原标题：【总量夜话】两会之后，市场走向何方？

　　来源：陈显顺策略研究

　　?警惕类流动性陷阱的出现

　　?下一个最佳反弹方向在哪里

　　?强扭的瓜真的不甜

　　?市场下跌中，止损效应是否结束？

　　?再看中概股的危与机

　　主持人

　　陈显顺   策略首席分析师

　　嘉宾

　　董琦 宏观首席分析师

　　陈显顺 策略首席分析师

　　覃汉 固定收益首席分析师

　　陈奥林 金融工程首席分析师

　　王政之 新股研究首席分析师

　　宏观

　　【宏观：董琦】

　　关于社融数据，市场其实已经有预期2月社融不好，但没想到这么不好。数据一落地，宽松预期出现明显升温，包括3月降息以及后续降准的声音越来越大。我们去年就一直在提“降准曲不停，降息意不散”，连续降准降息我们认为有很大可能，货币政策继续趋松，宽货币程度加大。

　　我们在上个月提出已经来到宽信用的第一阶段，什么是第一阶段，就是从紧信用到全局性宽信用过渡的过程中，初期的阶段，特征就是融资结构差、总量反复波动，我们也提出这个阶段一般是债优于股，但是这一次考虑内外因素，可能长端利率的下行空间不会特别大。目前仍然维持这个观点，但是眼前我们认为面临另一个问题就是“类流动性陷阱”的问题。

　　对于社融数据本身而言，有三点特征我想集中总结一下：一是从信贷、未贴票的回落以及融资结构短期化加剧，体现整体需求很差，企业中长贷、居民中长贷恶化显著，相比较而言，居民部门的表现更差一些，意味着消费、地产销售都不行。二是企业债和政府债成为少有的带有支撑作用的因素，体现的是宽货币支撑下企业发债条件放宽、政府债提前批的下达发力稳增长，但是与需求萎缩相比，二者支撑的幅度有限。三是合并一二月来看，信用端还是处在改善的通道里，从累计角度看并没有特别的差，但是这个里面包含了很大程度政策指导的因素。对于宽信用，我们不改观点，第一阶段从1月开始，持续一个季度左右，最快在二季度中后期来到第二阶段，全局性宽信用的趋势确立。

　　面对后续的降准降息，我们认为需要警惕的反而是“类流动性陷阱”的出现。经典的流动性陷阱指向名义利率降无可降的时候，由于人们的“流动性偏好”、“投机需求变化”，会更愿意持有现金或储蓄，而不愿意把以资本的形式投资，也不愿意消费。我们定义的“类流动性陷阱”主要是政策空间仍然大（降息空间），但政策刺激在信用端（广义流动性角度）改善的幅度非常有限。

　　对国内金融体系而言，我们可能面临的“类流动性陷阱”主要分为两种：第一种是货币淤积在银行间市场，无法有效宽信用，比如缺失地产作为载体（传

　　统意义上的“流动性陷阱”）。第二种是货币淤积在“实体间”而不投入生产投资，虽有宽信用，但信用主体没有把钱花出去，没有投资与消费的启动，主要是实体部门没有信心，风险偏好低，企业拿钱修复资产负债表，居民拿钱储蓄。

　　历史上的典型时期如2018年，银行间在连续降准后（释放4万亿流动性），流动性非常宽松，但社融却持续明显回落，出现了典型的第一类流动性陷阱。这背后的主要原因是2017年金融严监管后明显去杠杆，2018年进一步实体经济去杠杆。资管新规、地方债政府债务管理以及房地产调控这三方面政策分别阻断了影子银行、地方平台、地产企业的信用扩张。

　　我们认为当前要警惕第二种情况的出现。扭转 “类流动性陷阱”，需要财政政策、产业政策共同发力协同配合（如隐债严控、地产约束、防疫政策等边际调整），单独基建发力可能会有所支撑，但尚不能摆脱落入陷阱的风险，若出现类流动性陷阱，导致宽信用整体节奏相较以往偏慢，宽信用第一阶段有所延长，债优于股的大环境可能就会被拉长。

