原标题：谁在公募做逆向？

　　来源：远川投资评论 

　　2022年，宁王频繁跳水，创业板彻底破防，A股异常拉跨，上演了远胜于谷爱凌的跳台“表演”。

　　每当市场下跌，机构都不忘熬上一碗心灵鸡汤，“时间的朋友”、“不要浪费每一次下跌”早已是陈词滥调，“时间不是药，但药在时间里”的表达虽然换汤不换药，但瞬间把逼格拉满。

　　不过，即使基金公司积极自购，开年后基金掌舵人“鸡血式”的新年祝词，并辅助以“定投”、“微笑曲线”等每日心理按摩，都没能改变A股林黛玉式的体质给投资者们造成的巨大心理阴影。

　　虽然历史总是一遍又一遍证明，机会是跌出来的，但最终能够做到逆向的，总是少数。这既需要认知，也需要“爱上恐惧”的勇气。

　　例如，全球投资之父约翰?邓普顿在美国911恐怖袭击发生后买入航空股，逆向投资大师约翰?涅夫买入因不良贷款和巨大坏账面临破产的花旗银行，都是神一般的操作。

　　市场往往也会对准确的逆向者以丰厚的回报。约翰?邓普顿创造了50年550倍、年化回报13.5%的业绩神话，约翰?涅夫管理的温莎基金从1964到1995年取得了13.7%年化回报。国内投资者所熟知的段永平，也是因为在互联网泡沫破灭中逆势抄底网易而一战成名。

　　毋庸置疑，逆向投资策略是一种有效的方法。国内基金公司也早就有采取这一投资策略的产品面世。

　　那么，这些名为逆向策略的产品到底做得怎么样？它们是否真正做到了逆向？除了以此命名产品的基金经理之外，还有哪些采用逆向投资策略的优秀基金经理？这将是本文重点解答的问题。

　　01

　　谁在逆势买买买？

　　逆向投资策略的理论基础在于，在真实投资世界里，市场的有效性是不成立的，投资者容易受到短期消息面的影响，对股票产生错误定价，从而做出不理智的判断和情绪化的操作，导致股价大幅偏离其内在价值，或者是一些公司的价值长期不被认可，价值被低估，但是错误定价迟早会得到修复，这就为逆向投资策略提供了套利空间。

　　长期以来，A股都是一个以个人投资者为主导的市场，参与者的投资水平参差不齐，对同一只股票的认知差普遍存在，这也是国内市场采用逆势投资策略更容易做出阿尔法的原因所在。

　　而目前市场上，冠以“逆向投资”或“逆向策略”的基金数量一共7只，其中知名度最高的可能是汇添富逆向投资混合和华安逆向策略混合。

　　汇添富逆向投资是国内首只逆向投资基金，此前由老将顾耀强管理，现任基金经理董超做投资的时间不长，至今不足2年，但在汇添富内部倒是口碑不错。

　　他是汇添富自主培养的基金经理，2015年加入公司后做了5年的研究员，制造业领域是其核心能力圈所在。2020年6月底，他开始担任基金经理，在这1年多里，汇添富逆向投资获得了64%的投资回报，即使在去年的分化行情中，仍获得了25%的投资回报。

　　华安逆向策略在这类基金中规模最大的一只基金，也是近3年、近5年业绩最好的一只，是前华安基金明星基金经理崔莹的代表产品。崔莹开局并不顺利，2015年6月牛市高点附近接手管理这只基金，好早提前进行了减仓，股灾的冲击并不大。Wind数据显示，崔莹任职6年多里几经牛熊，但仍获得了190%的任职回报。

　　这种鲜明的特色和长期的业绩，也让崔莹的离职，引发了很多持有人的唏嘘和不舍。

　　如今，华安逆势策略的接力棒交到了基金经理万建军的手上。他也是一位成长风格的基金经理，比较注重行业配置，以行业景气度出发，寻找好行业、好阶段、好公司、好价格的股票。从其代表产品华安研究精选持仓来看，他的风格其实没有很逆向，目前组合配置的主要方向是新能源车、光伏、能源和白酒，并且青睐行业龙头股。

　　从长期业绩来看，这些基金中最好的是华安逆势策略，近3年投资回报203%；嘉实逆向策略和汇添富逆向投资分别排名第二和第三，近3年回报分别为162%和130%。

　　不过，从这些基金的持仓变动来看，一些产品在实际的操作上并没有太过遵循逆向投资的思路，但也不乏有些产品在某个阶段因为逆势布局表现很出色。

　　在市场中，逆向投资最常见的机会包括行业、企业基本面变化引发的大跌，以及周期性原因触发的股价下跌。

　　例如，2012年受塑化剂、限制三公消费政策冲击的白酒行业，2018年补贴退坡中的光伏行业，包括反垄断中的互联网，双减下的教育，房住不炒政策下的房地产等；而周期性因素导致的逆向投资机会，最常见的有猪周期等。

