原标题：ROE下行期应该买什么？ | 信达策略
来源：樊继拓投资策略
信达策略研究
核心结论
ROE下行大部分均在宏观经济景气下行期发生，共同点是PPI-CPI剪刀差收窄，尤其是PPI的下行逐渐成为核心原因。上游行业价格剧烈波动，下游行业终端需求边际变化比较有限，即使不考虑猪周期的影响，CPI也往往只是窄幅震荡，带来PPI-CPI剪刀差收窄。
PPI-CPI剪刀差回落实际上很难直接带来中、下游ROE的回升，下游行业在盈利下行期受损相对更小，可能在ROE下行后半段相对抗跌。ROE下行期，上、中、下游的营收增速均有比较明显的下行压力。上游、中游行业的毛利率同步下降，下游行业毛利率保持平稳，可能会有季度的回升。在ROE下行初期，上、中、下游均出现回撤，较难跑赢大盘，在ROE下行中后段，行业间会出现分化，下游相对更抗跌。
历史经验表明，在ROE下行期，市场通常呈现先降后升的走势。在ROE刚开始下行半年-1年的时间，市场下跌的风险较大。之后从ROE下行1年后到见底的时间，市场大概率上涨。2022年指数整体可能面临波折，但是从最近一次ROE下行时期2018年Q3-2020年Q1的情况来看，股市底部领先于ROE底部1年多的时间回升，市场单边熊市的时间可能从1年缩短到2-3个季度左右。
从板块风格上来看，在A股ROE下行前半段，金融、地产、基建板块往往超额收益领先。这一时期金融地产和基建板块的ROE大部分情况下也是跟随市场下降的。超额收益主要来自于稳增长政策催化下的极低估值修复。金融板块中，银行板块估值修复的确定性相对更高，非银金融板块如果有类似2014年ROE的回升，可能形成戴维斯双击，超额收益扩张幅度会很大。如果估值处于历史低位，同时有主题行情加成，基建板块也会有不错的超额收益。消费板块中，部分供需格局比较独立的必选消费板块的ROE可能还在上行，从而产生局部行情，可关注农林牧渔（猪周期反转）、食品饮料（提价）等。成长板块可关注事件性催化和主题性行情，比如传媒（元宇宙）、计算机等。
到ROE下行的后半段，成长板块容易有全面行情，消费板块容易有结构性行情。成长板块的高盈利弹性在ROE下行后半段是非常稀缺的，在每一轮ROE下行后半段都会有表现。部分高景气的成长行业可能领先全部A股1-3个季度出现ROE的回升，带来超额收益的快速扩大。半导体、电力设备、TMT等成长行业均可能有表现机会。消费板块中，经济领先指标改善带来经济预期企稳，给可选消费板块带超额收益机会，可关注家电、汽车、社会服务等行业。
正 文
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A股ROE下行期多伴随PPI-CPI剪刀差收窄
2020年4月疫情后到2021年Q2，A股ROE持续提升。但2022年宏观总需求维持低位叠加部分行业产能集中释放，影响大部分涨价行业的毛利率，特别是2022年下半年。即使是部分产业逻辑完美的行业，也可能出现年度的利润波动。
2002年以来，A股一共经历了五轮ROE的下行期。五轮ROE下行期分别是2004年Q4-2006年Q1，2008年Q1-2009年Q2，2011年Q1-2013年Q2，2014年Q1-2016年Q2，2018年Q3-2020年Q1。ROE下行持续时间在1年半-2年半之间。大部分均在宏观经济景气下行期发生。
ROE下行期，PPI基本都在快速下行，而CPI往往只是窄幅震荡。上游行业对终端消费的感知比较缓慢，在经济上行期容易过度积累库存。同时又是重资产行业，产能无法快速出清，一旦经济下行，极易造成价格的剧烈波动。因此在ROE下行期，PPI基本都是下行的。 而下游行业多为轻资产行业，可以快速根据需求的变化调整产品和人员结构。尤其是2013年之后，经济波动变小，终端需求边际变化比较有限，再加上畜肉、鲜菜等价格变化周期性很强，即使不考虑猪周期的影响，CPI也往往只是窄幅震荡。因此A股整体ROE的下行，通常伴随着PPI与CPI剪刀差收窄，且PPI的下行逐渐成为核心原因。
