原标题：3月资产配置策略：社融放量、美债趋稳，布局一季报
来源：分析师徐彪
【天风研究】宋雪涛/刘晨明/孙彬彬/吴先兴/孙亮/张樨樨/吴立
核心结论：
1、宏观环境与政策状态
考虑到：1）市场对两会后各地稳增长政策兑现预期上升；2）地产从边缘市场自下而上逐级放松；3）俄乌冲突以来，市场对联储3月加息和今年加息次数预期出现回调。前期制约市场情绪因素出现边际变化。政策方面，出口景气度回落、人民币贬值压力或掣肘货币政策进一步宽松，但降准仍然可期。配置方面，权益资产大盘股投资价值变动不大，中盘股投资价值上升较快，消费股投资价值显著提升；维持利率债、高评级信用债标配，下调转债至低配；维持低配贵金属、工业品，上调农产品至标配；低配做多人民币策略。建议仓位：权益（64%）>债券（21%）>商品（14%）>现金（1%）。
2、资产配置观点及建议
量化观点：2月板块层面，周期上游、周期中游、成长等板块表现较好，金融及消费等板块表现较差。行业方面，有色金属、化工、钢铁、公用事业等行业表现出色，家用电器、非银金融、传媒等行业出现大幅回撤。我们基于TWO-BETA模型，并构建制造业活动指数作为代理变量，根据模型最新数据，天风制造业活动指数同比下行，现金流下行，折现率下行，模型建议3月配置成长、消费板块。
权益市场观点：2月，指数弱反弹，中上旬周期+金融，下旬科技+医药。短期维度，仍看好成长超跌反弹行情的延续：美联储收紧节奏预期有所缓和、估值与交易拥挤程度的释放、国内外基本面利好因素的催化、天量社融之后的一段时间支撑成长风格、即将进入一季度窗口期。中期维度，维持“上半年震荡、不破不立、下半年才有大机会”的判断。成长方向中，重点关注：智能汽车、组件和逆变器、半导体设备和材料、电池和锂电设备、金融IT、工业互联网等。?
债券市场观点：3月为两会窗口期，但历史经验看，两会期间资金面并无特定规律，而更多与当时的央行行为、经济基本面及季节性因素相关。当前基本面情况仍需观察，稳增长和宽信用是政策的主线，未来1-2个月内央行降准仍可期待，银行间流动性预计维持合理充裕。对于当前债市而言，交易重心仍然在稳增长、宽信用，还无法再次简单交易降息。具体到债券配置上，虽然金融债利差已经处于较低水平，但综合收益、流动性和风险评估，金融债仍存在一定上升空间；一季度地方政府债发行放量，预计利率债占比也会小幅提升；可转债仍是市场青睐资产。
有色金属观点：3月基本金属价格回暖，贵金属价格走强但波动剧烈，稀土价格维持高位震荡，锂价则继续创历史新高。展望来看，由于中期供给端增速可控，海外基建政策刺激+全球复苏仍具惯性，新能源有望带来新兴需求增长，叠加俄乌冲突及对俄制裁加重部分金属供给担忧，经济敏感性较强的铜锌、地产后周期相关电解铝有望高位震荡；贵金属价格已基本计入加息预期，但俄乌局势导致的避险情绪，或在短期内对黄金价格形成支撑；稀土有望迎来供需结构拐点，需求、政策、整合共振将带来价格高位中枢持续不断超预期；锂盐价格有望在新能源车需求持续向好背景下维持高位。
原油观点：2022年全球原油供需趋向于宽松，但5月OPEC基线上调之前仍可能偏紧，油价不排除短期进一步冲高的可能，但二季度有望回落，全年中枢可能维持在70-80美金。原油相关权益类资产中，考虑到油服公司基本面和股价滞后于油价，建议重视油服板块交易型机会。
农产品观点：目前国内大豆销区补库意愿显现，国储库大豆收购价格提高，预计国内大豆价格维持高位震荡，国际大豆供给受天气影响趋紧，价格将高位震荡；国内玉米市场购销两旺，俄乌开战预计加剧全球粮食市场动荡，全年度玉米、小麦等农产品价格或上升；全球棉花消费继续复苏，产不足需对高棉价形成支撑；南方地区近期低温雨雪天气不利于油菜生长，后续食用植物油价格区间需根据消费、贸易情况调整；3月生猪消费较春节前偏弱，预计将加剧供需偏松情况，短期猪价仍将承压，中长期行业能繁母猪去化趋势已成，猪周期筑底较明确。
01
宏观环境回顾及展望
1.1． 宏观环境与政策状态
宏观环境：前期制约市场情绪的因素正在出现一些边际变化：第一，市场对全国两会后各地稳增长政策有望开始兑现的预期正在上升；第二，地产政策正在从边缘市场开始自下而上的逐级放松；第三，俄乌冲突以来，市场对美联储3月加息幅度和今年加息次数的预期出现回调。