　　以大家所熟知的白酒和光伏为例，看看上述逆向投资基金的抄底能力。从持仓变化来看，逆向投资基金中，虽然有些产品较早重仓了白酒股（比如汇添富、融通、博时），但介入程度都不深，而且卖出时机上也有些操之过急。

　　另外，有些基金直到2019年才开始重仓白酒龙头（比如华安），虽然吃到了行情最肥美的阶段，但其实很难称之为逆向的布局。

　　在逆向投资光伏上，嘉实逆向策略做得相对较好。2018年光伏“531新政”出台，光伏项目全面去补贴，进入平价时代。消息一出，市场反应强烈，自6月1日开始，隆基股份等龙头股持续大跌，并收获了连续两个跌停。但站在现在回看过去，这次快速杀跌恰恰是一次难得的加仓机会。

　　说来也巧，2018年7月18日，嘉实逆向策略由现任基金经理曲盛伟接手管理，当年三季度通威股份即进入该基金前十大重仓股之列，正泰电器、阳光电源、隆基股份等个股也在下一个季度成为重仓股，不少光伏龙头股一直持有至今。

　　不过，盈亏同源。2022年以来，新能源整体表现较差，这支基金也遭遇了较大的回撤。实际上，逆向投资不仅局限于在买入时机的把握上，什么时候应该卖出，或许也是这一策略的另一层含义。

　　当群情激愤，所有人都在贪婪的时候，适度的恐惧与适时的撤退，也是逆向策略对基金经理的要求。

　　比如华安逆向策略。这只基金自成立以来股票仓位就保持着灵活机动，崔莹自2015年6月高点附近接手管理以来，此后几乎每一次都踩准了市场节奏。

　　比如，他在2015Q3-2016Q1降低了股票仓位，一定程度上守住了胜利果实（2015年收益105%）；2016Q2-2017Q2股票仓位加至八成以上，有时甚至接近九成仓；2017Q3开始至2018年底，股票仓位持续下降（2018年基金回撤并不小）；2019至2021Q1股票仓位又有所回升（2019、2020连续2年排名市场前8%）。自去年二季度开始，股票仓位降至八成以下。

　　需要注意的是，这只基金在基金经理变更之后，还会不会延续灵活的仓位变化，有待进一步观察。

　　融通逆向策略虽然也有逆向择时的动作，比如2018年降仓，2019年至2020年Q2几乎满仓干，2020年Q3开始股票仓位断崖式下降，股票占净比从之前的94%降至40%以内，甚至有时不到三成股票仓位，但是在这个过程中，机构持有比例却大幅提升，结合持有人结构的变化来看，这只基金2020年以来的仓位骤降，可能并非完全出自基金经理的本意。

　　除了上面这些因合同规定被动采取逆向投资策略的基金之外，市场上还有一些主动实践逆向投资的基金经理，他们又做得怎么样呢？

　　02

　　逆向选手还有谁？

　　逆向投资的核心要义在于人弃我取，人取我舍。

　　这种策略的优势在于，估值修复是可以预期的，当股票价格显著低于内在价值时买入，不但可以获得较多的廉价筹码，而且投资的安全边际也比较高，但劣势在于公司的价值何时修复是无法预测的，买入并持有的时间有时长有时短。

　　另外，逆向投资还是一种逆人性的思考方式和行为模式，尽管被反复证明有效，但将要想克服人性的弱点并不容易，尤其是在以相对收益为考核目标的公募基金里，这种不跟随市场、特立独行的做法，很多时候需要基金经理有一颗大心脏。

　　即便如此，公募里仍有不少基金经理愿意去践行逆向投资策略，摒弃市场噪音，保持独立思考，并按照自己的节奏去做投资，前瞻性的布局周期反转或低估值修复的机会，比如广发基金的林英睿、万家基金莫海波、交银基金王崇等。

　　去年一季度，林英睿因提前布局了煤炭有色，旗下基金强势爆发，成为当时市场上最靓的仔，再加上高考状元、某学习机的广告代言人的身份加持，很快成为流量明星，妥妥的是别人家的孩子。

　　但后面几个季度，由于较早的潜伏在航空和银行股，他的名气跟着业绩一起逐渐归于平静。不过，擅长逆向投资的他，似乎总能在行情低迷时抓人眼球，带给持有人惊喜。

　　今年以来，A股持续回调，沪深300下跌近7%，而他旗下产品均获得了正收益，多数产品年内回报在6%-8%，超额收益明显。

　　在投资风格上，林英睿并非简单的不抱团，不追市场热点。他是一位价值投资者，偏爱低估值股票，对价值回归深信不疑，有时还会做一定的择时，尤其擅长捕捉周期行业反转的机会。

