来源：海清FICC频道

　　本文作者：邓海清，方岑，汪术勤

　　2022年3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场问题。随后市场信息称，监管部门正酝酿联手打击做空的措施（每经网）。财政部表示，今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件。

　　我们认为，本次会议的召开，显示决策层看到了、知道了资本市场发生的事情，准备了应对方案，而并没有采取袖手旁观的态度，宏观政策迎来大拐点。

　　正如我们在3月15日的报告《增长数据靓丽惊人，股市亟待政策配合救市》中所说，呵护市场情绪对维护资本市场的繁荣稳定至关重要。当前股市亟待政策配合救市，政策层应当果断行动，阻断负反馈螺旋和恐慌踩踏。而本次会议“对症下药”，市场信心获得提振，A股和港股大幅反弹。后续仍应关注俄乌危机及美联储加息事件的应对，及对应的信贷宽松、平台治理、房地产防风险的相应措施的出台。我们也持续关注长期资金能否入市。

　　在稳增长措施持续出台下，经济增长可能会持续超预期，股市“前坏后好”，建议投资者不要对股市过度悲观；债市“前好后坏”，不应寄望于央行货币政策大宽松。

　　1、金稳委会议聚焦稳增长和稳资本市场，六大“政策拐点”到来

　　（1）“切实振作”一季度经济，稳增长、宽信用政策拐点到来

　　会议指出，“关于宏观经济运行，一定要落实党中央决策部署，切实振作一季度经济，货币政策要主动应对，新增贷款要适度增长”。“关于房地产企业，要及时研究和提出有理有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”。对一季度经济“切实振作”的表态，我们的理解是，一季度的GDP增速要较2020-2021年两年同比水平持续提升，即将一季度的经济增速维持在至少5.2%以上。这意味着3月份经济增长要克服疫情影响，延续1—2月良好发展态势；3月份社融和贷款数据要扭转2月份的不佳局面，迎来上行拐点。后续央行将采取更多措施引导金融机构加快贷款投放，宽信用的确定性更高。

　　（2）探索房地产新发展模式转型配套措施，房地产监管政策拐点到来

　　会议提出，关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。加上房地产税改革试点放缓，房地产行业监管政策将更加友好，市场对于房地产行业硬着陆的担忧缓解，稳房价、稳地价、稳预期有抓手，房地产销售和融资的恢复也将为宽信用提供有力支撑。

　　（3）“中美监管双方保持良好沟通”，跨境监管协作政策拐点到来

　　会议提到，“关于中概股，目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案。中国政府继续支持各类企业到境外上市”。我们认为，这对于“达摩克斯之剑”的地缘风险，形成了很大程度的缓解。

　　本次股市的下跌，港股的跌幅最大。恒生指数的下跌主要在于中概股受到制裁的风险发酵及回港上市下的流动性风险。我们在最近的报告中也反复提及，我们依托“超级贸易”，可以规避地缘政治风险，当前并不是2018年。我们也建议投资者密切关注相关动态。

　　（4）“促进平台经济平稳健康发展，提高国际竞争力”，互联网平台监管政策拐点到来

　　会议强调，“关于平台经济治理，有关部门要按照市场化、法治化、国际化的方针完善既定方案，坚持稳中求进，通过规范、透明、可预期的监管，稳妥推进并尽快完成大型平台整改工作，红灯、绿灯都要设置好，促进平台经济平稳健康发展，提高国际竞争力”。会议同时强调，“有关部门要切实承担起自身职责，积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策”。我们认为，“提高国际竞争力”的表态至关重要。

　　关于这次港股科技股的下跌，关于拆分腾讯、巨额对腾讯罚款的传闻甚嚣尘上，市场对政策层对互联网后续将持续打压的恐惧不断加深。我们认为，本次会议提到“提高国际竞争力”，说明国际化和“外循环”仍然是中国经济的重要抓手。在此情形下，监管是为了管好，而不是管死。从政策意图看，呵护平台经济的健康成长的意图已经较为明确，可以进一步关注相关细节的落实。

　　（5）稳定资本市场，金融市场监管政策拐点到来

　　会议强调，有关部门要切实承担起自身职责，积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策。对市场关注的热点问题要及时回应。凡是对资本市场产生重大影响的政策，应事先与金融管理部门协调，保持政策预期的稳定和一致性。