1.1 2004年Q4-2006年Q1：经济过热引发宏观调控，PPI和CPI同时下行
2004年宏观经济运行的核心特征是经济过热引发宏观调控，货币政策边际收紧。2004Q4-2006Q1期间，宏观经济整体不差，2005年GDP实际增速仍有11.4%，工业增加值增速也在16.4%的高位。
2005年起，前期紧缩政策的效果开始显现，通胀得到了遏制。PPI出现大幅下行，CPI也出现下行，PPI-CPI剪刀差收窄。由于这一时期上市公司利润结构中，上游资源品加上中游制造业利润占比达80%-90%，PPI下行对A股盈利影响较大。
A股ROE在2004年Q3与PPI同步见顶回落，在2006年Q1与PPI同步触底回升。
1.2 2008Q1-2009Q2：金融危机冲击经济下行，PPI和CPI全面回落
由于2007年经济加速上行和通胀的走高，2008年上半年，货币政策仍然是偏紧的，直到下半年金融危机发酵才转向宽松。2008年9-12月降息5次，共2.16个百分点，降准4次，中小型金融机构降准4个百分点，大型金融机构降准2个百分点。11月财政政策开始发力，“四万亿”经济刺激计划正式推出。
2008年-2009年Q2宏观经济整体下行，PPI和CPI全面回落。2008年GDP实际增速7.1%，结束了连续五年10%以上增长。2008年2月CPI即开始回落，2008年8月PPI见顶下行。
本轮A股ROE的下滑从2008年初，一直持续到2009年Q2。PPI见底回升后，ROE亦同步回升。
1.3 2011Q1-2013Q2：经济衰退压力大，中后期PPI快速下行
2011年-2013年Q2期间，货币政策经历了从紧缩到宽松的转变。由于前期天量信贷投放和流动性过剩，2011年通胀始终处在较高的水平。治理高通胀成为主要任务，货币政策全面紧缩。而进入四季度，由于国外欧债危机蔓延，国内经济下行压力增大，货币政策开始转向宽松。2013年没有降准降息的大动作，但是银行间流动性十分紧张，出现了两次“钱荒”。
2011-2012年经济下滑较为严重，2011年8月后PPI快速下行。2011年GDP实际增速9.5%，2012年继续下滑到7.9%。2013年才在前期经济刺激下企稳。2011年8月之后，PPI和CPI均见顶回落，PPI下行的速度更快。
本轮A股ROE的下滑与PPI-CPI剪刀差的下降同步。从2011年Q1开始，到2013年Q2剪刀差震荡触底，A股ROE亦同步回升。
1.4 2014Q1-2016Q2：经济加速下滑，PPI通缩问题严峻
2014-2016年Q2期间，经济增速出现了加速下滑的趋势，货币政策全面宽松。2014年实际GDP增速7.4%，较2013年下行0.4个百分点。2015年GDP增速又进一步下滑到7%的关口。2016年GDP正式进入了“6”时代。货币政策采取了“大放水”模式。2014年11月-2015年共降息6次，降息幅度达到165个BP。2015-2016年3月共降准5次，降准幅度3个百分点，货币资金利率大幅降低。
PPI持续负增长，PPI通货紧缩成为影响经济和资本市场最严重的问题。不过，由于PPI的下行更多的是由于供给端结构性问题导致的，通缩在上下游间的传导并不十分明显，CPI大部分时间一直在1.5%-2.5%之间波动。
本轮A股ROE的下滑与PPI-CPI剪刀差的下降基本同步。虽然2016年PPI已经触底回升，但整体上仍然是通缩的，A股ROE直到2016年Q2才开始触底回升。
1.5 2018Q3-2020Q1：经济增长继续放缓，PPI下行CPI震荡
2018年中美贸易摩擦不断升级，经济增长继续放缓，政策面较为宽松。2018年实际GDP增速为6.7%，较上年降低2个百分点，2019年实际GDP增速继续下滑到6%的关口。2020年初受疫情冲击，GDP同比增速在2020Q1断崖式下降到-6.8%。2018年下半年政策面逐步转向宽松，不过本轮宽松并没有采用2014-2015年那样大水漫灌的形式，而是相对谨慎，采取了非对称式降息。