　　策略

　　【策略：陈显顺】

　　核心观点：A股市场重挫，核心源于投资者从定价“通胀”走向定价“滞胀”，地缘政治扰动只是加快了这一过程。短期有望反弹，但市场信心重建需要较长的时间。

　　大势研判：风暴之后，重回震荡。惊蛰后，仍需春捂。在此前，投资者误以为Q1以来A股重挫的原因在于一系列风险事件的叠加，市场共识认为在风平浪静之后，市场能以快速有效的组织反弹，然而上证综指在近一年新低之后再创新低。部分投资者忽视了市场的定价状态已从2021年的“通胀+绿色转型”快速进入定价“类滞胀”，即实物资产通胀与企业盈利预期快速恶化，股票进入既杀盈利又杀估值的阶段。在短期超卖与风暴模式之后，A股有望进入阶段性的反弹。但是，在需求端政策和信用宽松的路径还未完全明朗之前，我们认为投资者盈利预期下降，贴现率预期上升的格局在短期仍难以扭转，市场信心的重建以及微观交易结构的优化需要时间。

　　定价的困难：盈利预期“寻底而不知底”、贴现率预期“寻顶不知顶”。相对于通胀，市场更害怕通缩，但更大的敌人是滞胀。从2021年Q4以来，对于稳增长预期以及CPI-PPI剪刀差收敛的共识表达了投资者对经济复苏的期待。但模糊的需求侧政策与疫情的反复，我们所面临的宏观环境则是上游通胀加剧以及经济动能加速放缓。股票定价的维度，投资者盈利预期仍然在“寻底而不知底”、贴现率预期“寻顶不知顶”的状态。这一点上，A股的高波动与十年期国债反弹体现的定价逻辑一致。美国70-80s除了在滞胀期股票盈利与估值双杀的经验之外，更重要的在于当政府的工作重心转向经济增长，股票开始回暖。着眼当下，A股在定价滞胀风险之后，下一步的定价焦点在于需求侧政策着力以及盈利底的出现，与之相对的是2022年5.5%的经济目标实现需要在地产、基建与消费政策上予以更大的支持。但不论需求侧发力与否，贴现率上升均要求投资风格的切换。贴现率预期的上升与高波动：股票投资的机会在低风险特征的股票。居民部门、企业部门以及机构投资者在当下将共同面对无风险利率抬升与风险偏好下降的共振，体现为贴现率预期上升与高波动，这进一步带来了机构投资者负债端流出的压力。在需求侧政策以及信用宽松趋势明确之前，地缘政治、海外流动性收紧以及实物资产通胀仍然会制约投资者的选择范围与风险偏好的改善。我们认为，当下股票投资的机会将更多的侧重于低风险特征的股票，水往低处流，红利策略、高股息策略与低估值策略成为当下投资者获取相对收益的优势策略。拓展收益来源，低风险特征应在更多领域寻找和泛化。

　　行业配置与选股策略：围绕“核心资产”所在行业寻找优质的非核心资产优质公司。投资者风险偏好下降则选择核心资产避险？非也，关键应围绕低风险特征以及良好的微观交易结构。一个简单的选股思路是围绕核心资产所在行业寻找非核心资产优质公司。低风险特征推荐方向有三：1）to G端或公共投资方向：光伏、风电、电力运营、电网、数字基建、建筑等；2）顺通胀方向：煤炭、化工资源品；3）困境反转与盈利确定性：生猪、白酒等。

　　固收

　　【固收：覃汉】

　　核心话题：强扭的瓜真的不甜

　　2月社融数据很差，总量差结构也差，即使合并1-2月数据，一些分项也差。虽然空头仍然可以从一些细节处找理由，但是形势比人强，主导过去一个半月债市空头思维的核心逻辑被证伪了。

　　导致宽信用宽不起来的底层逻辑是什么？地产周期没有了，居民不愿意买房，民营地产企业仍在爆雷，无力融资（一堆旧债），也无心融资（无利可图，土地无法多重质押）。过去的地产周期是靠供给端和需求端的共振才能爆发强大的融资需求，然而现在啥也没有，广州郑州这些城市出了地产松绑政策，但销量没有什么起色。

　　另外，三期叠加下，企业远期资本报酬率处于崩溃式下行，当大家不再追求利润最大化，都采取主动收缩的方式，是没有人愿意加杠杆的，而宽信用的内核，就是要大家都加杠杆。

　　想解决这个问题，光靠放水没用，但不放水更不行，利率不是太低了，而是还不够低，所以未来我们还会有多次降准降息可以期待，这是债券牛市延续的核心。

　　过去一个多月调整的另外一个原因在于，理财赎回基金，这个和开年以来股票，债券，转债都在跌有关，净值化理财其实对于老百姓来说是有隐性预期收益承诺的，当净值大幅回撤，甚至很多理财产品净值跌至水下，一旦产品到期，必然面临赎回潮。