政策状态：基准情形下，今年国内出口景气度趋于回落，人民币汇率有一定贬值压力，将对货币进一步宽松形成掣肘，因此央行3月仍有降息空间（抢在美联储议息会议之前），2季度继续降息的概率下降，但货币市场流动性不会收紧，降准仍然可期。
1.2． 资产配置建议
1.2.1． 权益：大盘股投资价值变动不大，中盘股投资价值上升较快。消费股的投资价值明显提升
Wind全A胜率维持在中高位置，与上期持平。中证500的胜率继续回升，胜率与Wind全A接近。上证50和沪深300胜率也有所回升，目前处在中性偏高的位置。信用周期的企稳和流动性的进一步宽松支撑了权益市场的中期胜率回升。
行业风格中，金融的胜率小幅下降，周期胜率与上期基本持平，消费和成长的胜率回升明显。消费、成长和金融的胜率中高，周期胜率略高于中性。
金融股在信用见底和政策利率下调的支撑下，胜率位置处在中高位置，但由于经济企稳的节奏慢于预期，2月相较上期小幅下降；
消费股在货币政策持续发力和信用周期底部回升的刺激下，胜率快速回升中高位置；
成长股对信用回升和流动性宽松更敏感，对基本面钝化，利多大于利空，胜率进一步回升，目前处在中高位置；
周期股和金融股相似，对总需求回落更加敏感，对流动性的敏感度低于消费和成长，在行业杠杆受限的约束下，周期股对信用扩张的反应相对钝化，目前胜率维持在中性附近。
赔率方面，Wind全A的风险溢价小幅回落，目前估值水平处于【偏便宜】区间。上证50与沪深300维持【中性偏便宜】水平，中证500的估值维持【很便宜】水平，赔率接近历史高点。金融的估值维持【很便宜】，周期估值【很便宜】，成长估值【便宜】，消费估值【中性偏便宜】。
配置策略：大盘股投资价值变动不大，中盘股投资价值上升较快。消费股的投资价值明显提升。
1.2.2． 债券：维持利率债、高评级信用债【标配】，下调转债至【低配】
利率债的胜率小幅提升至中高位置。利多因素是基本面企稳尚无法验证，通胀开始高位回落且流动性宽松进一步加码，降息打开了短期利率的下限，但信用回升对长端利率波动下限的支撑也愈发明显。如果信用回升开始加速，可能会在中短期内抬升长端利率的中枢。
高评级信用债的胜率再次回升，处于中高的位置。经济下行的持续对冲了信用小幅回升对信用利差的利空，本期信用债的胜率回升主要得益于利率债胜率的好转。AAA级3年信用利差从低位回升，AA级3年信用利差维持在中高水平，信用溢价上分化有所收敛。
转债主要受稳增长政策起效较慢，下行压力犹在所拖累，胜率下降至中性以下，目前赔率中低。
目前，利率债的期限利差回升至中位数以上，久期策略的性价比有所提高；流动性溢价维持在中低水平，短端利率的风险定价偏贵。流动性预期继续回升至中性以上，中长期流动性预期转为中性偏紧。信用溢价中性略偏低，信用债的性价比一般。
配置策略：维持利率债、高评级信用债【标配】，下调转债至【低配】。
1.2.3． 商品：维持【低配】贵金属、工业品，上调农产品至【标配】
工业品胜率再次回落到中性下方、农产品胜率维持在中高水平。
工业品的胜率再次回落，主要受经济企稳不明显所拖累。农产品对应的必需消费涨价预期逐渐兑现，胜率也在中高位置。开年以来高频数据所显示，宽信用和稳增长还没有明显迹象。北方开工受春节、重大赛会和两会的影响，三月中旬之前需求回升的道路仍然曲折。供给端，在保供政策支持下，多数商品的边际供给仍在恢复。未来工业品的供需缺口的变化要关注是否有更明确的稳增长政策指引，和实际项目的落地情况。
工业品的金融属性压力再次加大，实际利率从低位开始快速回升，短期内存在超调的可能。目前贵金属的胜率中低，赔率中性。工业品、农产品和能化品的赔率基本与上期持平，目前都处在历史低位，大宗商品整体盈亏比低。
配置策略：维持【低配】贵金属、工业品，上调农产品至【标配】。
1．2．4． 做多人民币策略：下调至【低配】
人民币胜率与上一期基本持平，连续七个月处在中位数下方，目前处在中低位置。2月中国制造业PMI与前期基本持平，在地产和消费的持续低迷压制下经济增速中枢下移的趋势不改，稳增长政策的起效也还需要观察。美国2月Markit制造业PMI有所回升。随着美债利率的回升，中美短期利差收敛较快，目前已经回落到中位数下方，人民币赔率中低。
配置策略：【低配】做多人民币策略。
02
资产配置观点及建议
2.1． 量化观点：现金流、折现率下行，下月建议配置成长和消费板块
