来源：王德伦策略与投资

　　2022年初以来，全球股票市场“风云变幻”。在2021年表现亮眼的美股、欧洲股市，纷纷出现剧烈调整。尤其是美股，标普500、纳斯达克、道琼斯指数2021年的涨幅分别达到了27%、21%、19%。而到了2022年，在短短不到40个交易日内，标普500、纳斯达克、道琼斯已经分别跌去9、13、7个百分点。与美欧股市由涨转跌不同，2021年表现乏善可陈的港股及新兴市场，出现明显反弹。其中，港股在俄乌等地缘政治事件爆发前，累计涨幅一度达到6.5%，成为开年以来全球股市的“明星”。

　　全球股市“风云变幻”背后，反映了什么逻辑？在回答这一问题前，我们可以再看下全球股市的“结构”变化。比如，美股内，长期跑赢道琼斯指数的纳斯达克指数，从2022年初开始，持续跑输道琼斯指数。全球范围内，2021年远远跑赢MSCI新兴市场指数的MSCI发达市场指数，从2022年开始持续跑输新兴市场。同样的，美股与港股的相对强弱表现，也在2022年较2021年出现大逆转。

　　与海外股市的表现相似，A股年初以来，也出现明显的结构切换。在2021年，A股中表现最好的是代表高估值板块的高市盈率指数，它大幅跑赢了代表低估值板块的低市盈率指数。但到了2022年，高市盈率指数开始持续跑输低市盈率指数。与A股关系“密切”的港股，同样出现了“高低”切换。代表低估值板块的恒生红筹指数，2022年初至今，大幅跑赢了恒生指数。

　　纵观全球市场，2021年大幅收涨的美欧股市，在2022年持续下挫；而2021年表现不佳的港股、新兴市场，2022年大放异彩。同样的，无论是在美股、港股，还是在A股，都出现了“高低”切换，高估值板块从跑赢、开始转向跑输低估值板块。这一系列市场表现背后的核心主导逻辑，或与全球利率环境出现“剧变”密切相关。2022年以来，10Y德国国债收益率时隔3年由负转正，长期低利率水平的代表——10Y日本国债收益率更是一度升至0.23%，创下近6年新高。伴随德国、日本等长端国债收益率持续上行，全球负利率资产规模开始大幅下降。

　　回顾过往3年，全球市场的运行逻辑，一直处于“负利率”的大环境下。比如，市场在讨论全球“负利率”时代的资产配置思路时，“资产荒”被频频提及，并最终纷纷转向增配高ROE资产，“只要赛道好、估值就没有天花板”成为了共识。然而，这一共识，在全球“负利率”资产大幅下降的2022年，似乎正在被逐步打破。估值因素从不重要变得重要，“赛道好”也不再简单对应股价不会跌，部分所谓的白马公司，股价已经开始因为没有“超高”的增长，而受累于估值下滑。

　　微观层面，很多优秀的公司，依然很优秀。但宏观层面，这些优秀的公司，能否像过去一样继续享受更高的估值溢价？这一问题，市场最终将给出答案。

　　风险提示：投资有风险，决策需谨慎。本文所表达观点仅代表对宏观市场的当期判断，可能随市场环境变化而产生调整，不构成任何信息屏受众群体的任何相关投资建议与预测。

　　本文作者：王德伦、徐骥