【海通策略】对比历史，看外资流出的幅度和影响（荀玉根、郑子勋、余培仪）

　　对比历史，看外资流出的幅度和影响

　　今年3月7日开始，陆股通北上资金开始连续大幅流出，至今（截止3月14日）北上资金已累计流出超过500亿元人民币，如果从年初开始算，至今北上资金流出了近280亿元。这样的流出规模在历史上也位居前列，那北上资金为何流出呢？

　　首先我们认为A股的外资可能在交易层面受到了扰动。根据华尔街日报（WSJ）的报道，富时罗素和MSCI将俄罗斯相关个股剔除其指数体系生效的时间分别为3月7日和3月9日。而我们从EPFR的数据看到，最近一周投资于新兴市场的资金开始大幅流出，A股的北上资金恰好也是从3月7日开始大幅流出，背后的原因可能就是MSCI和FTSE剔除俄罗斯的做法促使国际投资者减配了新兴市场。此外，在前期的甜点《策略甜点34：美联储加息对外资情绪影响有多大？》中我们指出短期外资的流向与VIX高度相关，历史上VIX上升时外资80%的情况是流出的，而近期VIX指数再度上升，一定程度上也导致了外资流出A股。

　　其次A股近期基本面数据较差，人民币汇率也有所贬值。虽然从21年12月开始，我国经济对“稳增长”的诉求就不断加大，但至今政策发力仍不明显，3月11日公布的2月金融数据显示，中国2月社会融资规模增量为11900亿元，远低于万得一致预期的22157亿元，前值为61700亿元，而从结构上看，信贷数据中的居民中长贷2月为-459亿元，创该数据有史以来首“负”，这种社融数据上的疲软导致外资对我国的基本面担忧加剧。除了基本面的担忧，3月以来人民币汇率也开始贬值，从3月初到3月14日人民币已贬值1%，这也对外资造成了压力。

　　历史上A股也曾经历过多次外资阶段性大幅流出的现象：例如15年7月时随着A股去杠杆后牛市终结，当月外资也大幅流出了超300亿元；到了15年10月至12月时市场对美联储加息的预期不断升温，外资也整体净流出了260亿元；此后在18年10月时美股经历了较为明显的下跌，情绪扰动下当月外资净流出A股的最大规模也接近200亿元；随后19年4-5月时中美贸易摩擦再起波澜，此时的陆股通两个月累计流出超700亿元；20年2-3月疫情扰动下A股经历了有史以来规模最大的外资净流出，20年2月21号至3月23号期间陆股通净流出规模近1100亿元；而20年9月时TikTok和微信在美被封禁的风波再起，中美关系趋于紧张，外资单月再次净流出超300亿元。

　　相较19年4-5月及20年2-3月，目前外资净流出比例还不算大，但占成交额比重较高。回顾历史可以发现近年来外资净流出规模最大的便是19年4-5月以及20年2-3月，从流出规模相对持股市值比例的角度来看，目前外资净流出比例还不算大：19年4-5月陆股通整体净流出规模超700亿元，而19年3月底时陆股通持股规模仅为1万亿元，即陆股通两个月内的净流出幅度约为7%，日均流出额占同期A股日均成交额的比例为0.3%；又比如20年2月21号至3月23号期间大幅净流出近1100亿元，而2月20日时陆股通持股市值约为1.5万亿元，即彼时的陆股通在22个交易日内流出幅度约7%，日均流出额占同期A股日均成交额的比例为0.5%；相较而言近期陆股通的净流出幅度还不算高，今年3月7日以来直至3月14日陆股通整体净流出约500亿元，但3月4日时陆股通持股市值已接近2.5万亿元，即近期陆股通净流出幅度约2%，日均流出额占同期A股日均成交额的比例为0.8%。

　　目前类似18年10月，市场增量资金较少时外资流出的影响被放大。对比外资流出的规模和同期A股各大指数的涨跌幅，可以发现两者的相关性并不强，外资的大幅流出在大多数时间里并不会引发A股的大幅下跌。然而本次外资大幅流出后3月7日以来上证综指、沪深300、万得全A均下跌了约7%，我们认为这背后主要源自于目前市场的增量资金匮乏，因此外资流出的影响被放大。19-21年过去三年里基金的大量发行为A股市场提供了源源不断的增量资金，因此外资的阶段性撤出在资金面上并不算明显。而今年3月（截至2022/3/14）偏股型基金发行规模不到300亿元，外资却已累计净流出近500亿元，给A股资金面带来了较大的影响。当前市场的资金状况实际和2018年10月类似，2018年10月时偏股型基金发行规模仅约500亿，外资最大流出幅度则将近200亿元，占当时外资持股市值的比例为3%，日均流出额占同期A股日均成交额的比例为0.9%，此时外资的流出进一步对市场资金面形成压力，当月上证综指最大跌幅12%、沪深300最大跌幅11%。

　　然而虽然历史上外资也曾阶段性地大幅撤出A股，但是如果我们从年度来看，从2014年沪港通开通至2021年北上资金每年都是净流入A股，因此外资在A股市场中的占比也日益提高。截至21Q4整体外资持股市值约为3.9万亿，占A股自由流通市值的比重近10%，其中陆股通和QFII/RQFII的比例约为7:3。然而时至今日A股在全球投资组合里的占比依然还很低，2020年时A股上市公司市值在全球资本市场的占比已经达到13%，而MSCIACWI指数里A股的权重仅约为0.4%，挪威央行投资管理公司的股票投资组合里中国上市公司占比仅为3.8%。往后看，随着我国经济在全球的重要性迅速提升，拉长时间来看外资流入A股仍是长期趋势。

　　风险提示：资金面数据多为大致估算，与真实情况或有出入。