2月，A股市场呈现震荡态势，沪深300指数收益率为0.21%。中证全债、中证国债以及中证企业债本月收益率分别为-0.30%、-0.37%、-0.01%。
2.1.1． 不定期调仓的绝对收益配置组合跟踪
在报告《CTA思维下的资产配置方法》中，我们构建了一类不定期触发调仓的绝对收益型资产配置策略，配置资产范围包括黄金、南华商品、沪深300，中长期信用债、货币基金指数等，力求获取超越一般固收类产品的业绩回报。策略回测历史表现优越，历史年化收益9.30%、最大回撤3.74%。
今年以来组合绝对收益为1.96%，最大回撤为0.63%。当前最新仓位配置为：商品： 17.7%， 黄金： 30.4%， 信用债： 41.7%， 中短债： 10.2%。
根据最新的仓位配置，我们在商品ETF、黄金ETF、信用债主题基金、中短债主题基金中结合基金规模、Alpha、风险指标等维度筛选相应基金，基金推荐名单以及相应的权重配置建议如下。
2.1.2． 行业轮动
1、2月周期上游、周期中游、成长等板块表现较好
2月板块层面，周期上游、周期中游、成长等板块表现较好，收益率分别为8.19%、6.32%、1.84%，金融以及消费等板块表现较差。行业方面，有色金属、化工、钢铁、公用事业等行业表现出色，大幅跑赢其他行业，家用电器、非银金融、传媒等行业出现较大回撤。
2.1.3． 下月板块配置建议
1、现金流下行，折现率下行：建议配置成长、消费板块
基于《天风金工行业轮动系列报告之一——基于现金流与折现率的板块轮动策略》中的TWO-BETA板块配置模型，我们得到如下板块现金流折现率beta结果。
可以看到金融、周期上游、周期中游对于现金流，也就是经济的景气程度敏感度较高，而周期下游、消费、成长板块则相对敏感度较低。因此在现金流上行时，应当配置金融、周期上游、周期中游，现金流下行时应当配置周期下游、消费、成长。
在现金流上行环境中，金融、周期上游、中游三个板块对于折现率的敏感度也存在较大差异，金融板块折现率beta为负，即折现率的上行有利于金融板块。因此在现金流上行，折现率上行时，配置金融板块，现金流上行，折现率下行时，配置周期上游、周期中游板块。
在现金流下行环境中，成长板块折现率beta显著高于周期下游板块，因此成长板块应当在现金流下行，折现率下行时进行配置。而周期下游适宜在现金流下行，折现率上行环境中配置，消费板块折现率居中，在折现率上行下行中均有配置价值。
现金流方面我们构建了天风制造业活动指数同比指标作为代理变量，构建方法如下。
围绕制造业活动的指数主要分为三类：1）制造业景气度调查：通过采购经理的预期来反映制造业情况，我们选取国内最权威的两大景气度指数：中采PMI和财新PMI；2）制造业行情反馈：我们选取了PPI、发电量和铁路货运量，其中PPI代表工业品价格与制造业息息相关，而发电量和铁路货运量也是克强指数的关键成分，能深刻反映工业的景气度水平 ；3）进出口环境：制造业产业链复杂，往往与贸易强相关，且各国工业景气度较为同步，我们选取了进口金额、工业企业出口交货值、美国ISM制造业协会PMI。
数据处理步骤如下：
PMI、财新PMI和美国制造业协会PMI指数已经是经过季调的环比类数据，我们不再进行加工；
出于数据的可得性，从2010年1月份数据开始，滚动对过去7年的非季调类型指标进行季调，并与季调数据结合进行标准化处理，对标准化后的数据每月滚动进行PCA分解。
折现率方面，我们选择10年期国开债到期收益率作为代理变量，指标最新走势如下：
根据最新数据，天风制造业活动指数同比下行，现金流下行，折现率下行，模型建议3月配置成长、消费板块。
2.2． 权益市场：成长超跌反弹窗口期
2.2.1． 回顾2月：修复式反弹
2月回顾：指数弱反弹，中上旬周期+金融，下旬科技+医药。年初以来，市场整体表现偏弱，尽管有内外多重因素的冲击，但部分板块的调整幅度仍然超出了预期。造成国内市场，甚至全球市场快速调整的因素，我们总结有以下几个方面：①国内因素：年初经济数据较弱，稳增长边际发力但地产宽松信号较谨慎；大宗商品价格持续高位，中下游的盈利能力持续受损。②海外因素：自去年11月份以来美联储态度转鹰、年初联储官员鹰派发言、就业数据大超预期、CPI也飙升至7.9%创40年新高，美债利率加速上行，全球出现了“缩表恐慌”。另外，俄乌争端也加剧了全球经济的不确定性，能源价格上涨也进一步引发通胀加速上行的担忧。③交易层面：避险资金的调仓、绝对收益的减仓、高位抱团的瓦解、私募量化资金的负反馈等，均在流动性层面冲击市场。
