啥情况！“杀跌”也轮动？可转债市场接连大跌，机构：高溢价债券仍需注意
原创 王军
赛道股杀估值告一段落，高溢价转债又开始了一轮杀跌。
2月14日，高溢价债券迎来一波惨烈的集体杀跌，中证转债指数大跌3%。2月15日早盘，高溢价债券延续跌势，不少可转债在正股上涨的背景下，仍出现较大跌幅，但随后跌幅有所收窄，截至当日收盘，中证转债指数跌1.52%。
分析认为，可转债杀估值与赛道股类似，都偏向高估值标的。由于春节前后权益市场偏弱，整体风险偏好压降，赛道和“稳增长”方向切换并不顺畅，转债去适度消化估值的风险也是应有之意。此外，转债市场春节前后表现相对较好，此时转债极速下跌存在很大程度上的补跌逻辑。
高溢价转债接连大跌
2月14日，转债市场出现大幅调整，中证转债指数下跌3.01%，创几年来单日最大跌幅，2月15日，转债市场延续调整，中证转债指数盘初跌超2%，随着A股市场反弹走高，转债市场有所反弹，截至午间收盘，中证转债指数跌幅收窄至1%。
不过，高溢价可转债仍在延续大跌走势，而溢价率偏低的可转债跟随正股迎来反弹，主体评级较高的可转债表现稳定。
截至收盘，横河转债、傲农转债、晶科转债等多只可转债标的跌幅超过正股，旗滨集团、亚太股份、润建股份等正股上涨，可转债却大跌。
不过，尽管可转债已经出现快速调整，但部分可转债的转股溢价率仍偏高。例如横河转债2月14日大跌4.67%，今日再跌超5%，但转股溢价率仍超250%，每张可转债价格超320元。
横河转债曾约定，转股溢价率连续30个交易日有15个交易日以上超过30%时，将触发可转债赎回条款，但公司一直未实施赎回，不赎回预期下，横河转债转股溢价率持续维持高位。
需要注意的是，截至2月14日，横河转债未转股余额只有3800万元，按照规定，可转债未转股余额不足人民币3000万元时，上市公司将自发布相关公告3个交易日后停止交易，从而导致可转债停止交易时间提前，届时投资者只能进行转股。
转债市场为何连续调整？
按照以往经验，高溢价转债杀估值，一般是出现流动性压力或者权益市场出现大调整，导致转债市场连续大跌，或主要由于转债估值本身过高。
实际上，今年春节前后，新能源等赛道股连续大跌，曾引发A股创业板指接连大跌，而同期的中证转债指数维持震荡，近期随着大盘的反弹，甚至逼近前期最高点。中证转债持续维持高位，在利空集中出现的时候，波动相对前期更大，此时出现下跌并不难以理解。
兴业证券研究指出，近期，转债连续极速的下跌存在很大程度上的补跌逻辑。去年下半年以来，转债市场的增量较多，很多想主动降仓的机构却扮演着主动买入的角色。既然多数人不认可转债的相对价值，在股票预期偏弱的情况，转债下跌时增量资金是严重不足的，这也是转债调整加速的原因。
转债市场如此快速调整，显然是资金撤退所致，市场最容易想到的是大户赎回。兴业证券认为，无论从微观调研，还是银行转债的情况来看，目前无差别的赎回应该有限，东方财富和东财转债的大跌，让部分重仓持有者接受了权益偏弱，转债定位过高的现实。但如果下跌持续，被动降仓的压力自然会出现，届时赎回—下跌—赎回的负反馈螺旋可能出现。
此外，可转债迎来一波“赎回潮”，也是导致可转债市场杀估值的原因。据证券时报记者统计，进入2月中下旬，2月17日至3月8日，共有10只可转债将迎来赎回登记日。
其中，正元转债仅剩2个交易日可以操作，截至2月14日的未转股余额达1.4亿元，占其债券发行总额的80.42%。东财转3未转股余额有117.31亿元，占比74.25%。而东财转3的转股登记日为2月28日，留给东财转3债券持有人的时间只有9个交易日。
可转债迎来强赎后，转股溢价率会出现短期明显压缩。国泰君安表示，超预期的强赎风险主要在于市场预期不会强赎，转股溢价率保持高位，但强赎公告出炉后，估值被压缩不言而喻。而涉及触发的转债，绝对价格一般较高，投资者应尽可能避免高价高转股溢价率的转债。
转债市场何时进入“安全”区间？
可转债具备债权和期权的双重特性，在权益市场下跌的过程中，可转债防御属性凸显，这也是春节前后市场大跌，但可转债仍维持高位的原因之一。
但当权益市场持续下跌，转债估值溢价会被动抬高，杀估值不可避免。广发证券表示，今年转债市场需要格外关注三方面的边际变化：机构净买入力度，纯债机会成本，以及正股市场风格。
机构行为边际变化较难预测，但从近期转债估值中枢反映的结果来看，负面变化可能已经出现。
机会成本方面，在此前大幅多增的社融数据和2021年四季度货币政策执行报告的表述倾向下，纯债市场对于利率上行的担忧程度也出现边际增加。
正股方面，当前市场风格与去年上半年热门赛道行情时期已经出现明显变化，正股支撑整体减弱，并且市场关注的热点行业弹性也较去年的新能源、电动车等热门赛道行业有所下滑。
往后看，广发证券认为，当前支撑转债高估值的力量已悉数出现边际变化，叠加估值压缩后市场溢价率水平仍在历史高位，盲目判断估值冲击“一步到位”并无依据，往后的行情演化，则需要进一步观察正股支撑强度的变化。
兴业证券研究指出，目前虽然债市短期调整较快， 但在宽货币+经济尚未明显改善的组合下，债市具备一定的安全边际，继续调整的空间有限，固收资产荒的逻辑不破的话，转债估值持续压缩的空间也可控。股市风格切换带来的筹码变动，导致市场风险偏好下行，部分成长标的已经具备了不错的性价比， 虽然目前股市风险难言出尽，但成长板块筑底机会可能也将在不久见到，股市整体的风险同样获得一定释放。在股、债短期情绪释放后，转债也将迎来年内难得的配置时点。