原标题：企稳应犹在，只是朱颜改 | 民生策略周论

　　来源：一凌策略研究

　　【报告导读】历史上信用企稳回升后成长的反弹往往短暂而且多变，即便如2019年，背后也是极低的配置比例与较大的认知差异造就了彼时成长股的“星辰大海”，当下的环境并不可同日而语。市场真正的“星星之火”仍是做多通胀与需求。

　　Summary

　　摘要

　　1 本周成长风格反弹，但出现了明显反复

　　本周（2022-02-14至02-18）A股市场反弹，从风格上看成长占优，大盘成长/创业板指涨幅居前。我们的全市场观点基于本周发布的春季策略《星火燎原》。本周讨论的短期问题是：成长风格出现了反弹也使得市场部分投资者对于后续成长强势回归的行情产生了期待，对此应该如何理性看待。尽管我们基于公募基金历史上重仓股短期最大回撤的测算也支持上述板块从绝对收益角度存在企稳的可能，但从获取更好收益的角度，缩量博弈的困局仍是需要关注的要点：短期而言，信用回升——需求回升——收入预期改善存在时滞，市场缺乏以新发基金为主的增量资金，机构重仓股难以等来“援军”；同时，按照历史规律指示，强势板块下跌后的反弹可能也面临投资者在反弹中减仓或者赎回的压力，当下这一现象已经在热门行业ETF的每日申赎中出现。考虑到投资者开始关心信用回升时的“周期搭台，成长唱戏”，我们本周将复盘历史上基于简单相关性的结论背后隐藏的一些问题。

　　2 历史上信用企稳回升后成长的反弹：短暂与变化

　　如果我们回溯历史上成长股上涨且跑赢价值股的月份，与对应区间的信用环境结合起来看，则在典型的信用企稳回升的阶段，除了2019-2020年成长行情持续性较强以外，其他阶段成长的反弹占优仅仅只是昙花一现（2008-2009年、2012年、2016年）。更进一步地，我们发现有意思的是无论是从大类风格、行业还是具体个股的维度来看，前期表现强势的在后续反弹阶段大概率都不是继续强势。这意味着，成长反弹即使成立，后续布局上对下跌前的最强势主线的配置也需要发生切换。

　　3 “屠龙少年”不再，回不去的2019

　　当下，我们面对的是过去三年投资者对于成长风格充分挖掘之后的市场，无论是公募基金配置的规模与集中度，还是行业自身的估值透支程度，都与任何时期（尤其是投资者因为信用的“前高后低”认为与今年更相似的2019年）有着很大的不同：2021年主动偏股型基金中对于电新和电子的重仓比例相较于2018年大幅抬升，2018年年底A股刚刚走出去杠杆和贸易摩擦的阴霾，极低的配置比例和较大的认知差异造就了成长股的“星辰大海”，现阶段机遇将继续存在，但是挖掘的难度不可同日而语。当下宏观环境也已经发生了巨大的变化：2019年全球通胀见顶回落，美联储也刚开始由紧转松；但当下面对供给因素推升的通胀，美联储已经站在新一轮政策收紧的周期起点，未来利率的上行更有可能是通胀的结果而非成为压制通胀的原因；国内而言，当下较低的通胀水平才构成了宽松与稳增长的空间，后续通胀水平的上移也将对宽松的环境形成压制。按照我们《“绿色通胀”的内涵与机遇》中的逻辑推演，新型能源系统的成长性将以短期“效率”降低为代价，将进一步推升通胀压力，这意味着分子端的成长性在短期会造成分母端的制约。

　　4 真正的“星星之火”：最大主线仍是做多通胀与需求

　　在大量前期热门的赛道股已进入历史回撤企稳区间之后，当下成长股尽管有阶段性反弹的可能，但真正的机会在于是否位于对应的基本面路径上：服务于能源建设（绿电运营、电网），以及为了缓和通胀的数字经济。未来最大的主线仍是供应约束下的需求恢复：未来需求回暖下，供给约束还仍然存在，意味着通胀回升的确定性在不断增强。做多通胀与做多需求在短期之内并不矛盾，长期仍将存在分化。其中：（1）做多通胀的路径上，推荐：有色（铜、铝、金）、原油（油气开采、油运）、煤炭。（2）做多需求恢复和信用扩张的路径上，推荐：银行、房地产、建筑、钢铁。