　　流动性冲击的上半场，是股债双杀，可喜的是目前看到股债市场均出现较为明显的企稳迹象，赎回压力是和行情相互反馈的，一旦企稳，赎回压力也会相应缓解。即使后面还有持续的赎回压力，因为投资者风险偏好已经大幅回落，不太可能继续怼权益，钱会转回来买货币或债券，所以在赎回潮的下半场，股市仍有冲击，但是却利好债券。

　　综上所述，过去一轮调整的两大核心利空，宽信用预期已经被逆转，赎回压力已经出现大幅缓解，债券牛市格局大概率已经恢复，叠加近期疫情在国内蔓延超预期，宽货币的确定性重新大幅提升，但是因为过去这段时间投资者受伤颇重，仓位大幅下降，周五下午的暴涨猝不及防，所以适应新的逻辑还需要时间，接下来走的是灾后重建的逻辑。

　　金工

　　【金工：陈奥林】

　　核心观点：经济下修预期极致化，边际下行空间有限。随着止损资金撤出，市场超跌推动抄底资金入场。结构上，资金向基建、光伏等板块聚集，风格向利率敏感度低的低估值倾斜。

　　2022年度展望：经济下修预期极致化，空头开始向多头转化。地缘政治事件将原本就已较为脆弱的市场情绪打至冰点，部分绝对收益资金开始止损卖出。从3月10日的走势可以看出，从早盘开始资金就出现有序卖出的迹象，日内价格走势并未出现跳跃现象，一定程度上排除了边际利空信息冲击的可能，我们更倾向于判断这是机构平仓操作，值得一提的是，出现抛售效应后市场也出现自发性的上涨。因此，我们认为市场当前的价格里不仅包含了基本面利空预期，亦有交易冲击导致的超跌成分。在经济悲观预期极致化的背景下，进一步下修空间有限，避险资金撤出后，反弹马上就会开启。

　　从避险资金角度来说，上涨行情启动最大的阻碍仍是“黑天鹅”再次爆发风险，对于这个问题，我们认为只要黑天鹅事件不改变长期经济格局，随着市场情绪下行不断加仓将是一个合理的方案。

　　风格及微观结构变化：通胀加剧流动性担忧，风格倾向于利率敏感度低的低估值行情。地缘政治事件导致油价飙升，使得原本就处于高位的通胀问题雪上加霜。流动性环境外紧内松的政策差异使得利率端博弈更加剧烈，此时拔估值行情不太可能出现。因此，建议风格上暂时规避利率敏感度较高的高估值板块，相应的，在估值再平衡过程中，低估值板块仍将持续强势。

　　板块配置：止损盘抛售后，资金结构性向基建、光伏等板块聚集。极端行情下博弈极致化，有机值得关注的现象。首先，个股分化度大幅上升，此前机构关注度较高，前期较热的个股下跌幅度显著高于冷门股，这也是为什么我们判断卖出力量源自止损资金而非单纯的恐慌性抛售。但是，抛售现象在行业板块层面无显著差异。相对地，抄底资金代表着相对聪明的投资者，其在交易上更青睐基建、光伏等有盈利支撑或盈利预期空间较大的板块。

