原标题：【华泰策略|周观点】稳增长行至第二段，维持双主线配置

　　来源：华泰策略研究

　　核心观点

　　市场拉锯或继续，持续关注景气爬坡+政策加持的数字基建

　　行情面：上周市场三方力量拉锯：1）基金发行低迷下，大金融板块表现不振；2）超跌赛道股出现反弹；3）稳增长+东数西算政策加持下，传统基建和新基建表现继续不俗。资金面：市场缩量上涨，资金供给平淡，偏股公募发行和北向资金流入均较去年同期有所放缓。政策面：发改委等部门四大政策推出，落实2022.2.16国常会要求，涵盖工业稳增长、消费纾困、创业带动就业和数字基建等方面。综合而言，稳增长政策已行至“拐点、幅度、有效性”三阶段的第二段，拉锯行情或继续，维持双主线配置——1．受益于国内宽信用但不受制于海外紧货币的非金融央企；2．智能车+数据基建。

　　市场复盘：三方拉锯，超跌赛道股与新旧基建仍有支撑

　　上周市场三板块拉锯博弈：1）大金融板块——基金发行低迷下，短期财富管理叙事逻辑遭质疑，致以东方财富为代表的非银金融表现不佳，但长期而言，居民财富从房产和银行理财转向权益市场的趋势未出现根本性改变；2）超跌赛道股——以电新为代表的超跌赛道股反弹，我们认为在绝对+相对景气逻辑下，电新板块在去年8-9月中枢位有支撑，当前水平仍有回暖空间，Q2后超额行情或再度开启；3）稳增长基建板块——传统基建：部分地方政府固定投资增速加码+保租房建设提速；新基建：中短期内，数字基建继续受到政策支持+景气爬坡支撑。

　　政策面：政策发力，支持工业、消费、创业与新基建

　　发改委会同多部门推出四大政策：1）工业领域：布局财税、金融支持、保供稳价、投资、用地用能支持。边际上，扩大了减税降费力度和范围、保供稳价政策长效化、重点行业投资也进一步明确。2）消费：提出纾困43条，涵盖普惠政策、困难行业针对政策和精准防疫政策。3）创业：与“大众创业万众创新”相比，本次政策精准针对高校毕业生vs双创覆盖多群体；本次重点支持高质量创业项目vs双创重制度建设；本次激励措施全面化vs双创重创业融资支持。4）东数西算：8地建设国家一体化算力枢纽节点，数字基建迎来长期（技术）+中期（景气）+短期（政策）三重逻辑共振。

　　资金面：市场缩量上涨，资金供给平淡

　　上证综指上周录得四连阳，但两市成交额整体缩量，资金供给也并不充裕：1）北向资金：过去一周净流出23.99亿元，短期内，美联储加息预期仍然对北向资金行为产生了一定影响，其入场节奏明显放缓（年初至今北向流入251.2亿元 vs 去年同期净流入791.3亿元）；2）公募发行：上周新成立偏股型基金份额进一步下降，至39.31亿份，市场风格剧烈切换下，基金赚钱效应不佳，今年以来基金发行节奏放缓，仅为去年同期水平的20%左右；3）杠杆资金：融资资金活跃度上周环比进一步下滑，融资活跃度已降至2013年4月以来低点。

　　配置思路：风格或继续拉锯，维持双主线配置

　　我们维持在2022.2.13《风格切换的催化剂与必要条件》中的观点，新风格确立的必要条件（产业逻辑剪刀差与业绩剪刀差）尚不满足，当前市场或继续维持拉锯风格。维持双主线配置：1）受益于国内宽信用但不受制于海外紧货币的非金融央企（电力电网、传统能源、受益于保租房的建筑建材央企和城投/国有房地产企业等）；2）景气爬坡的智能汽车和数字基建，尤其是数字基建，其同时满足强需求（发改委预测“十四五”算力需求年化增速超20%）、降成本（能耗成本）、共富裕（稳增长发力点），或受到景气和政策的双加持。

　　风险提示：国内稳增长力度不及预期；海外流动性超预期收紧。

　　稳增长行至第二段，维持双主线配置

　　市场结构复盘：三主题缩量拉锯

　　过去一周，有色金属、医药、电力设备及新能源板块领涨A股，而非银金融、消费者服务、农林牧渔等板块跌幅居前。总结来看，过去一周市场存在三股势力拉锯博弈：

　　1．低估值大金融板块：年初市场剧烈调整，基金发行低迷（2022.1.7以来5周新成立偏股型基金1136.78亿份 vs 去年同期5605.06亿份），券商财富管理业务前景引部分投资者担忧，以东方财富为代表的非银金融板块上周表现相对低迷。不过，房住不炒和理财产品净值化改造下，居民财富由房产和银行理财时代向股权时代的转变并未发生根本变化，仍有望支持财富管理产业链的整体表现。