2018年Q3-2020年Q1期间，PPI持续下行，并于2019年7月进入负增长区间。CPI由于受到2019年2月开始的一轮超级猪周期影响一路上行，在2020年1月达到5.4%的高点。不过，即使在CPI中剔除猪肉的影响，也可以看到CPI并未如PPI一样出现明显的下行，而是在2%-2.5%之间小幅震荡。
2020Q1PPI见底，PPI-CPI剪刀差也见底回升，A股ROE同步开始回升。
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ROE下行期的盈利传导
理论上来讲，ROE下行期PPI-CPI剪刀差收窄，会带来盈利沿着产业链进行传导。由于PPI和CPI的各个分项之间存在上下游关联，直观感觉为上游原材料价格下降，中游加工制造、下游消费科技成本下降，但价格不会明显下行。如果盈利传导顺畅，那么理论上可能带来上游行业ROE下滑，中、下游行业ROE回升。
但是，历史上的ROE下行期，上、中、下游行业的ROE均同步下降。我们以中信产业链指数为基础，可以看出，历史上的ROE下行期，上、中、下游行业的ROE均同步下降。说明中下游受益于PPI-CPI剪刀差收窄的理论在实际中表现并不明显。
ROE下行期盈利传导的规律主要有三点：
第一，从营收上来看，历史上的ROE下行期，上、中、下游的营收增速均有比较明显的下行压力。ROE下行期一般都会伴随着宏观经济基本面偏弱，即使中、下游行业的价格下降幅度相对较小，也无法扭转营收的下降。
第二，从毛利率上来看，历史上的ROE下行期，上游、中游行业的毛利率同步下降，下游行业毛利率保持平稳，可能会有季度的回升。
第三，在ROE下行初期，上、中、下游均出现回撤，较难跑赢大盘；在ROE下行中后段，行业间会出现分化，下游相对更抗跌。但是背后的本质原因并不是下游行业受益于价格传导出现盈利回升，而是在盈利下行期受损相对更小。
2.1 2004年Q4-2006年Q1：上中下游营收和ROE下滑，下游毛利率走平
2004年Q4-2006年Q1时期，PPI和CPI同时下行。上、中、下游营收均有较大幅度下滑。从毛利率来看，上游行业毛利率出现大幅下滑，中游行业在2005年下半年之后也出现毛利率的下滑，下游行业毛利率总体走平，并于2006年Q1出现回升。从ROE来看，上、中、下游行业的ROE均下滑，中下游行业并未出现盈利回升。
2005年之前，上、中、下游指数均出现较大幅度回撤，2005年之后反弹，但表现基本同步。
2.2 2008年Q1-2009年Q2：上中下游营收和ROE下滑，下游毛利率稳定
2008年Q1-2009年Q2时期，CPI在2008年2月见顶回落，PPI也于2008年8月开始下行。上、中、下游行业的营收增速从2008年下半年金融危机蔓延开始快速下行。从ROE来看，上、中、下游行业在2008年下半年之后ROE均明显下滑。从毛利率来看，上游和中游行业毛利率均有下降，下游行业毛利率走平。
从市场表现来看上、中、下游行业在2008年均跑输大盘，2009年超额收益有所反弹，中下游相对更好。
2.3 2011年Q1-2013年Q2：上中下游营收和ROE下滑，下游毛利率有季度回升
2011年Q1-2013年Q2时期，PPI下行主要是供给过剩导致的，CPI比较平稳。由于经济下滑比较严重，上、中、下游的营收增速均出现大幅下行。上游和中游行业的毛利率明显下降，下游行业毛利率于2012年Q1出现1个季度的上升，之后走平。从ROE来看，上、中、下游行业的ROE均下滑，下游行业ROE下行幅度相对较小。
从市场表现来看，2011年上、中、下游行业均有较大回撤，2012年之后行情分化，下游行业表现更好。
2.4 2014年Q1-2016年Q2：下游营收有提升，并购重组影响较大