在这过程中，资金往往寻找安全边际，市场偏好也从高景气板块，转向低估值防御板块。反映在行业层面，锂电、半导体、军工、风光、CXO等前期涨幅大的板块持续调整，而低位、低估、滞涨、高分红的板块表现明显抗跌，如银行、煤炭，以及稳增长的建筑等。
2月份以来，市场的不利因素持续发酵，包括：美联储流动性收紧的节奏（一年内同时祭出Taper、加息、缩表三个紧缩手段，过往也未曾出现过），地缘政治问题带来的能源价格压力，以及国内宏观基本面在疫情冲击下仍较弱。
但边际上，也有一些修复：①从近期CME利率期货走势来看，美联储收紧节奏预期有所缓和（3月加息50bps概率由此前的94%降到20%以下，但加息6次以上的概率仍维持水平）；②俄乌进入博弈与谈判阶段，前期极恐慌的情绪暂时有所缓解，市场进入观望期；③同时，在经过一波持续的调整之后，资产价格已较大程度计入不利因素的影响，特别是成长板块已有较大跌幅，叠加3月份开始将进入一季报窗口期，业绩预期高的成长板块也将获得增量资金的参与。
总的来说，我们判断市场冲击最大的阶段或已过去，短期将延续修复式的反弹，但中期向上趋势的确认可能尚需等待。我们在21年12月初降准的时候提出《降准是“信号弹”，关键要看“大部队”来不来》给出了相对比较谨慎的结论，同时，也在年度策略中提出了“上半年震荡、不破不立、下半年才有大机会”的判断，目前仍然维持这个观点。
2月份，具体行情的表现：
指数涨幅：中证1000（+6.4%）>中证500（+4.1%）>上证综指（+3.0%）>科创50（+1.7%）>上证50（+0.9%）>沪深300（+0.4%）>创业板指（-1.0%）；
行业涨幅：有色（+17.2%）>煤炭（+15.5%）>化工（+9.7%）>石化（+9.0%）>钢铁（+7.9%）；
风格涨幅：周期（+5.7%）>稳定（+4.6%）>成长（+3.3%）>消费（+0.2%）>金融（-0.2%）；
大小盘：小盘（+4.7%）>中盘（+4.6%）>大盘（+0.5%）。
2.2.2． 春季A股市场展望：成长超跌反弹行情延续
2月上旬，硬科技板块延续了去年底以来的调整走势，业绩下修的担忧以及交易层面的冲击占主导等；2月中下旬开始企稳反弹。展望下一阶段市场，我们认为成长超跌反弹行情将延续。可参考《5次社融大幅放量前后，指数和风格如何表现？》、《云程发轫——过去1个季度的反思和春季市场展望》。
我们统计近10年来，在信用相对底部位置，出现信用（社融/信贷）单月脉冲的情形，并分析金融数据公布日（一般为次月10-15日）前后一段时间内市场的表现，有几个规律：
历史上稳增长初期，社融大幅放量后，指数短期超跌反弹概率大
①信贷脉冲前30个交易日，市场整体下跌，稳增长方向表现更好，低估值相对抗跌。
②信贷脉冲后60个交易日，市场整体上涨，一般中小盘成长占优或者风格相对均衡。
③短期风格变化的具体细节：先金融/周期/价值，再成长。数据公布日之后的一段时间内，市场往往表现为金融、周期、价值占优（多数情况为延续此前的风格走势）；拐点大概出现在数据公布日之后的10个交易日左右，此后，成长风格将会反弹（12年、14年、16年）甚至趋势性占优（19年、20年）。
另外，当前有一些基本面利好支撑成长板块的反弹行情：德国政府规划至2035年实现100%的可再生能源，较原计划提前15年，俄乌冲突引发传统能源涨价，或加速欧洲绿色能源转型；同时，国内第二批风光大基地规划落地，到2030年规划455GW风光装机。
总结来说：按以往规律，天量社融数据公布之后10个交易日左右，成长风格将有反弹；且经过前期快速调整之后，成长板块估值风险加速释放，交易拥挤程度也得到了很大缓解；另外，一季报数据的验证也将是成长风格反弹的另一助力因素。
成长方向中，重点关注：智能汽车、组件和逆变器、半导体设备和材料、电池和锂电设备、金融IT、工业互联网等。
2.3． 债券市场：3月央行会如何操作？
2.3.1． 两会又逢季末，三月资金面怎么看？
回顾历史，两会前后资金面并没有呈现出特定的规律，会前、会期和会后的走势并没有必然的关联，更多地与当时的央行行为、经济基本面以及季节性因素有关。比如：