　　上述表态意味着政策摒弃了对金融市场放任不管的态度，监管政策向着市场友好型方向转变。

　　（6）政策问责“尚方宝剑”祭出，一刀切或运动式资本市场监管政策拐点到来

　　会议还提出，国务院金融委将根据党中央、国务院的要求，加大协调和沟通力度，必要时进行问责。

　　未来各监管机构政策出台将更加审慎，运动式、一刀切等“任性政策”将进一步减少。且在国务院金融委的统筹协调下，政策碎片化、各部门政策相互冲突、政策“合成谬误”等情况有望进一步减少。

　　2、此次为什么不能靠货币政策大放水去救股市？

　　2008年金融危机以来，从下跌速度之快和流动性丧失两个标准看，若结合恒生指数，可以比较的仅有2015年股灾和2020年新冠疫情期间的股市下跌，而之前的这两次大跌后，央行均进行了降准降息的应对。加之本次金融稳定委员会会议提出“货币政策要主动应对”，市场对“大水漫灌”的押注再度卷土重来。但我们认为，救市需要有针对性，选对方式方法，货币政策大放水不是救市良方。

　　那么，与这两次相比，本次有什么不同点呢？为什么我们觉得此次不能靠货币政策大放水去救股市呢？

　　（1）与2015年相比，此次下跌最大的特点是没有泡沫化。2015年股灾发生时，上证指数的市盈率为22倍，股市最高时估值为2009年以来的90%以上分位数，而当前上证指数的市盈率仅12，为2009年以来的1/4分位数水平。考虑到食品饮料行业在2015年以后估值的系统性提升，当前可参考估值实际非常低，这点与2015年显著不同。泡沫化下的股市杀跌，恐慌情绪的发酵有事实支撑，极难平稳。而当前并不存在这一情况，应当给予市场信心支持。

　　（2）与2015年及2020年相比，经济运行在回升而非下行。2015年下半年，经济仍然处在下行通道中。2020年的新冠疫情显著恶化了经济前景。受到经济本身恶化的影响，10年期国债收益率大幅降低，最低分别触及2.6%和2.5%。而本次整体经济增长较前期强劲回升，经济真正呈现暖意。复盘A股，在经济大幅回升时出现杀跌的情形非常少见。经济在回升中，且叠加后续基建政策发力，央行货币政策应当以宽信用为主，而并不应当货币政策大放水。

　　（3）此次并非因为市场流动性丧失导致股市暴跌。根据相关统计，目前国内公募基金份额保持稳定，并未出现基金投资者大幅赎回的情况。本次下跌中，两融规模也并未出现下跌，杠杆资金整体保持稳定。而在2015年的股市异动中，基金赎回及杠杆资金的崩溃，造成流动性丧失的负反馈持续发酵。而没有流动性快速紧缩，也意味着货币政策大放水的必要性和救市效果有限。

　　图一 两融买入额的变化

　　总结来看，与2015年和2020年对比，此次A股大跌的“病因”并不是出在客观因素上，而是出在市场预期和信心因素上。从预期修复的角度来讲，短期依赖的是市场情绪的扭转，情绪的扭转依赖的是短期内螺旋杀跌负反馈的终结；中期来看则依赖于投资的真正发力，服务型消费的真正放开、房地产市场的风险的真正缓解。货币政策大放水从短期和中长期来看都“药不对症”，且副作用明显：从内部看，很有可能带来通胀风险，减少我国货币政策的灵活性；从外部看，美联储加息在即，此时大放水更容易加剧汇率贬值和资本外流的压力，反而不利于国内金融市场稳定。

　　因此，我们认为，不应当用货币政策大放水去维稳股市，而应当短期稳定预期，中长期稳定投资、服务型消费及地产。

　　3、预期稳定之后，如何交好资本市场稳定的答卷？

　　复盘本次的A股大跌，导致大跌的很重要的原因是对于稳增长政策是否能够提振经济增长的担忧。对经济的悲观、对政策的悲观、对地缘政治环境的悲观是看空A股的三重原因。

　　我们认为，本次会议之后，悲观预期得到修正，当前处方符合稳预期需求，后续留意具体措施的落地。

　　本次金融稳定委员会专题会议的召开，有助于缓解当前的预期恶化的现状。但冷静下来看，今年国内资本市场最大的挑战是应对美联储加息和俄乌危机金融制裁双叠加下的资本外流影响。国内方面的最大命题是如何及时补血补钙，服务好实体经济，支持好科技创新，稳定好资本市场，这是监管机构以及市场金融机构的重大命题，这次金稳委可以说是第一次出考卷。

