原标题：星火燎原 —— 牟一凌在2022年度民生资本市场峰会的演讲全文

　　来源：一凌策略研究

　　【报告导读】本文为民生证券首席策略分析师、院长助理牟一凌在在2022年度民生资本市场峰会演讲内容。主要研究观点基于民生策略团队春季A股策略报告，报告作者：牟一凌、王况炜、方智勇、梅锴、吴晓明、沈心怡。

　　演讲全文

　　— 认知与基本面的偏离 —

　　12月的时候，经济的下行并未让所有投资者悲观，在当下，当越来越多的稳增长和宽信用的努力到来的时候，市场反而非常悲观。我想，这可能因为我们的投资组合遭到了前所未有重挫。

　　最开始有人把稳增长视为了敌人，但我们反复强调的一点正在形成共识，传统经济的平稳运行才是新经济发展的基础，健康的社会资产负债表才是股票市场估值扩张的前提，而不是低利率与宽松流动性本身。我们看到，大家最爱对比的日本，在泡沫经济后艰难转型，但是成长股的估值和全球比却趋势性下行。更重要的是，当下的新兴行业高速成长，越来越多已经成为了宏观经济的一部分。

　　于是，现在市场都在讨论今年会不会像2018年，因为海外要收紧，因为我们的周期错配。关于这个问题的理解我们等一下会谈到。但是作为策略分析师，我们更重要的是告诉大家这样一种理解：股票市场的走势不决定于宏观环境本身，而是我们认知与现实的偏离程度，我们团队曾回溯过A股连续时间段的历史，几乎没有走势相近的年份，唯一相近的2001年11月和2013年4月开始的52个周，但是他们的宏观环境大相径庭。2018年初的时候，我们都在讲新周期，讲中国进入了新的增长平台，单从这个意义上看，今年就不会是2018年。这就像在2016年初，市场发生了和当下类似的事情，但当时大家认为中国经济将进入下行通道，后来发现，中国的经济没有进入永远的下行，中国的股市开启了新的篇章，但是当时我们手中的很多组合再也没有回来，而很多资产却再次走出更长期的牛市。所以我在想，在座的各位，我们愿意来到一个投资策略会的现场，一定是愿意相信今年还是一个会有机会的市场，我们需要分清有多少悲观其实是股票价格的结果，而不是原因。

　　稳增长是当下核心矛盾的聚焦，市场已经就上述问题做了很多研究。但在我眼里，信用周期的变化固然重要，但我认为寻找市场认知和现实之间的偏离，在于是否承认一些长期的变化已经出现。

　　— 绿色通胀 —

　　第一个问题是“绿色通胀”：碳中和并非只是“限电限产”与“能耗双控”，而是将有限的资源在中期视角内分配给了相对低效的能源。民生公用事业团队帮助我们进行了一个测算，大概就是假设以2030年为一个终点，那解决现在到2030年每度电的问题是火电还是光伏的总投入更大。答案自然是火电便宜了太多。清洁能源的意义在于，2030年以后，人类继续存在，电厂还能运行，并让人类能够持续地不需要过多消耗地运转下去，且降低我们的环境风险。但是，在未来几年里，全社会的资源配置是有限的，我们把它投资给了低效的能源，当然，我认为这是非常有意义的。

　　但是，在传统行业已经进入高产能利用率区间后，效率的降低必然就会带来潜在产出水平的下降，在同样增长下我们就需要承担更高的价格水平。讲到这里大家会说，能耗双控不是纠偏了么？但是我们需要厘清现实的情况是：放开集中在中游领域，其实在增长潜在能源消耗。大家也在说煤炭保供，但是保供核心都在于”提升产能利用率“，无论让在运行的煤矿超采，还是让已关停的煤矿复工，其本质都是提升产能利用率。我们知道“产量=产能*产能利用率”。每年经济都在正增长，总量都在扩张，那我们就需要实际上比去年更强的保供手段。其实传统能源都具有一个共同属性，就是产能会自然衰减，这会加剧上述问题。那么产能投放是否能解决？现实情况是，因为股票估值的差异、ESG的差异化评级和政策倾斜等因素，资金会自然流向新型能源系统，而传统能源企业股权、债权，而2030年碳达峰可能不够现有的投入和回收周期。限价政策或者这种预期会强化上述问题：当价格上涨时被限价，而类似于去年4季度大家都会说，春节之后煤炭价格会暴跌时，又会影响它的业绩。这样公司会对未来资本回收周期预期的更长，而2030年前就要开始碳达峰了。那么更不会有产能投放。

　　这个问题是全球的，我们在煤炭上的问题，其实已经比海外在原油和天然气上好了太多。现阶段我们的能源价差、和碳排放价格指示的环境价差会对国内形成持续的压力，也会带给我们一些例如电解铝行业的机会。

　　— 逆转的人口局势 —

　　第二个是疫情以来各地看似割裂的“罢工“现象背后逻辑值得关注：《人口大逆转》这本书提到了一个观点，以欧洲、日本为经验的老龄化降低通胀可能存在误判，其压低通胀的重要力量正是大量移民与拥有大量廉价劳动力的中国加入世界分工。我们对当下的情况进行了分析，以美国为代表的发达国家已结束了劳动人口的增长，而疫情加速了移民减少的过程。疫情带来的变化是转移支付上升过快，导致了中低收入人群提升“议价能力“的意愿被点燃。