2014年Q1-2016年Q2时期，“四万亿”经济刺激计划造成上游资源品大量的产能过剩，PPI通缩严重。CPI则是在低位震荡。本轮ROE下行期的上、中、下游盈利走势比较特殊，由于2014-2015年是并购重组大年，大量传统周期、消费等行业的公司通过并购涉足互联网、传媒、文化影视等新兴领域。上游和中游的营收增速仍在下降，但下游的营收增速却有持续的提升。从毛利率来看，上、中、下游行业在2015年Q1和2016年Q1均出现了毛利率提升，这一现象与经济和行业基本面是背离的。从ROE来看，除了2014年Q4中游行业有1个季度的回升外，上、中、下游ROE同样均为下行。
从市场表现来看，2014年上、中、下游跟随大盘同步上行，在2015年杠杆牛市之后，市场波动剧烈，中游行业表现相对较好。
2.5 2018年Q3-2020年Q1：上中下游ROE总体下滑，下游毛利率有季度回升
2018年Q3-2020年Q1时期，同样是PPI下行但CPI小幅震荡。这一阶段，上、中、下游的营收增速同时下滑。上、中游行业的毛利率持续下降下游行业价格比较坚挺，成本还在下降，毛利率在2019年Q1出现1个季度的回升，然后走平。上中下游行业的ROE总体上都有下滑，中、下游行业在2018Q4明显下行后，2019年保持稳定。
从市场表现来看，2019年上半年之前，上、中、下游行业同涨同跌，2019年下半年之后，行业间出现分化，下游行业表现相对更好。
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A股整体表现：股市领先ROE半年见底
整体而言，A股的波动和1-2年的短期盈利波动一般密切相关。2013年以前，ROE下行通常伴随着股市熊市，股市拐点领先ROE拐点半年。2013年以前，股市见底的拐点通常领先ROE拐点2个季度左右，持续调整到ROE下降最快的时候，然后领先盈利的拐点回升。2013年以前ROE下行期通常为1年半左右，历史上A股的单边熊市一般至少需要持续3个季度到1年的时间。2011年-2013Q2ROE下行的时间比较长，持续了2年半的时间，A股熊市也在2011-2012年持续了2年的时间。
2013年之后，股市和ROE的关系变的复杂起来。1）2014-2016年Q2，股市和ROE的变动规律与2013年之前完全不同。2014年上半年，盈利拐点刚开始出现的时候，股市弱势震荡。2014年下半年-2015年上半年，盈利开始明显的下行，股市是牛市，2015年下半年-2016年初，盈利下行速度变的更快，股市是熊市。2016年上半年，盈利开始筑底，股市重新回升。
2）2018年Q3-2020年Q1，股市和盈利的关系也并没有完全沿着2013年之前的节奏。2018年由于去杠杆、宏观经济下行、中美贸易战等冲击，股市领先ROE半年开始调整。ROE下降最快的时候是2018年Q3-Q4，股市也在下跌。不过2019年虽然经济持续下滑，ROE也还在下降，但股市已经开始企稳回升了，这一次股市底部领先于ROE底部1年多的时间。
如果我们按照ROE下行速度快慢，把ROE的下行期大致分为两段。前半段是ROE下行速度最快的时候，一般是ROE刚开始下行半年-1年的时间。市场对未来1-2年的盈利预测比较悲观，甚至可能出现错杀的情况（比如2005年年中股市跌到998历史大底，但事后来看这是由于市场没有预期到2006-2007年盈利大幅回升导致的）。
后半段是ROE下行速度开始放缓的时候，一般是ROE下行1年后到见底的时间。市场已经基本消化了盈利下行带来的利空，开始寻找新的增长点。从历史上五次ROE下行周期的市场表现来看，除了2014-2016Q2以外，在ROE下行前半段，市场大概率下跌，在ROE下行的后半段，市场大概率上涨。
2014-2016Q2是个例外，这与当时市场比较极端的资金环境有关。2014年虽然业绩在下滑，但指数估值是上升的。2014年下半年开始，配合“新国九条”出台和并购重组加速发展推动市场整体风险偏好提升，大量居民资金的流入使市场走出了完美的估值推升的牛市。这种情况一直持续到2015年上半年，2015年6月证监会开始清理杠杆资金和场外配资，融资融券余额在2015年6月达到2.3万亿的高点后开始下滑，两融交易额也在2015年4月见顶后大幅回落。2015年下半年开始杠杆牛结束，股市波动剧烈。在资金环境极端波动下，股市与基本面和ROE走势完全背离，导致本轮ROE下行期股市表现和其他时期差别很大。
