原标题：发生了什么？券商纷纷下调再融资额度

　　来源：华泰策略研究

　　华泰策略团队 张馨元 王以

　　核心观点

　　社融“失速”+A股双V探底，重视背后五点指引

　　2月社融低于市场一致预期，关注三个重要趋势：1）剔除春节效应，新增社融回升趋势不变，全A企业盈利下半年回升的指引不变，2）A股估值同步指标——中长期贷款同比与M1-M2剪刀差2月继续走弱，但历史上新增社融底领先M1-M2剪刀差底1-7个月，当前已历经逾6个月，3）企业与居民端融资意愿不振，但政府端新增信贷还在加速，提升toG品种重视度。上周A股两次V型探底，两个交易逻辑或在演变：4）集中筛查向分层检测逻辑过渡，5）滞胀向衰退逻辑过渡。配置建议：受益于G端发力的能源央企+光伏风电+数字基建，此外关注低位品种中边际变化较大的医药。

　　周内两次V型探底反映的交易逻辑演变

　　上周三、上周五A股两次V型探底，内外风险相互交织，内部稳增长目标与措施的“割裂”、香港及内地疫情的演绎，外部俄乌冲突及滞胀风险、中美/中外潜在金融脱钩风险。从市场结构看，阶段性的疫情风险顶、滞胀风险顶可能已先后演绎：1）2月下旬以来航空机场持续跑输全A，上周三开始相对表现企稳，同时香港疫情拐点出现，周五医药检测概念大涨，集中筛查向分层检测逻辑过渡，2）周三煤炭/贵金属领涨反弹，油价盘中触顶，周五医药/TMT领涨反弹，滞胀逻辑或向衰退逻辑过渡。光伏、白酒、医药周内相对收益靠前，市场交易低位板块中的景气预期正向变化。

　　“三底”传导不变，静待社融期限结构+资金沉淀结构“双拐点”

　　2月新增社融大幅低于Wind一致预期，但考虑春节错位效应带来的扰动，新增社融6个月移动平均增速（2月7.8% vs 1月6.6%）仍保持上行通道，参考过往六轮库存周期，社融底（去年8月）→估值底→盈利底（或现于中报）的传导依然清晰。相比于社融总量修复的斜率，A股节奏与社融的期限结构、资金的沉淀结构相关性更高，A股PETTM与M1-M2剪刀差基本同步见底，股权风险溢价与中长期贷款增速拐点也基本同步，即M1-M2剪刀差+中长期贷款“双拐点”来临时，A股或现估值底/情绪底/市场底。历史上新增社融拐点领先M1-M2剪刀差拐点1-7个月不等，目前已逾6个月。

　　B/C/G三端逻辑反复博弈，重视toG阶段性胜率

　　分部门来看，2月B/C端弱+G端强的格局延续。1）toC端：2月居民短贷增速较1月继续回落，反映广义可选消费和toC制造偏弱；2月居民中长期贷款增速较1月大幅回落，居民加杠杆意愿弱，对应除保障房外的地产链景气下行压力仍大；2）toB端：2月扣除地产开发贷后的企业中长期融资增速继续筑底，从企业中长期融资→制造业货币资金→制造业利润增速的传导顺序来看，toB制造景气拐点尚需等待；3）toG端：2月新增政府债、地方债增速延续2H21以来的升势，其中新增地方债增速创17年以来最高，对应保障房、能源基建、数字基建等toG制造阶段性订单红利。

　　配置建议：维持双主线均衡配置，重视toG优势+低位品种边际变化

　　价值与成长风格全年单边占优的条件均不具备，全年维持成长vs价值的均衡配置的基础上，结合内外流动性边际变化、产业逻辑边际变化灵活调整、优中选优，当前toG品种阶段性占优，1）价值品种中，能源基建、能源央企仍是避险+进攻双属性底仓配置，2）成长品种中，受益于G端投资发力、政策基调强化、景气逆势上行的光伏、风电、数字基建；此外，关注低位品种中边际变化较大的医药：行业整体PETTM分位数已调整至10%以下（2010年以来，后同），股权风险溢价分位数达到95%以上，指数点位调整至2020年疫情前位置，国内居家抗原检测推进+海外政策风险边际缓释。

　　风险提示：国内稳增长力度不及预期；海外流动性超预期收紧。

　　2月社融：“三底”传导不变，静待结构“双拐点”

　　市场结构

　　资金面

　　A股资金面

　　外资方面，上周北向资金净流出363.2亿元，主要净流入国防军工、建筑、有色金属、电力及公用事业板块，主要净流出银行、食品饮料、电子、医药、非银行金融板块；公募方面上周新成立偏股型基金103.51亿份，较前一周（156.69亿份）有所减少；杠杆资金方面上周两融资金成交占两市总成交比重为5.33%，较前一周下降（6.85%），融资净买入额-86.3亿元，上周消费者服务（0.73pcts）、纺织服装（0.39pcts）等板块的融资交易活跃度涨幅较大；产业资本方面，上周产业资本净减持92.26亿元。

　　港股资金面

　　上周追踪新兴市场权益的前50大ETF净流出3.3亿美元；南下资金净流入149.6亿港币，较上一周净流入（净流入97.5亿港币）大幅上涨。从分行业南下资金的分布来看，软件服务（+35.72亿港币）、零售业（+29.61亿港币）、房地产Ⅱ（+7.94亿港币）、半导体与半导体生产设备（+7.92亿港币）、技术硬件与设备（+4.64亿港币）板块净流入居前；汽车与汽车零部件（-8.72亿港币）、能源Ⅱ（-8.62亿港币）、公用事业Ⅱ（-7.48亿港币）等板块净流出居前。

　　国内流动性

　　A/H分行业估值

　　风险提示

　　1）国内稳增长政策若不及预期，或对市场风险情绪产生较大冲击。2）美联储超预期收紧货币政策，导致海外流动性环境进一步紧缩，美股产生较大波动，并 对 A 股形成负面外溢效应。