　　新股

　　【新股：王政之】

　　1．中概股事件：3月8日起，美国证券交易委员会（简称“SEC”）将5家中国公司列入《外国公司问责法》（简称HFCAA）的暂定清单，包括百济神州（BGNE.US/06160.HK/688235.SH）、再鼎医药（ZLAB.US/09688.HK）、和黄医药（HCM.US/00013.HK）、百胜中国（YUMC.US/09987.HK）、盛美半导体（ACM Researc，ACMR.US/盛美上海，688082.SH）。随后的AH的5只个股纷纷低开低走，跌幅持续扩大，目前来看5家公司还有15个工作日的时间可以提供证据申请从该名单中清除，退市风险不会立即兑现。根据规定，一家公司自被SEC正式认定起，连续三年使用未经PCAOB审查的审计机构，公司的挂牌才会受到影响。而且随着后面随着披露年报的公司越来越多，SEC会不断地挂出来更多“被识别公司”。2．证监会呼吁积极解决，各方积极表态：证监会周五也指出此前已经多次就《外国公司问责法》的实施表明过态度，尊重境外监管机构为提高上市公司财务信息质量加强对相关会计师事务所的监管，但坚决反对一些势力将证券监管政治化的错误做法，中国愿意通过监管合作解决美方监管部门对相关事务所开展检查和调查问题，这也符合国际通行的做法。包括也表示近一段时间，中国证监会和财政部持续与美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）开展沟通对话，并取得积极进展。从企业层面，盛美ACMR将及时进行适当的变更，将公司聘请的审计事务所从当前的立信会计师事务所 （特殊普通合伙）转换为其关联方BDO USA， LLP，或转换为其他在PCAOB登记的审计事务所（如有需要），以遵守新的SEC准则。再鼎医药也表示公司正在评估、设计和执行额外的业务程序和控制变更，以满足法案的要求，公司认为能够聘请一家满足PCAOB审查要求的独立注册会计师事务所，以审计公司的合并财务报表，并在法案规定的期限届满前完成这一合规要求。就此次清单中这五家公司来看，百济神州在美股、港股和A股上市，和黄医药、百胜中国、再鼎医药在美股和港股上市，盛美半导体已分拆子公司盛美上海在A股上市，所以其实各家企业也做了充分的应对准备。3.2020年以来，美股资本市场对于中概股政策持续收紧：5 月修订纳斯达克上市规则，变相提高IPO上市门槛；在瑞幸咖啡财务造假事件催化下，12月美国参议院通过《外国公司问责法案》，对外国公司在美上市提出额外的信息披露要求。2020年5月22日，因该法案在立法层面获得美国参议院投票通过，纳斯达克金龙中国指数由此暴跌逾4%；2021年12月3日，因法案实施细则落地后，纳斯达克金龙中国指数当日暴跌逾9%。三月是中概股集中提交财报，也是面临SEC审核是否摘牌退市的时间，该法案要求，外国发行人连续三年不能满足美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）对会计师事务所检查要求的，禁止其证券在美国交易，规定在美上市的外国公司均必须向SEC提交公司所聘请的会计师事务所不受外国政府拥有或掌控的证明。审查时间的计算是从2021年年报披露开始计算，且2021年当做第一年。所以在现有《外国公司问责法案》框架下，被列入名单的中概股最晚在2023年报披露之后，就会面临立刻退市；如《加速外国公司问责法案》获得通过，则为2022年年报披露之后。我们认为未来的解决难点在于虽然更换一家接受PCAOB检查的审计师事务所可以解决问题，但若更换境外其他可以受PCAOB检查的审计师事务所并交出审计底稿有可能违法中国《证券法》的规定、更别说大量的涉及敏感数据的，还涉嫌违规了《数据安全法》，因此大型中概股企业仍持谨慎和观望态度，所以我们看到去年几大运营商就已经纷纷从美国退市。中美摩擦增多下，中概股生存空间持续压缩，我们预估最极端情况就是未来3年内会有不在少数的中概股被迫退出美国市场。4．企业出海监管趋严，“小红筹”企业境外上市难度增加。在外部环境持续紧张背景下，国家信息安全重要性持续提升，对于个人信息安全保护的力度也持续增强，《国家安全法》、《网络安全法》、《数据安全法》、《网络安全审查办法》等相关法律不断完善，对于企业在运营过程中的信息采集，境外上市过程中的数据上报等环节进行全方位监管。我们预计“小红筹”企业出海上市监管将大幅趋严，境外上市难度显著增加。

　　5.A股和港股或将迎来中概股回归趋势。随着中概股生存压力增加，“小红筹”企业美股上市难度提升，我们预计随着港股资本市场不断完善，“法团同股不同权”、“SPAC”等政策改革持续推进，上市条件相对包容、运作高效的港股资本市场有望迎来中概股回归趋势，但回归港股二次上市需要满足以下条件之一：1）市值在400亿港币以上；2）市值在100亿港币以上且近一年度收入10亿港元以上的公司。我们预估在286只中概股只有10-20%的公司符合条件，整体数量有限，对大量在美国上市的中小中概股仍是较大损失。