ROE下行前半段，价值风格明显跑赢，ROE下行后半段，成长风格明显跑赢。在ROE下行前半段，市场整体趋势性下行，盈利更稳定的价值风格超额收益更明显。在ROE下行后半段，市场整体趋势性上行，盈利弹性更大的成长风格超额收益更明显。
ROE下行期大小盘风格比较均衡。大小盘风格的大级别变化与长期的产业景气周期关系更密切，因此即使ROE出现短期的快速下行，也不会改变大级别的大/小盘风格占优的局面。比如即使在2018Q3-Q4ROE下行速度最快的时候，大盘指数也较小盘指数相对抗跌，因为这一阶段在经济增长中枢下移，存量竞争加剧的背景下产业周期的特征是龙头扩张、强者恒强，不会因为短期的ROE下行而改变。但是在ROE下行期一般不会出现极端的大盘或小盘风格，整体是比较均衡的状态。
ROE下行前半段行业涨跌幅差异缩小，ROE下行后半段行业涨跌幅差异扩大。历史上，在整体A股ROE下行的前半段，市场对于大部分行业都有盈利下行的担忧，行业间涨跌幅差异会收窄，一般涨幅最高和涨幅最低的板块差距在25%-?30%左右（只有2014年估值牛市中涨跌幅差异超过120%）。ROE下行的后半段，市场对盈利下行的担心逐步消化，开始寻找新的增长点。行业间涨跌幅差异比较大，一般涨幅最高和涨幅最低的板块差距在80%-120%左右。
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ROE下行期的板块表现
从大类风格来看，金融股和基建相关的稳定板块在ROE下行的前半段容易产生超额收益，消费和成长板块在ROE下行的后半段容易有超额收益。周期板块在ROE下行阶段很难跑赢市场（尤其是2010年以后）。
4.1 ROE下行前半段：金融>基建>地产，消费成长主题性行情
4.1.1 金融、地产、基建板块容易出现估值修复
在A股ROE下行前半段，金融地产和基建板块往往超额收益领先，而这一时期金融地产、基建板块的ROE大部分情况下也在下降。金融和稳定（主要为建筑、公用事业等大基建相关行业）风格在ROE上行前半段容易产生超额收益。少数情况下，金融板块的超额收益有可能来自于市场整体ROE下行而自身ROE仍在回升。比较典型的例子是2014年非银金融板块超额收益达到68%，主要受益于货币宽松带来股市流动性充裕，2014年非银金融的ROE仍在上行。
但大部分情况下，在A股ROE下行前半段，金融地产和基建板块的ROE基本上也是同步下降的，说明即使有稳增长政策出台，也很难马上传导到经济回升，金融地产和基建板块的在这一阶段的超额收益大多数情况下并不来自于盈利的上升。
金融地产、基建板块的超额收益主要来自于估值修复。在ROE下行前半段，市场对大部分行业的盈利走势偏悲观，因此市场在选股时更加注重估值。在ROE上行期，市场更追求盈利弹性，金融地产和基建板块受冷落。在ROE下行初段，金融地产和基建板块的估值一般都处于历史低位，在估值方面具有明显优势。同时，这一阶段政策底显现，在稳增长政策催化下容易产生估值修复的行情，这是金融地产和基建板块超额收益的主要来源。
2004年Q4、2014年Q1和2018年Q3，A股ROE刚开始下行的时候，银行板块的PB估值均处于以2000年为基期后1%的位置。非银金融、房地产、建筑板块的PB估值处于以2000年为基期后3%-5%的位置。这一阶段市场比较缺乏方向，金融基建板块关注度重新提升，估值探底为板块提供了比较确定的估值修复机会。2008年是一个比较特殊的时期，这是唯一一次金融板块在ROE下行前半段超额收益并不高。主要原因是，由于2007年经济复苏非常强劲，2008年上半年金融板块整体估值仍然处在高位，没有估值修复行情驱动超额收益扩张。