2015年，年初股市大涨从风险偏好上压制了债市情绪，此外当时IPO规模大幅上升，流动性冻结量较大，叠加春节现金走款、逆回购投放力度不大等因素，两会前资金面明显收紧。不过，资金面紧张的局面随后续降准降息得以缓解。
2017年一季度，央行正式开始将表外理财纳入MPA考核，从而抑制监管套利。此外当时去杠杆和防风险是贯穿全年的主基调，两会期间资金面整体偏紧。
2020年，在疫情影响之下两会在5月份召开，相对较晚往年更晚，而正是从5月开始经济基本面逐步回暖、央行也开始打击资金空转套利行为，同时政府债券发行压力大幅超过季节性，多重因素导致当年两会前后资金面逐步收紧。
2.3.2． 当前基本面情况如何？
首先观察高频数据，当前水泥、螺纹钢等数据未见明显好转。但观察历史来看，2015、2016、2019年开年稳增长诉求明确，高频数据亦没有明确信号，因为高频数据受市场情绪、预期、天气和供给约束等影响较大，未来仍需继续观察。
另一方面，观察开复工数据，焦化和汽车轮胎开工修复较好。但日前百年建筑披露的第三轮调研数据显示开复工率有所下滑，如何客观看待？
第一，冬奥会期间北方环保限产，拖累开复工；第二，房建项目开工率较低，决定了整体开复工率的上限，拖累其上行节奏。
因此，后续我们仍需继续观察数据修复情况，政策亦步亦趋跟随微观数据调整，市场合理应合理评估政策行为的引领作用。
2.3.3． 2月PMI会回升吗？
基于基本面跟踪，落实到2月PMI上，数据会回升吗？
从季节性分析，2015-2019年及2021年的春节假期均主要在2月，根据历史PMI走势情况，2月制造业PMI回落的情况更多。如进一步考虑稳增长诉求较高的时期（2012、2015、2016、2019），则直观上看PMI回升和回落的概率差别不大，难以做明确的判断。
我们结合PMI指数的编制规则和性质做进一步讨论，PMI是环比指标，即本月对上月的变化，因此我们基于上月基数来判断。1月PMI为50.1，即在上年末基础上微幅扩张，基本不对2月构成太高基数的问题，形成有利于PMI回升的条件。这就与2021年的情况有所不同，彼时1月PMI为51.3，势必会对2月PMI再在此基础上进一步提升造成一定难度，虽然最终2月PMI为50.6，表明了继续扩张的态势，但相对前值来说有所回落。
再从调查时间来考虑，PMI报送时间是22日—25日，主要反映前25天的经济情况。去年春节时间较晚，直观来看开复工进展相对缓慢；如此前开工数据部分所讨论的，今年的项目复工进度相比去年起步较快，但高点受限，因此2月PMI可能回升，但幅度不会太大。
2.3.4． 3月央行还会降准降息吗？
央行在2021年第四季度货币政策执行报告中明确：稳健的货币政策要灵活适度，加大跨周期调节力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，注重充分发力、精准发力、靠前发力，既不搞“大水漫灌”，又满足实体经济合理有效融资需求，着力加大对重点领域和薄弱环节的金融支持，实现总量稳、结构优的较好组合。
建议解读时，首先回溯易行长2021年12月30日访谈内容，开篇即明确：金融是经济发展的血脉。货币政策如何在“稳”字上下功夫？明年将推出哪些有利于市场主体的金融政策？如何防范化解金融风险。前言传递的政策重心很清楚，就是三个“稳”增强服务实体经济能力。哪三个稳？一是货币信贷总量稳定增长，二是金融结构稳步优化，三是综合融资成本稳中有降。这恰好是货政报告展望未来政策的三个着力方向。
央行要表达的核心就是稳增长。用什么稳增长？宽信用。本次报告全文58次提到“信贷”这一关键词。
稳增长、宽信用作为当前政策主线，在2月中央一号文件和国常会中都有更为清楚地表述。
“加大支农支小再贷款、再贴现支持力度，实施更加优惠的存款准备金政策。支持各类金融机构探索农业农村基础设施中长期信贷模式。”
——2022年中央一号文件
“引导加强金融服务。人民银行提供激励资金支持增加普惠小微贷款等，推动制造业中长期贷款较快增长，促进企业综合融资成本稳中有降。”
——2月15日国务院常务会议
宽信用市场需要合理充裕的流动环境，金融机构需要长期稳定的资金来源，为此，央行明确通过综合运用降准、公开市场操作和中期借贷便利（MLF）向市场投放流动性，有效增加金融机构的长期稳定资金来源。