　　风险提示：国内宽信用不及预期；经济下行超预期；通胀不及预期。

　　报告正文

　　1． 本周成长风格反弹，但存在反复

　　本周（2022-02-14至02-18）A股市场反弹，从风格上看成长占优，大盘成长/创业板指涨幅居前，而大盘价值是风格指数中唯一下跌的指数；从行业板块上看，金融地产以及大部分消费板块（与困境反转预期相关的消费者服务、农林牧渔与家电）跌幅居前。

　　我们的全市场观点基于本周发布的春季策略《星火燎原》。本周我们要讨论的短期问题是：成长风格出现了反弹也使得市场部分投资者对于后续成长强势回归的行情产生了期待，对此应该如何理性看待。

　　尽管我们基于公募基金历史上重仓股短期最大回撤的测算也支持上述板块从绝对收益角度存在企稳的可能，但从获取更好收益的角度，缩量博弈的困局仍是需要关注的要点：短期而言，信用回升——需求回升——收入预期改善存在时滞，市场缺乏以新发基金为主的增量资金，机构重仓股难以等来“援军”。我们观察到：截至目前2月的新发基金依旧没有明显改善；对于大部分行业而言，本周成交额占比与换手率相较于上周都有所下滑，涨幅居前的有色金属、医药、电力设备及新能源的换手率反而大幅下降。

　　另一方面，强势板块下跌后的反弹可能也面临投资者在反弹中减仓或者赎回的压力。我们发现当市场在2月15日至18日连续4天反弹时，ETF却持续出现净流出，分行业来看金融地产/周期本周仍获得大幅净流入，科技和消费反而出现了大幅净流出。上述交易层面的脆弱性其实在本周五（2月18日）就已经有所体现：市场风格出现了反复，成长回调的同时价值重新回归。

　　站在更长期的维度来看，在信用企稳回升的宏观环境下，历史上成长在这个阶段的反弹也大概率只是昙花一现，而且之后反弹的成长股也不一定就属于之前强势或者回撤较大的成长股，投资者在这种反弹中获取收益的难度其实是在增大的。

　　2． 信用企稳回升后成长的反弹：短暂与变化

　　如果我们以国证成长上涨且跑赢国证价值的月份作为统计对象，自2005年以来，我们发现成长的占优月份数占比超过50%的年份为2006/2015/2019-2021。以往成长股占优比例的提升往往是在比例较低的位置，而这一次明显不同。

　　如果将上述结果与对应时间区间的信用环境结合起来分析，则我们发现在历史上典型的信用企稳回升的阶段：2008-2009年、2012年、2016年以及2019-2020年，除了2019-2020年成长行情持续性较强以外，其他阶段成长的反弹占优仅仅只是昙花一现。

　　更进一步地，如果我们对2008-2009年、2012年以及2016年出现过的成长股反弹行情进行回溯，则会得到有意思的结论是：

　　（1）从行业板块/大类风格的角度来看，不同时期“成长”的内涵其实不完全一样。比如在2008年11月-12月成长股反弹时主要是以电新+TMT领衔；而到了2009年2月-3月部分周期板块涨幅排名靠前，TMT反而涨幅排名靠后；再到2009年9月-11月时，消费板块表现明显更为突出。

　　（2）即便是在不同时期表现均较好的电子，我们对其细分的三级行业进行拆分，会发现在不同的成长股反弹阶段，一个行业内部也会出现较大的分化：从2008年年底的数字芯片设计到2009年年初的LED再到2009年9月至11月的分立器件/集成电路封测，从2015年的消费电子与光学元件再到2016年的半导体。

　　（3）从个股表现的维度分析亦是如此：以2012/2016年的成长股阶段性反弹为例，前期涨幅排名前20的个股到了反弹阶段表现不一定好，甚至有的个股被剔除出国证成长指数。

　　所以，如果从历史经验来看，信用企稳回升后的成长反弹，大部分时期持续性不强、选股胜率一般，参与的性价比并不高。唯一的一次例外发生在2019年，然而当下的环境与2019年明显不可同日而语。

　　3． 回不去的2019年

　　站在当下，其实我们面对的是过去三年（2019-2021年）投资者对于成长风格充分挖掘之后的市场，无论是公募基金配置的规模与集中度，还是行业自身的估值透支程度，都与任何时期（尤其是投资者因为信用的“前高后低”认为与今年更相似的2019年）有着很大的不同，更何况宏观环境也已经发生了巨大的变化：通胀已经成为全球性问题，美联储也已经在新一轮政策收紧周期的路上。