　　2．超跌赛道股：上周电新板块表现回暖，一周上涨4.8%。回顾此前电新板块的调整，固然存在外围事件性的因素，但更多的仍是4Q21“生拔估值”行情并不稳固。我们在2022.1.5《策略视角：电新调整到位了吗？》中表示，去年以电新为代表的电力链三轮行情中，前两轮：2H20-1Q21由绝对景气也即盈利拐点驱动，2Q21~3Q21由相对景气也即盈利弹性驱动，两者均有扎实的基础，惟第三轮根基不稳。据此，我们认为21年8-9月的电新指数中枢位有相对坚实支撑，电新板块仍有回暖空间，Q2之后泛电力链超额收益或再度开启。

　　3．稳增长基建股：稳增长预期+政策支持，上周新旧基建板块表现仍然不俗——

　　1）旧基建：传统基建空间仍然较大——

　　1． 稳增长需求下，基建投资前置，大陆31省市2022年政府工作报告中均提到了交通建设，其中24个省市提到了水利工程建设。以山东为例，明确提出确保交通基础设施投资2700亿元以上，确保水利投资500亿元以上的工作任务。各省市2022年固定资产投资增速目标在6%-10%区间，以河南省、安徽省为例，其2022年固定资产投资同比增速的目标（增长10%）均高于2020年（分别为4.3%、5.1%以上）、2021年（分别为4.5%、9.4%以上）的固定资产投资实际同比增速。

　　2． 据全国住房和城乡建设会议，2022年全国计划建设筹集保障性租赁住房240万套，以国办《关于加快发展保障性租赁住房的意见》中提出的保障性租赁住房面积以不超过70平为主，可得今年全年保租房建设面积约为1.68亿平米。按统计局2020年全国竣工房屋平均造价3781元/平米+过去5年CAGR4.4%，得21和22年平均造价为3947元/平米和4121元/平米。考虑新屋两年建设期，三分之二投资在当年，三分之一投资在来年，可得今年保租房投资为21年94.2万套（据全国住房和城乡建设会议）保租房投资的三分之一+今年240万套保租房投资的三分之二，共计约5500亿元的投资规模。

　　2）新基建：中短期内，新基建，尤其是数字基建板块受到政策+景气支撑——政策：去年底开始，数字基建顶层设计文件陆续发布（《“十四五”信息化和工业化深度融合发展规划》、《“十四五”数字经济发展规划》、东数西算工程启动），政策东风已至。景气：我们在2022.01.06《穿越凛冬—寻找景气逆行者与领航者》中测算显示，4Q21至1Q22，多数新兴产业景气下行压力或加大，但智能车（汽车电子+软件平台+车用PCB）与数字基建（数据中心及其上游的服务器+光模块，基站设备及其上游的通信PCB）景气有望逆势爬坡。

　　整体而言，当前市场风格继续拉锯的概率仍然较大，尽管流动性预期已经出现变化，但这并非是新风格确立的充分条件，产业逻辑剪刀差与业绩剪刀差显著反转才是必要条件，两者目前并不具备——维持双主线配置建议：1）受益于国内宽信用但不受制于海外紧货币的非金融央企（电力电网与传统能源等）；2）智能车+数据基建。

　　政策解读：新政频出，为稳增长保驾护航

　　过去一周，发改委等多部门接连推出四大政策，落实2022.2.16国常会精神，涵盖工业、服务业、创业创新、数字基建等领域：

　　1）工业体系——《促进工业经济平稳增长的若干政策》：重点布局：1．中小企业减税降费；2．引导金融系统继续向实体经济让利，支持制造业融资；3．统一高耗能行业阶梯电价制度；4．鼓励风光发电、煤电改造、5G建设投资；5．保障重大项目土地供应。

　　边际变化——1）中小企业设备税前扣除力度和覆盖范围进一步加大。2）金融支持政策引导由大型国有银行扩展至地方中小银行：采取激励措施，鼓励符合条件的地方法人银行发放普惠小微信用贷款。3）保供稳价政策向长效化、制度化转变：提出统一高耗能行业阶梯电价制度，将此前针对高耗能行业实行惩罚性电价的举措进一步向制度化建设，为实现长期保供稳价，建立长效机制打下基础。4）重点行业投资进一步明确：1． 在全国试点屋顶分布式光伏整县推进基础上，特别鼓励中东部发展；2． 在2021.11.3《全国煤电机组改造升级方案》实施煤电机组灵活性改造基础上着重强调西北、东北和华北地区的改造；3． 在各省提出的目标基础上，从中央层面明确推进粤闽浙苏鲁五省海上风电发展；4． 实施“东数西算”工程；5． 鼓励外贸、电商、物流企业海外仓建设的金融支持。5）差别化能耗政策：要求落实国家重大项目能耗单列政策，避免因能耗指标完成进度问题限制企业正常用能。