照此逻辑，央行降准仍可期待，中期借贷便利和公开市场操作也会合理充分满足。
至于降息，逻辑有二：其一在于刺激需求；其二在于降低成本。
目前角度，从央行着力而言，降成本并不仅仅依靠调降MLF利率。而刺激需求则需要进一步观察前期政策效果和需求变化。
结合历史而言，一方面目前总体物价水平依然在高位，当前原油价格仍在上行，PPI回落节奏较缓，构成对真实利率的压制，使得央行进一步下调政策利率以降低实体融资成本的必要性下降。另一方面，1月社融总体放量，2月信贷即使有波动，但在地方债的支持下，预计宽信用总体可期。
更进一步从外部环境分析，3月美联储加息是大概率事件，央行虽然以我为主，但也不会完全不受影响。
总体上我们判断3月降准仍可期、降息则未必。
2.3.5． 3月债市展望
临近两会和季末，央行货币操作怎么看？
历史角度观察，两会期间央行投放和资金面变化并无明显规律。静态测算，不考虑央行操作情况下，3月银行体系资金增量约1万亿元，预计央行操作还是维持银行间流动性合理充裕，操作方式精准适度。
另一方面，月末票据利率再度大幅下行，银行票据冲量行为仍在继续，似乎显示2月信贷走势再度偏弱，央行将如何应对这一局面？
宽信用市场需要合理充裕的流动环境，金融机构需要长期稳定的资金来源，为此，央行明确通过综合运用降准、公开市场操作和中期借贷便利（MLF）向市场投放流动性，有效增加金融机构的长期稳定资金来源。
照此逻辑，央行降准仍可期待，中期借贷便利和公开市场操作也会合理充分满足。
至于降息，逻辑有二：其一在于刺激需求；其二在于降低成本。
目前角度，从央行着力而言，降成本并不仅仅依靠调降MLF利率。而刺激需求则需要进一步观察前期政策效果和需求变化。
结合历史而言，一方面目前总体物价水平依然在高位；另一方面，1月社融总体放量，2月信贷即使有波动，但在地方债的支持下，预计总体宽信用仍然可期。更进一步，从外部环境分析，3月美联储加息是大概率事件，央行虽然以我为主，但也不会完全不受影响。使得央行进一步下调政策利率以降低实体融资成本的短期可能性降低。
对于当前债市，交易重心仍然在稳增长、宽信用，还无法再次简单交易降息。
下周PMI值得关注，预计可能小幅回升，随后需要关注两会。两会是高层意志和政策密集释放的时间段，需要关注政策对于债市的引领，其中财政和地产最为重要。
观察历史，两会前市场交易政策预期，利率较多表现为上行；两会期间靴子落地，市场表现一般趋于平淡，除非财政等重点政策超预期；两会之后，在稳增长较为突出的年份，利率继续上行为主。
3月流动性预计保持稳定，虽然或有降准，但是从利率动向考虑，建议继续适度防御。
具体到债券配置，2021年第四季度二级债基持仓比重有较大幅度调整，金融债更受青睐。展望未来，虽然金融债利差已经处于较低水平，但综合收益、流动性和风险评估，金融债仍存在一定上升空间；另一方面，一季度地方政府债发行放量，预计利率债占比也会小幅提升。此外，可转债仍是市场青睐资产。
2.4． 有色金属：加息及俄乌冲突拉高黄金价格，工业及能源金属品价格维持高位
2.4.1． 基本金属：铝、镍、锡持续走强
2月工业金属价格回暖，其中LME镍、铝、铅、锡分别上涨6.61%、9.03%、0.24%、6.86%，铜、锌小幅下跌0.53%、0.22%。近一个月以来受到新能源汽车持续销量高增以及不锈钢需求回暖的影响，镍价持续创新高，月度涨幅高达6.61%。铝为代表的供给刚性收缩的品种表现也比较亮眼，月度涨幅高达9.03%。同时，供应偏紧及俄乌冲突导致的对俄制裁担忧拉动锡月度上涨6.86%。中期来看，供给端增速可控，海外基建政策刺激+全球复苏仍具惯性，新能源有望带来新兴需求增长，叠加俄乌冲突及对俄制裁加重部分金属的供给担忧，经济敏感性较强的铜锌和地产后周期相关电解铝有望高位震荡。
2.4.2． 贵金属：俄乌冲突下黄金上行
贵金属价格月度价格走强，波动剧烈。COMEX黄金/白银分别上涨3.03%、0.72%，沪金/沪银分别上涨4.78%、4.76%。2月以来，黄金在美国通胀飙升及俄乌冲突不断发酵的背景下，出现一轮流畅的上行。尽管加息预期在此期间同步上行，但贵金属价格此前已基本提前计入预期，且紧缩预期的根本推动来自通胀持续升至历史高位。而持续紧张的俄乌局势导致的避险情绪，短期对黄金形成重要支撑作用。