　　在选股时，他遵循自上而下和自下而上相结合的思路，从中观行业入手，找出未来基本面可能反转的行业，从中选择低估值、高质量且管理层优秀的公司逆势布局，并在行业配置上适度均衡。从四季报来看，他的代表产品广发睿毅领先前十大重仓股来自于银行、航空、传媒、有色、农林牧渔等多个行业。

　　值得注意的是，林英睿的持仓中周期性行业较多，使得产品的业绩也往往呈现出一定的周期性特征。而周期股往往是短期爆发力强，但持续性相对较差。所以，投资者对介入时机的把握很重要。

　　万家基金投资研究部总监莫海波的持仓也很有特点，但他并不是严格意义上的逆向投资者。他以左侧交易为主，左侧买入，左侧卖出，同时还会辅助一些右侧交易，持仓不跟风，但相对保守，金融地产行业占比一直较高，成长性稍显不足。

　　他的投资框架偏自上而下，从宏观出发，结合基本面、政策面和流动性等因素，综合考虑市场的风险和机会，以此来决定股票仓位。而在行业板块选择上，则重点会考虑行业的成长性、风险和估值水平等因素。另外，他很少做择时，代表产品万家品质历史仓位长期维持在90%以上，超额收益主要来自于行业和个股选择。

　　他在挑选行业时有四个标准：行业下跌时间足够长，估值足够低，行业里的机构资金少，行业基本面拐点出现。在他看来，一个行业过去长时间大幅度下跌多半是因为基本面问题，但是当行业逻辑再次被市场认可、修复迹象开始出现时，就应该重点关注。

　　笔者曾对莫海波有过一些关注，印象最深的是他在2021年二季报中提到长期看好种子行业，并对种业板块进行了加仓。他当时认为，种子行业景气度提升、市场格局快速优化、转基因带来增量空间等逻辑正在逐步兑现。而国家政策的扶持，有望打开种子公司的盈利空间。当时来看，他应该是市场上为数不多看好种业公司的基金经理之一。

　　在我们的印象中，种业是一个行业成长空间有限、技术壁垒不高的冷门行业，相关公司过去的机会并不多。而事实证明，莫海波是对的。种业公司自去年下半年以来走出了一波反弹行情。另外，他在一些地产龙头股的投资上，也表现出了不错的前瞻性。

　　截至四季度末，他主要配置方向为种业+地产+军工，但今年以来投资回报亏损近10%。

　　交银三剑客之一的王崇也是一位逆向投资者，很注重安全边际和回撤控制。正是由于他出色的回撤控制能力，其代表产品交银新成长自2015年以来，连续7个完整年份均跑赢了沪深300指数，历史业绩非常优秀。

　　王崇注重自上而下控制系统风险，同时中观和微观层面相结合，自下而上的方式挑选高景气、高成长行业/公司来投资。而他很强调买入的时机，崇尚逆向投资。在他看来，逆向投资策略估值便宜、胜率相对较高、下跌空间有限并适合大资金的优势非常明显。

　　他甚至认为，投资的核心是控制风险，若控制好组合回撤，收益是自然而然的事。这一点在其产品仓位上得到了很好的验证，他不仅很少会满仓，还会适度做一些择时。

　　从持仓来看，2020年下半年市场情绪出现过热迹象，交银新成长四季度对两大地产龙头股进行了清仓，并逆势布局了化工股。而去年上半年，保利发展等龙头股持续下跌，最大跌幅超45%，而化工却是当时市场表现较为强势的板块之一。一出一进，很好地体现了王崇对市场节奏、行业轮动的把握能力。

　　交银新成长历史上共获奖9次，全部在王崇的管理期内，他也因此成为业内权威奖项“大满贯”得主之一。

　　不过，王崇早期的换手率相对较高，交易能力在某种程度上也贡献了一定的超额。但目前交银新成长单只规模就超过126亿元，规模对业绩的掣肘似乎也开始慢慢体现出来。

　　03

　　写在最后

　　逆向投资其实根植于价值投资，是建立在对公司基本面深度研究的基础之上，核心还在于挖掘公司内在价值并给出合理定价，同时避免掉入低估值陷阱。

　　拥挤的地方总是更容易发生踩踏，冷清的角落往往有着更高的安全边际，但考验着每个信徒逆人性的勇气和定力。

　　尤其是在公募基金，其实投资经理们难以做到非常纯粹的逆向。在这个激励相对收益的大环境里，逆向是一场对人性和饭碗的双重考验。