金融板块中，银行和非银金融均有机会。银行板块估值修复的确定性相对更高。比如2011年只有银行板块以17%的超额收益领涨全部板块，非银金融、地产和建筑板块均跑输大盘。主要原因是，2011年只有银行的PB估值处于2000年为基期的历史最低位置，估值优势非常明显。而非银金融的PB估值处于以2000年为基期10%的位置，地产和建筑均处于以2000年为基期30%-40%的位置，估值优势相对有限。非银金融板块如果有类似2014年ROE的回升，可能形成戴维斯双击，超额收益扩张幅度会很大。
如果估值处于历史低位，同时有主题行情加成，基建板块也会有不错的超额收益。比如2004年由于“煤电油运”供给严重短缺，再加上PB估值下降到2000年以来的最低位置，交通运输行以15%的超额收益领涨全部板块。2014年在“一带一路”主题下，建筑板块超额收益达到30%，仅次于非银金融。地产板块在2014年之后长期基本面受压制，虽然也会有估值修复带来的超额收益，但幅度越来越有限。
4.1.2 消费、成长可能有局部主题行情
消费和成长板块在ROE下行前半段全面行情较少，可能会有局部的主题性行情。在A股ROE下行前半段，消费和成长板块大部分情况下没有盈利方面的优势。在2004年Q4-2005年Q2，2011年和2018年下半年，消费和成长板块的ROE与全部A股ROE同步下行，下行幅度甚至要比市场整体更快。
少数情况下消费和成长板块的盈利相对市场整体有一定的优势，比如2008年和2014年。不过，从估值的角度看，在ROE下行的初段，消费和成长板块的估值通常不低。2008年初，消费、成长风格的PB估值已经处于2004年以来的最高位置。2011年初PB历史分位处于60%-70%位置，2014年初 PB历史分位处于40%-50%的位置，2018年中旬PB历史分位处于30%-40%的位置。
在市场担心盈利下行的背景下，如果消费和成长板块整体盈利也在快速下行，估值水平还比较高，会有持续的杀估值压力。即使ROE还在小幅上升，也已经无法抗跌。
消费板块中，食品饮料、农林牧渔、医药生物等必选消费可能有局部行情。除2014年以外，在ROE下行前半段，必选消费的超额收益往往更高。部分供需格局比较独立的必选消费板块的ROE可能还在上行，从而产生局部行情。
比如2011年消费板块整体表现一般，只有以白酒为代表的食品饮料行业表现突出。从产业层面来看，“四万亿”财政刺激后，白酒政商市场非常繁荣，茅五价格快速上行，带来次高端/中档白酒价位升级，微观上白酒价格是在上涨的。2011年在A股ROE下行期，食品饮料行业的ROE反而是在上升的。农林牧渔行业在ROE下行前半段也可能有显著超额收益。比如2008年金融危机冲击下，表现的相对抗跌。2018年下半年表现相对较好，是受猪周期见底猪价开始反弹的影响。
成长板块在ROE下行前半段以局部主题行情为主。比如2004Q4-2005Q2，传媒行业超额收益居前，当时传媒行业的基本面并没有改善，ROE仍是下降的。而随着广播电视领域向外资开放，传媒行业受益于炒作外资并购、以股抵债等新的债务重组手段的相关主题，取得了一定的超额收益。不过由于ROE持续恶化，传媒在2015年3月就已经开始出现绝对收益的下滑。2018年下半年，科技板块受美国制裁封锁的利空影响，整体表现较弱。通信行业的ROE在2018年下半年也是下降的，但在2019年Q1出现了明显的回升。通信板块在2018年下半年受益于5G主题行情表现相对抗跌。而2019年Q1开始出现绝对收益和相对收益的快速上行，主要受益于ROE的改善。
4.2 ROE下行后半段：成长有全面行情，消费有结构性行情
在A股ROE下行后半段，成长和消费板块更容易产生超额收益。ROE下行后半段，信用进入扩张区间，市场流动性整体宽裕，盈利下行的负面冲击被消化，市场开始重新寻找新的增长点，此时选股逻辑会更注重较为稀缺的成长性。高盈利弹性的成长板块和高ROE的消费板块更容易产生超额收益。
4.2.1成长板块容易产生全面行情