2.4.3． 稀土价格高位震荡，建议重点配置稀土产业链
稀土价格高位震荡。稀土主流品种价格2月份高位震荡，氧化镨钕上涨19.67%、氧化铽上涨23.72%、氧化镝上涨5.56%；非主流品种氧化钇上涨5.02%，氧化镧、氧化铈、氧化钐价格维稳。过去十年左右全球稀土资源端的纷争，国内外资源供给有望达到动态平衡，看好供需结构性拐点，需求、政策、整合共振带来稀土价格高位中枢持续性不断超预期，参考现价水平，我们认为稀土主流品种价格有望进一步提升。
同时，稀土上游资源国家管控力度空前，为下游磁材行业的进一步发展创造良好的行业格局。我们认为随着资源整合力度的加强，稀土上游将会迎来价格相对稳定的局面。
2.4.4． 锂价继续创历史新高，钴大幅上涨
2月以来电池级碳酸锂价格继续创历史新高，截至2月25日单吨报价高达46.4万元，单月涨幅高达38.92%，显示出新能源汽车产业链维持高景气度和锂供给的紧张趋势。2月22日，雅化集团公布业绩快报，2022Q1单季实现归母净利润9-12亿元，大超市场预期；同时公司与ABY签订12万吨精矿包销协议，放眼2023年公司将拥有银河资源（12-15万吨）、Core Lithium（7.5万吨）、李家沟（8-10万吨）AGY（12万吨），共计44.5万吨精矿包销权，对应5.56万吨LCE，坚定看多雅化集团配置价值。在碳中和已为大势，政策指引下新能源车需求将持续向好的背景下，锂盐价格有望维持高位。
2月国内钴市走强，大幅上涨9.34%。国内市场，新能源汽车产销量超预期增长，三元电池产销量上涨，钴市总体需求强势依旧。受物流影响，国内钴原料仍短缺，现货库存持续消耗，紧缺状态仍未缓解，钴价或将继续窄幅高位震荡为主。
2.5． 原油：90美金之后，哪些变化值得关注？
2.5.1． 近期油价再创新高至95美金附近
近期，在多重因素驱动下，国际油价再创阶段性新高，布油至95美金附近。高位油价下，需要关注哪些变量，以及石化板块有哪些投资机会？将在本文中讨论。
2.5.2． 需求：即将回到前高，关注航煤
按照IEA预测，2022年全球石油需求将同比+320万桶/天；OPEC预测水平更为乐观，2022年同比+420万桶/天（2021年同增570万桶/天）。无论是基于IEA预测，还是基于OPEC预测，全球原油需求都将在2022年达到或略超过前高2019年的水平。
航空煤油需求是全球石油需求修复的最后一环。根据IEA数据，2020年疫情下航空煤油需求同比2019年下降330万桶/天，2021年仅小幅修复50万桶/天，2022年预期恢复100万桶/天，离疫情前仍有280万桶/天的待修复空间。
国际航空ASK数据截至2021年12月，仍受到疫情影响尚未完全恢复，欧洲、中国部分航空公司ASK相比2019年同期分别-27%、-54%。
2.5.3． 页岩油：资本开支和供给弹性有望回归
2021年，碳中和压力下，页岩油资本开支、钻井活动和产量数据恢复速度一直慢于预期。截至2022年2月4日，尽管WTI油价已经突破90美金/桶，美国石油钻机数量回升到497个，仍远低于当时2018年油价在70多美金时的钻机数量（861个）。页岩油公司一直强调资本开支纪律，以应对来自华尔街投资者的压力。体现在产量方面，美国页岩油2021年同比基本持平无增长。
2022年能否出现转机？主要油公司和页岩油公司的资本开支指引还未公布。油价上涨带来页岩油开采的经济性超预期改善，页岩油公司的盈利出现V型反转。根据RBN统计，37家页岩公司的盈利，从2020年二季度低点，到2021年一季度达到三年高点。2022年我们可能要关注经济性驱动页岩油公司增加资本开支。
根据Rystad Energy数据，美国页岩油，2022年资本开支预计大幅增加18%，从2021年的860亿美金增加到2022年的1020亿美金。产量方面，最近的EIA月报上调了对2022年美国原油产量的预测至1200万桶/天，同比+80万桶/天。由于最近油价表现超出市场预期，不排除进一步上调2022年页岩油资本开支和产量预期。
结合最新数据，美国2月11日当周美国石油钻机数量516个，环比+17个，增速有所回升。
2.5.4． OPEC有效产能还有多少？
OPEC增产不及预期，市场担心OPEC实际增产能力有限。2022年12月，OPEC+只增产26万桶/天，未达到既定的40万桶/天增幅。