　　2）消费体系——服务业纾困43条：涵盖三大方面：1．服务业普惠性支持。扩大减税降费范围，阶段性降低失业保险、工伤保险费率，分类实施房租减免/金融支持政策等；2．特殊行业针对性支持。针对餐饮、零售、旅游、公水铁运、民航等5个尤其受疫情影响较大行业的特殊支持；3．实施精准防疫的针对性措施。

　　重点关注——引导外卖平台下调餐饮业商户服务费标准，降低餐饮商户经营成本：着力解决商家与平台的“佣金矛盾”，一方面，外卖收入在餐饮商家营业收入中占比趋高（以百胜中国为例，据通联数据，该比重已达35%），另一方面，外卖平台提成占外卖营业额比例不断上升（2020年12.1% vs 2019年10.15%，据中国饭店协会《中国餐饮业年度报告》），引导平台下调餐饮商户服务费有利于减轻商户经营负担。

　　3）就业体系——实施创业带动就业：与2015年国务院印发的推进大众创业万众创新若干政策措施相比，本次政策突出变化在于：1）主体不同——聚焦高校毕业生群体 vs 支持各类创业主体大众创业；2）支持主线不同——扶持高质量创业项目，支持有良好基础的毕业生完成创业梦想vs 深化商事制度改革，加强知识产权保护；3）激励政策不同——全面政策支持：支持高校毕业生创业普惠政策+优秀项目专门政策支持 vs 侧重金融支持：丰富创业融资模式，扩大创业投资规模。

　　4）基建体系——“东数西算”工程： 2月17日发改委等四部门联合印发通知，同意在京津冀、长三角等8地启动建设国家一体化算力枢纽节点，将东部数据传输至西部进行计算和处理，标志着东数西算工程全面启动。我们在02.06《春季策略：估值修复，多线并进》中提示，数字基建是同时满足强需求（发改委预测“十四五”算力需求年化增速超20%）、降成本（能耗成本）、共富裕的稳增长发力点。东数西算全面启动，意味着数字基建迎来长期（技术）+中期（景气）+短期（政策）三重逻辑共振。重点关注数据中心及其上游的服务器+光模块，基站设备及其上游的PCB。

　　市场结构：超跌赛道股反弹+新旧基建行情继续

　　资金面：北向资金稳定

　　A股资金面：北向转为净流出，资金供给平淡

　　外资方面，上周北向资金净流出23.99亿元，主要净流入电力设备及新能源（+24.18亿）、交通运输（+19.37亿）、银行（+14.64亿）、汽车（+6.43亿）、消费者服务（+6.38亿），主要净流出医药（-12.26亿）、有色金属（-11.01亿）、建筑（-9.49亿）、计算机（-9.28亿）、国防军工（-8.25亿）；公募方面，上周新成立偏股型基金39.31亿份，较前一周（69.77亿份）继续下降；杠杆资金方面，上周两融资金成交占两市总成交比重为5.3%，较前一周回落（6.44%），融资净买入额56.96亿元，上周轻工制造（-0.35pcts）、纺织服装（-0.29pcts）等板块的融资交易活跃度降幅较大；产业资本方面，上周产业资本净减持73.03亿元。

　　港股资金面：南向资金转为净流出

　　上周追踪新兴市场权益的前50大ETF净流入为8.32亿美元；南下资金净流出75.3亿港币，较上一周（净流入50.9亿港币）转为净流出。从分行业南下资金的分布来看，保险（+22.82亿港币）、耐用消费品与服装（+4.34亿港币）、食品、饮料与烟草（+3.64亿港币）、商业和专业服务（+2.86亿港币）板块净流入居前；零售业（-27.66亿港币）、电信服务（-18.79亿港币）、运输（-10.88亿港币）等板块净流出居前。

　　海外流动性：美联储资产负债表继续缓慢扩张

　　国内流动性：期限利差有所收敛，绝对信用利差上升

　　A/H分行业估值

　　风险提示

　　（1）国内稳增长政策若不及预期，或对市场风险情绪产生较大冲击。

　　（2）美联储超预期收紧货币政策，导致海外流动性环境进一步紧缩，美股产生较大波动，并对A股形成负面外溢效应。