在ROE下行后半段，成长板块易产生全面行情。成长板块的高盈利弹性在ROE下行后半段是非常稀缺的，在每一轮ROE下行后半段都会有表现。如果成长板块景气度很高，ROE可能较全部A股领先1-3个季度出现回升，带来超额收益的快速扩张。如果成长板块的ROE还在跟随市场同步下降，那么需要有估值、资金或主题行情任一催化，才可能有显著超额收益。
2005Q3-2006Q1，超额收益最高的电力设备和国防军工板块ROE领先全部A股ROE一个季度率先回升。电力设备和军工指数从2005年Q3开始提前于上证指数止跌回升，虽然绝对收益有限但有一定相对收益。
2008Q4-2009Q2，电力设备板块ROE提前全部A股1个季度出现回升，国防军工板块的ROE虽然没有回升，但下降速度要明显慢于全部A股。电子板块ROE则和市场同步下降。不过，经过2008年的下跌板块估值已经下滑到合理水平，再加上市场开始挖掘到一些板块新的增长点，比如军工资产整合陆续启动，电力设备、军工和电子行业在2008年底与大盘同步开始反弹，且在2009年上半年的反弹幅度更大。
2012-2013Q2，电子、TMT板块受益于智能手机渗透率的不断上升，ROE均提前出现改善。其中通信行业领先全部A股3个季度出现ROE的回升，电子行业领先2个季度出现ROE回升，传媒行业领先1个季度出现ROE回升。2012年虽然上证指数整体下行，电子和TMT板块表现的相对抗跌。2013年上半年随着ROE实际改善而强劲反弹。
2015-2016Q2在流动性宽松推动的牛市中，成长板块普涨。TMT板块的ROE从2015年Q4开始提前于全部A股3个季度开始回升。在2015年上半年的牛市中，TMT板块的涨幅遥遥领先，超额收益也始终领先。电子和电力设备的ROE并未出现领先于市场回升的情况，但在增量资金的推动下，也取得了不错的超额收益。
2019-2020Q1成长板块也出现了普涨。电子行业的ROE从2019年Q4开始领先全部A股2个季度开始回升。受益于高景气带来的盈利改善，电子行业在2019-2020Q1期间超额收益位居前列，尤其是2019年Q4之后快速上涨。计算机、通信板块ROE并未出现回升，主要受益于5G主题行情带来的超额收益不断扩大。
4.2.2消费板块容易有结构性行情
在ROE下行后半段，消费板块更容易出现结构性行情，家电、汽车、商贸零售、社会服务等可选消费可能在这一阶段出现超额收益领先的机会。在ROE下行的后半段，消费板块也容易产生超额收益，这一现象2015年以来表现的更加明显。除了必选消费之外，在ROE下行前半段表现一般的可选消费，在ROE下行后半段也可能存在超额收益领先的机会。
不过，消费板块的超额收益并不来自于盈利的回升，尤其是可选消费，这一阶段ROE下降的速度还要更快。这一阶段消费板块的超额收益可能来自于稳增长政策效果初步显现。虽然市场整体ROE还在下行，但以新增社融增速为代表的部分经济领先指标已经开始改善，经济预期企稳给消费板块带来企稳回升的机会。
2005年Q3-2006年Q1，虽然经济在回落，但是居民收入和消费增速还在加速上升，超额收益居前的是商贸零售、社会服务等可选消费板块。
2008年Q4-2009年Q2期间，新增社融增速于2008年10月开始回升，同时在“家电下乡”、“汽车下乡”的消费刺激政策下，汽车、家电超额收益居前，社会服务也有显著超额收益。
2012-2013年Q2期间，除了家电、汽车依然表现良好之外，在产业扩张周期的加持下（白酒提价，医改），“喝酒”“吃药”行情轮番上演。
2015年-2016年Q2期间，这一时期消费板块普涨。比较特殊的是，以纺织服饰、商贸零售为代表的可选消费板块，由于存在向热门的TMT行业转型、并购的情况，导致这些行业有很高的超额收益。
2019-2020年Q1期间，新增社融增速于2019年1月开始回升，除了农林牧渔板块受益于超级猪周期之外，食品饮料、医药生物和家电行业的白马蓝筹股崛起，带来较高的超额收益。
4.2.3 ROE下行期周期板块很难有超额收益
