原标题：【天风策略丨春季思考】云程发轫（PPT版）

　　来源：分析师徐彪

　　摘要

　　1、我们在12月初降准的时候提出《降准是“信号弹”，关键要看“大部队”来不来》给出了相对比较谨慎的结论，同时，也在年度策略中提出了上半年震荡、不破不立、下半年才有大机会的判断。得出这一结论主要依赖于“信用-盈利”的二维模型和股债收益差的模型：

　　1）未来半年，信用-盈利二维框架中，①信用逐步扩张；②盈利回落；③股债收益差处于均值附近估值不便宜——对应【信用扩张前期】，历史上的信用扩张前期，市场表现都比较一般，只有超跌反弹的机会。

　　2）下半年再看，信用-盈利二维框架中，①信用继续扩张；②盈利触底回升；③股债收益差有可能回落到-2X标准差的极端便宜位置；④二十大前风险偏好较高——下半年可能出现指数级别的机会，仓位在这个阶段，可能成为胜负手。

　　2、但是，坦率来说，过去2个月市场调整的幅度，仍然超出我们的预期。那么，总结来看，有没有哪些领先指标，能够预判这一次的大幅调整？在2021年的前两次重要调整中，我们框架中的指标，都给出了比较明确的信号，也帮助我们提前做出了领先的判断：

　　①第一次：2021年春节后的整体调整——在这一次调整开始之前，我们提出了“开辟超额收益的新战场”，对核心资产和茅指数开始逐渐变得谨慎，其中一个重要指标是沪深300的股债收益差（10年国债-沪深300股息率）已经非常接近+2X标准差的极值点，给出了明确的卖出信号。

　　②第二次：2021年7-8月陆续开始的高景气赛道调整——2021年1-2月和7-8月，对于高景气赛道，我们都看到了换手率超过阈值的情况，相应地，这些赛道要么出现阶段性调整、要么开始分化加大。

　　这次的超预期调整之前，我们只能通过“信用-盈利”的二维模型和股债收益差的模型给出市场没有太大机会的信号，但是在领先指标层面上，并没有找到特别好的信号，来提前预判这么多大幅度的下跌。

　　3、短期维度来看，美债和美股可能是导致A股跌幅超出预期的因素，这个逻辑事后复盘很清晰、但事前判断难度太大。美债利率短期突然快速上行，对大部分权益资产，都是riskoff模式，因此，这一情况下前期涨幅大的、估值高的、交易拥挤的资产，都会有明显调整，比如18年2月、21年2月、22年1月，美债利率短期快速上行，影响最大的分别是A股当期的高位资产：大金融、茅指数、宁组合。

　　4、中期维度来看，任何以宏观环境（利率、通胀、流动性等）为依据，来判断成长股的行情都是不科学的，反例不胜枚举：

　　①75-79年美国滞胀阶段（利率、通胀飙升），美股市场连续5年中小市值风格占优，背后是以半导体和微型计算机为代表的产业周期崛起，对应成长风格连续跑赢。

　　②80年代以后，6轮美联储加息周期，美股科技板块3次大幅跑赢、1次小幅跑赢、2次跑输。

　　③过去50年时间序列，美国科技行业估值变化，与美债利率几乎无关，但是基本同步于全球半导体销售周期。

　　④2010年，国内4万亿退出、利率上行、通胀二次探顶，但IPHONE智能手机渗透率提升，消费电子大幅跑赢。

　　⑤2013年，国内钱荒、利率大幅上行，美联储TAPER，但移动互联网周期叠加外延并购，传媒计算机大幅跑赢。

　　结论：决定成长股中期走势的核心还是产业周期本身，宏观环境（利率、通胀、流动性）只能带来短期扰动。

　　5、春季A股市场展望：成长超跌反弹就在眼前

　　①信贷脉冲前30个交易日，市场整体下跌，稳增长方向表现更好，低估值相对抗跌。

　　②信贷脉冲后60个交易日，市场整体上涨，一般中小盘成长占优或者风格相对均衡。

　　③短期风格变化的具体细节：先金融/周期/价值，再成长。数据公布日之后的一段时间内，市场往往表现为金融、周期、价值占优（多数情况为延续此前的风格走势）；拐点大概出现在数据公布日之后的10个交易日左右，此后，成长风格将会反弹（12年、14年、16年）甚至趋势性占优（19年、20年）。

　　6、哪些公司增速降速后，还能跑赢？——降速后增速大于30%，降速幅度不超过50%。依此筛选，成长方向中，重点关注：智能汽车、组件和逆变器、半导体设备和材料、电池和锂电设备、金融IT、工业互联网。

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