　　更有意思的是，甚至大宗商品也在隐含这一逻辑。我们可以想一下为什么智利经常有罢工现象，但南非几乎没有。因为南非劳动力整体是富余的，但是智利的新增适龄劳动力的拐点预计也快出现了（部分还有移民流出）。所以，我们可以将理解为资源品价格里面有全球对于资源国劳动人口薪资的支付。中国的老龄化大家都知道不乐观，其实也是劳动力特别是中低收入人群议价能力上升的开始，我们主动推动 “共同富裕”，也是在应对这一长期变化。2011年，农民工工资上升开始于人数增速的拐点，当时也有很多讨论说这一定程度提升了CPI。而近期农民工数量已经落入负增长的区间。我们有理由相信，2016年以来的收入分化需要更多调整，中低劳动力需要在增长中获得更多分配。分配和议价能力上，其实就是中央经济工作会议中重提的“按劳分配”，而做大增量上，应该是乡村振兴这一主线。

　　— 宽信用的空间与约束 —

　　在两大作用下，我们理解了通胀有更多成本冲击的来源。这与传统需求周期视角不同，通胀成为了利率的原因，而不是利率压制通胀。过往周期中，由于通胀在名义利率中的变动影响极小，成为了不重要的因素；而在通胀差异较大且波动放大下，两国之间实际利率成为更重要的关注点。因此在短的需求周期下，历史上最高的实际利率之差让当下中国并非失去了宽信用、稳增长政策的空间。当我们理解了上述两大变化后，会发现正是因为国内较低的通胀水平为我们当下稳增长的政策创造了空间。但我们未来也需要关注，当通胀驱动实际利率差异收敛时，我们的制约就会出现。因为我们其实是在潜在增速下行过程中重新处理增长和通胀的问题。

　　— 价值因何回归 —

　　大家都喜欢讨论市场的风格，民生策略团队也做了很多宏观、盈利数据与风格的相关研究，但后来我发现最直观的理解是：价值风格往往和旧经济相关，而价值回归则是市场认为旧经济是重要的时候。当下，旧经济的企稳对全市场非常重要，这关乎成长股的盈利与估值；而通胀上行其实是一种利益分配，提示我们需要对旧经济和一些人群支付更多报酬。全市场将再次认识到旧经济的重要性，这构成了价值回归的基础。那么大家会问我，周期去年领涨了一年，今年年初以来价值板块有明显相对和绝对收益，它们的行情是否临近结束了。那我的回答是，从较长时间维度看，这可能刚刚开始。尽管中国市场看似经历了3年牛市，但是中国的价值股处在全球较低水平，自身估值分位数与相对成长股来看都极具性价比，甚至相对于国内以REITS为代表的可比资产中也有较高性价比。

　　遗憾却又庆幸的是，上述品种并不是过去机构牛市的偏爱品种，就如同2012年的TMT板块、2015年的食品饮料和2018年的电力设备一般。

　　同时从增量资金的角度，理财净值化带来的“固收+”资金其偏好与股票型公募基金不同，如果单看绝对行业配置，其实掩盖了它们即使在过去赛道与相对收益主导的格局下，对于更低估值水平的金融和周期性行业的偏爱，甚至在同一家基金公司内部，固收类投资者也总在表达不同的观点。

　　— 最好的机遇在过往共识以外 —

　　其实我们想一下，过往我们经历的牛市，或者结构牛市，或者大家说的好赛道是什么样子。就是想赚钱的资金和在变好的资产形成的共振。所以，我们即使看到一个通胀的环境，甚至有时候会有点“类滞胀”的环境，但是机会从来不会缺席。

　　所以我认为，未来最大的机遇在共识以外，这和过往核心赛道主导的市场将会有所不同。需要强调的是：躲避机构并不是简单从博弈出发，恰恰相反，正是因为过去3-5年全市场机构投资者对过去时代的有效定价，对于过往经济基本面进行了充分的价值发现。我们的环境正在改变，有新的资产在变好，有新的资金在寻找收益。传统经济以及过往那些被遗忘的角落应该被更多关注。所以我们的结论也就出现了：我们最看好的方向在于资源类周期和金融，他们之中做多通胀的确定性会比需求本身更强：有色（铜、金、铝）、原油（油气开采、油运）、煤炭；银行、房地产、建筑、钢铁。在消费领域，2016年以来的品牌化和高端化的来源正是资本的累积与收入分化的扩大与城市化的崛起。但如今随着中低收入人群的现状获得更多关注，随着新型城市化中乡村振兴正在成为边际变化，随着走出疫情后的复苏，消费的新大陆也会出现，我们关注其中中低端、二线品牌、区域型公司。

　　成长股尽管有阶段性反弹的可能，但我们仍然建议要从基本面趋势进行理解，我们看好的是服务于能源建设（绿电、和电网），以及缓和通胀矛盾的数字经济。

　　从2020年以来，我们一直是市场上少数的声音，我们不求100%正确，但希望给市场投资者提供一些更多的思考，从2020年的顺周期，到2021年初的持币过节，去年7月的真正的周期行情，以及去年底的“没有躁动，但有周期”。如果错过了上述所有听到我们观点的机会，那我希望在场各位新、老领导和朋友能够让记住一个要点，那就是，今年不是一个熊市，他甚至可能是一个过去三年市场共识以外资产的长期行情的开启，期待在场的每一位能够有机会与它们形成更多的共振。