化的行业。当下的房地产其实也有相似之处。

　　4． 善战者，无智名，无勇功

　　过去一段时间里市场呈现了历史性的波动。在流动性冲击带来的极端定价修复后，尽管全市场反弹仍会持续，但在交易压力下猜测反弹的空间、特别是成长股的技术反弹幅度，成为需要更多“智慧”的判断。在对于“稳增长”的极度悲观预期得到修正后，需求恢复的方向已经确立，但预估稳增长在供应约束下的弹性，并参与在过往经验下，十分依赖于总量增长的“顺周期”所对应的中下游板块的投资，诚然也需要信念与勇气。

　　正所谓，善战者，无智名，无勇功。投资者可以寻找当下更确定性的主线，以避免置身于更多的不确定性中。对于海外而言，在资本开支不足、海外供给恢复缓慢的背景下，通胀预期将维持高位，在这个背景下以往大量货币在金融资产与实物资产之间极不均衡的分配将会迎来拐点时刻。对于国内而言，中国较低通胀水平未来会为信用政策的宽松带来更多空间，而面对过往供给不断出清、库存水平并未大幅恢复的大部分上游资源品而言，在需求恢复的背景下，价格弹性将强于需求本身。在市场寻底的过程中，尚未被充分的资产价格水平将成为投资者买入资源股（实物资产产能）以抵抗未来通胀的良机。对于稳增长政策的投资，最好的品种一定是供给在下行周期中已经出现深刻变化的以及需求端更具结构性的板块。

　　利用市场寻底的窗口期，我们建议调整结构，切换布局：

　　（1）通胀主线下的：铜、铝、黄金、煤炭、油气、油运。

　　（2）需求恢复也应该寻找供给在此前下行周期中有出清的行业：房地产，以及从结构性扩张思路布局：银行（地方性、县乡）、建筑。

　　5． 风险提示 

　　1）通胀不及预期。如果全球通胀出现明显回落，受益于通胀本身的部分传统板块盈利可能不及预期。

　　2）经济下行超预期。如果经济下行超预期，“稳增长”预期被打破，市场很有可能出现大幅回撤。

　　3）俄乌冲突、流动性冲击超预期。俄乌冲突超预期发展将会加大海外资金波动，国内潜在流动性冲击超预期也将带来市场回撤风险。