　　首先，对比公募基金在2018年Q4与2021年Q2/Q4（根据2021年Q4的基金重仓股估算）的全部持仓中，对于电新和电子的重仓规模和占比来看，我们发现都出现了大幅的抬升：根据估算[1]，2021年Q4主动偏股型基金中对于电力设备及新能源行业进行重仓的规模/占比达到了约15787亿元/26.45%，对于电子行业则达到了约16048亿元/26.88%。这恰恰说明了投资者在过去三年对于这些高景气成长板块的充分认知，与2018年年底刚刚走出去杠杆和贸易摩擦的阴霾完全不同，彼时投资者面对的是对于成长板块极低的配置比例和较大的认知差异，这才造就了成长股的“星辰大海”。现阶段机遇将继续存在，但是挖掘的难度相比于当时不可同日而语。

　　[1]持有单一行业市值占自身股票组合的比重超过 20%认定为重仓该行业的基金。

　　其次，当下的宏观环境也发生了巨大的变化，2022年与2019年最大的不同之处还在于全球的通胀环境与对应的美联储的货币政策：

　　2019年全球并不面临通胀带来的问题，OECD国家的通胀水平在2018年年底便见顶回落了，面对2018年的经济下滑，当时美联储的货币政策其实也开始由紧转松，结束了2017年年底以来的加息和缩表。当下OECD国家的通胀水平仍在不断攀升，部分国家的货币政策已经开始走向常态化，尤其是美联储，面对自1980s以来高企的通胀水平，其中包括了大部分供给推升的因素，这使得未来利率的上行更有可能是通胀的结果而非成为压制通胀的原因。在这种环境下，通胀上行带来的利率上行压力将成为成长类资产的估值压制因素。

　　对于国内而言，我们曾在此前多次提及，面对中美实际利率之差突破历史最高值，当下较低的通胀水平才构成了宽松与稳增长的空间，后续通胀水平的上移也将对宽松的环境形成压制。

　　最后，从估值的透支程度来看，在我们的预期收益率框架下，如果我们以过去三年（2019-2021年）年化收益率-年化ROE作为透支程度的衡量，以2022年预测ROE的变化作为盈利预期代理变量，则我们会发现当下主流成长赛道的ROE预期确实仍在改善，但透支程度却很高：尤其是以锂、太阳能为代表的新能源细分赛道。

　　但正如我们在专题报告《“绿色通胀”的内涵与机遇》中分析到的：一个板块的透支程度过高对应着的是资本市场对于该板块未来的盈利增长预期很高，然而这可能是不太现实的：资本市场越是对于全社会大力发展新能源的预期高企，则背后隐含的其实是对于传统能源的投入就越不足，带来的通胀问题也就越严重，反而会带来对于这些成长板块估值的约束：这意味着分子端的成长性在短期会造成分母端的制约。

　　4． 真正的“星星之火”：主线仍是做多通胀与需求

　　正如我们在春季策略报告中提示的那样，在大量前期热门的赛道股已进入历史回撤企稳区间之后，当下成长股尽管有阶段性反弹的可能，但真正的机会在于是否位于对应的基本面路径上：服务于能源建设（绿电运营、电网），以及为了缓和通胀的数字经济。

　　未来最大的主线仍是供应约束下的需求恢复：未来需求回暖下，供给约束还仍然存在，意味着通胀回升的确定性在不断增强。做多通胀与做多需求在短期之内并不矛盾，长期仍将存在分化。其中：

　　（1）做多通胀的路径上，板块推荐：有色（铜、铝、金）、原油（油气开采、油运）、煤炭。

　　（2）做多需求恢复和信用扩张的路径上，板块推荐：银行、房地产、建筑、钢铁。

　　5． 风险提示 

　　1）国内宽信用不及预期。文中对于成长股反弹分析的核心宏观假设是国内信用企稳回升的阶段，如果出现宽信用不及预期，则对应的结论可能就会发生改变。

　　2）经济下行超预期。经济总量的企稳是价值风格占优的关键，如果经济下行超预期，“稳增长”预期被打破，市场很有可能出现大幅回撤。

　　3）通胀不及预期。如果全球通胀出现明显回落，则利率上行给成长股估值带来的压制将会大幅减弱，而受益于通胀本身的部分传统板块盈利可能不及预期。