首先，分析OPEC增产不及预期的原因，主要是部分小的产油国已经达到了生产能力上限。如下表中，阿尔及利亚、安哥拉等国，难以继续增产。
其次，关注2022年5月OPEC产量基线一次性上调170万桶之后的实际增产能力。以沙特、伊拉克、阿联酋三个海湾国家为首，仍有良好增产能力（我们估算在320万桶/天左右）。所以要关注这几个国家尤其是沙特的增产意愿，决定了2022年5月1日起是否能够给出增产量以平衡市场。
2.5.5． 油价观点和投资观点
目前的供需假设下：1）2022年需求按照IEA预测增加320万桶/天；2）供给端，美国+加拿大产量2022年同增140万桶/天；3）OPEC因部分国家增产能力不足，按照既定增产路径的一半给与增量假设。2022年全球供需趋向于宽松，但5月OPEC基线上调之前仍可能偏紧。
对于油价：不排除短期进一步冲高，二季度有望回落，全年中枢可能维持70-80美金。
投资观点方面：重视油服板块的交易性机会。
按照历史经验，油服公司的基本面和股价滞后表现于油价。2014年中期油价见顶，而中海油服、杰瑞股份股价阶段性高点都出现在2015年中期。2018年10月油价见顶，而中海油服、杰瑞股份股价在2019年都有100%以上的涨幅。
从油服行业基本面来看，海上油服使用率处于复苏通道，2022年部分船型使用率有望回升至70-80%；页岩油服方面，美国2月11日当周美国石油钻机数量516个，环比+17个，增速回升。
2.6． 农产品：农产品价格整体上涨，猪价短期承压中长期产能去化趋势明确
根据农业农村部2月预测，大豆：2月对2021/22年度中国大豆供需形势预测与上月保持一致。国内方面，经历春节期间的库存消耗，大豆销区补库意愿显现，市场交易渐趋活跃，国储库大豆收购价格提高对国产大豆价格形成支撑，农户市场信心增强，预计国内大豆价格维持高位。国际方面，巴西、阿根廷大豆生长受干旱天气影响产量预期下降，全球大豆供应趋紧，天气炒作仍将继续，预计短期内国际大豆价格将高位震荡。
玉米：由于化肥等生产资料价格大幅上涨，美国农户可能减少玉米种植面积，转而选择成本更低的大豆，同时1月份巴西降水依旧偏少，影响产量预期，加之国际原油价格走高，带动美国燃料乙醇产量增加。考虑到以上因素，2月将2021/2022年度进口玉米到岸税后价每吨上调150元。其他供需预测数据与上月保持一致。春节后，国内玉米市场购销逐步恢复，售粮进度已接近常年水平，随着气温回升，上市量将逐步加大，同时用粮企业补库备货意愿较强，入市收购较为积极，预计玉米市场将呈购销两旺局面。此外，乌克兰是全球主要的玉米、小麦出口国，俄罗斯乌克兰开战预计加剧全球粮食市场动荡，全年度玉米、小麦等农产品价格可能会上升。
棉花：2021/22年度棉花销售缓慢，据中国棉花网监测，截至1月27日，皮棉销售率仅30.7%，较上年度下降28.8个百分点。2021年9-12月，中国累计进口棉花36.7万吨，较上年同期下降62.1%。考虑到前期中央储备棉轮出、待售新棉规模较大、棉花质量明显提升，进口下调20万吨至220万吨，期末库存下降至730万吨。全球棉花消费继续复苏，产不足需对高棉价形成支撑，国际棉价预测区间上调至每磅90-120美分。
食用植物油：2月预测，2021/22年度中国食用植物油产量2966万吨，与上月预测值保持一致。近期，南方地区多低温雨雪天气，西南地区东南部、江淮南部、江南南部和东部、华南等地大部雨日偏多、日照明显偏少，不利于油菜生长，后续需加强油菜田间管理。本月暂不对油菜产量进行调整。2021/22年度中国食用植物油消费、贸易以及价格区间预测值也与上月保持一致，仅根据国家统计局新公布的人口结构和农民工人数对消费结构进行了调整。
生猪现货价格显著下降，2月生猪外三元全国均总体趋势呈下降状态，2月27日外三元生猪全国均价12.79元/公斤，较2月3日（14.14元/公斤）跌1.35元/公斤，跌幅9.55%。我们认为，本周猪价总体表现仍为弱势，进入3月，消费较节前整体偏弱，预计将加剧供需偏松情况，猪价仍将承压，产能去化有望边际加速；中长期来看，行业能繁母猪去化趋势已成，当前猪周期筑底已较为明确。当前养猪股估值仍相对较低，养猪股投资价值凸显！
风险提示：稳增长政策兑现不及预期，流动性超预期收紧，变种毒株扩散超出预期，海外不确定性因素等。