由于ROE下行期往往伴随着PPI的下行，周期板块的景气度受损严重，因此在ROE下行期很难有超额收益。2010年以前，如果ROE下行后半段存在经济强复苏的预期，周期板块还可能有超额收益。比如2008年Q4-2009Q2经济V型反转的开端，“煤飞色舞”行情演绎的非常极端，相关的建材板块也有显著的超额收益。但这背后有“四万亿”带来的经济复苏预期。此外，2014-2016年Q2受增量资金的扰动，钢铁、化工板块等个别板块有单独表现。但如果没有这种特定的背景，周期板块一般很难跑赢市场。
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2022年ROE下行期的配置方向
2020年一季度疫情之后，随着经济的复苏A股ROE开始上行，2021年Q2或成为本轮ROE上行的一个高点。如果2022年ROE存在下行压力，我们认为市场可能存在以下几点变化。
第一，2022年PPI-CPI剪刀差预期见顶回落。PPI方面我们预计短期大宗商品供需缺口将收窄。供给端随着全球对疫情控制力逐步增强、“能耗双控”政策有所纠偏和放松以及保供稳价政策持续发力，供给约束将较2021年大幅缓解。需求端国内宏观经济面临下行压力，稳增长政策下，基建投资托底需求进一步增强，房地产悲观预期也有望扭转。随着海外大力度刺激的逐步退出，外需方面大概率将逐步回落。大宗商品价格可能进入阶段性下行期，带动PPI见顶回落。CPI方面，猪周期有望在下半年开始反转，从而带动食品项为CPI上行提供较大贡献。即使不考虑猪周期的影响，消费板块短期竞争格局尚好，食品饮料等部分消费企业已经开始提价以应对前期成本上涨的压力，CPI可能震荡或小幅上行。
第二，PPI-CPI剪刀差回落实际上很难直接带来中、下游ROE的回升，下游行业在盈利下行期受损相对更小，可能在ROE下行后半段相对抗跌。ROE下行期，上、中、下游的营收增速均有比较明显的下行压力。上游、中游行业的毛利率同步下降，下游行业毛利率保持平稳，可能会有季度的回升。在ROE下行初期，上、中、下游均出现回撤，较难跑赢大盘，在ROE下行中后段，行业间会出现分化，下游相对更抗跌。
第三，历史经验表明，在ROE下行期，市场通常呈现先降后升的走势。在ROE刚开始下行半年-1年的时间，市场下跌的风险较大。之后从ROE下行1年后到见底的时间，市场大概率上涨。2022年指数整体可能面临波折，但是从最近一次ROE下行时期2018年Q3-2020年Q1的情况来看，股市底部领先于ROE底部1年多的时间回升，市场单边熊市的时间可能从1年缩短到2-3个季度左右。
第四，从板块风格上来看，在A股ROE下行前半段，金融、地产、基建板块往往超额收益领先。这一时期稳增长政策对金融、地产、基建板块的影响并不在盈利的回升上，相反金融地产和基建板块的ROE大部分情况下也是跟随市场下降的。超额收益主要来自于稳增长政策催化下的极低估值修复。金融板块中，银行板块估值修复的确定性相对更高，非银金融板块如果有类似2014年ROE的回升，可能形成戴维斯双击，超额收益扩张幅度会很大。如果估值处于历史低位，同时有主题行情加成，基建板块也会有不错的超额收益。消费板块中，部分供需格局比较独立的必选消费板块的ROE可能还在上行，从而产生局部行情，可关注农林牧渔（猪周期反转）、食品饮料（提价）等。成长板块可关注事件性催化和主题性行情，比如传媒（元宇宙）、计算机等。
到ROE下行的后半段，成长板块容易有全面行情，消费板块容易有结构性行情。成长板块的高盈利弹性在ROE下行后半段是非常稀缺的，在每一轮ROE下行后半段都会有表现。部分高景气的成长行业可能领先全部A股1-3个季度出现ROE的回升，带来超额收益的快速扩大。产业周期持续演绎，景气度较高的半导体、电力设备、TMT等成长行业均可能有表现机会。消费板块中，经济领先指标改善带来经济预期企稳，给可选消费板块带来超额收益机会，可关注家电、汽车、社会服务等行业。
风险因素：宏观经济下行超预期，房地产下行超预期。