　　从中长期看，资本市场需要解决以下问题，才可以交出年内稳定发展的答卷：

　　（1）宽信贷、房地产及长期资金入市的落实。当前金融稳定委员会会议的召开，明确了本次政策整体方向，而后续相关政策的落地才将真正筑牢资本市场稳定的根基。我们关注宽信贷政策的落地、房地产“新发展模式落地的配套措施”的落地及长期资金（如中国版401K）入市的鼓励政策的落实。

　　（2）从经济增长角度，关注宽财政措施的落地、关注三胎政策的落实等。“三驾马车”中，投资仍然是稳增长的重要抓手，我们认为，“上半年看基建”，基建的成色对经济增长的稳定性十分重要。从中长期经济增长的角度，我们关注三胎政策的落实，即政策是否能够切实增强当前的生育率水平。

　　（3）合理应对美联储加息及俄乌危机。在内部不确定性减弱后，不确定性最大来自外部，今年国内资本市场最大的挑战是应对美联储加息和俄乌危机金融制裁双叠加影响下的资本外流问题。

　　4、资本市场：2022年中国股市“前坏后好”、债市“前好后坏”

　　（1）股票市场：2022年中国股市大概率“前坏后好”，投资者不应过度悲观

　　在15日的报告《增长数据靓丽惊人，股票亟待政策配合救市》中我们提到，从政策层的角度来说，呵护市场情绪、尤其是稳定外资的情绪对维护资本市场的繁荣稳定至关重要。而今日金融稳定委员会专题会议的召开，说明政策层确实对此事保持了关注，并给出了相应的决策方案。

　　在政策对市场的呵护态度下，市场预期得到扭转，后续政策落实值得期待。对于投资者来说，当前股市具有绝对估值低位、经济增速上行、地缘政治风险必将过去的三大绝对价值，股市将呈现“前坏后好”的格局，投资者不应过度悲观。

　　（2）债券市场：“五大预期”修正，债市“前好后坏”

　　1-2月“颠覆性”的超强经济数据表明中国经济增长态势正在好转，后续稳增长游刃有余，2022年的经济增长目标必然完成。我们在《五大预期修正——债牛已是余晖，静候债市变局！》里提到的“经济增长的悲观预期”修正再次得到强化。

　　2月份金融数据不佳，金融稳定委员会提出“货币政策要主动发力”，但我们认为，2022年央行货币政策发力应该聚焦宽信用而非宽货币，而宽货币也不是宽信用的良方。2月宽信用失灵与以往历次具有本质不同。以往信用拐点出现的原因主要是政策要求去杠杆（地方政府降杠杆、房地产降杠杆等），而今年2月金融数据不佳主要是因为市场主体因避险和疫情等短期因素导致融资需求和融资意愿下降，而不是政策层在推动实体经济去杠杆。从结构上看，市场化程度较高的居民贷款和企业中长期贷款较差，市场化程度较低的政府债券融资表现较好。宽信用传导不畅的症结在需求侧，且是暂时的，不在于银行流动性不足和负债成本过高，因此央行不宜用降息大放水应对。

　　同时，从长期来看，随着稳增长措施更强有力的发力，增长可能会出现持续超预期的局面。2022年稳增长上半年靠投资，下半年靠消费，后续增长动能将更加稳固，债市大概率“前好后坏”，建议投资者做“勤劳的小蜜蜂”，根据市场变化及时调整久期和仓位。

　　（3）大宗商品：后续可能仍有巨大震荡风险，投资者应当谨慎为上

　　受到俄乌冲突的影响，大宗商品价格巨幅波动。交易俄乌冲突导致的大宗商品暴涨后，市场“无缝切换”至交易经济衰退下的大宗商品下跌。在大宗商品处于高位的情形下，交易逻辑的不断切换将使得多空双方都面临巨大的震荡风险，投资者应当谨慎为上。