【策略-林荣雄】转向阵地战：稳增长不起，则高景气难兴

　　■在此前的市场周报中，我们多次强调今年2月中旬或是一个重要配置窗口期，1月社融数据是核心的观察变量。从历史上社融与A股相关性来看，两者呈现非常强的正相关关系，社融数据一旦出现向上趋势，A股的估值中枢也会出现抬升。过去两个月，社融处于在底部，我们也看到A股市场的反复磨底。目前来看，我们认为1月社融超预期回升，对A股估值形成较强的支撑。1月社融数据虽然内部结构并不是非常理想，但我们认为对社融数据质量无需过多担忧，信贷结构的改善一般发生在社融企稳回升的中后期。“稳增长不是万能的，但没有稳增长是万万不能的”，市场最终会站在政策这边，建议“让子弹再飞一会”，当前市场处于战略底部，不具备系统性下跌的条件，已经从“运动战”（战略防御阶段）转向“阵地战”（战略相持阶段），心向光明，曙光已现，2月中旬或是一个重要配置窗口期。■结构上，有两个重要问题需要回应：稳增长行情能够持续多久？目前高景气高估值赛道大幅调整，是“黄金坑”吗？在研判高景气还是稳增长配置关系中，我们提出两句话：第一句话叫做“稳增长不起，高景气难兴”，第二句话叫做“稳增长兑现，高景气转机”。一定程度上，当前在一个增量资金较为匮乏的环境中，稳增长跟高景气呈现一定的切换，尤其在去年12月份和今年1月份至今，体现出“稳增长不起，高景气难兴”的一个局面。那么，往后走就会逐渐到稳增长兑现，高景气转机的一个过程。■目前，从社融的角度来看，信用企稳回升后市场风格表现优先呈现“价值搭台”的特征。我们认为，这对本轮社融回升大概率是同样适用。短期而言，在稳增长进一步明确下，稳增长相关领域应该是阻力最小的一个方向，风格进一步均衡是大概率事件，在1月中旬我们鲜明提出“运动战：挺进稳增长”有望继续兑现。两会政策落地，经济修复出现自驱力，我们认为这才是一个真正的稳增长兑现标志，两会前后市场大概率还是以交易稳增长向偏价值逻辑。■在这种偏价值的情况下，可以发现当前市场对于PE（TTM）小于10倍的细分领域是相对偏好，老基建的配置认可度依然较高，高股息特征比较明显。但对于此前老基建板块已经上涨比较多的标的，我们认为是不宜追高的。从持续性的角度，一方面是寻找还有估值修复空间的。另一方面，延续此前我们提出的“从低估值当中寻找弹性”的思路（在后文有说明）。同时，在当前这个时间点上，我们建议应该关注到基本面预期改善且调整充分的大消费板块。■那么，对于目前机构依然重仓高景气板块会不会因为大幅调整之后能够出现很强的大反攻呢？从目前评估来说的话，我们认为要出现强反攻可能还比较难。中美科技博弈、增量资金与全球通胀压力是目前压在高景气身上的三座大山。但我们认为在当前这个阶段对于高景气仍将持续大幅下跌的观点是过分悲观的。一方面，本次高景气回调幅度超过20%，与相较2021年初核心资产调整幅度相当；另一方面，从高景气跟稳增长辩证关系来讲的话，因为稳增长渐起的时候，对于高景气的底层逻辑是具备一定支撑的。整体而言，我们认为高景气基本面分化会使得投资机遇从2021年的多数产业链环节的多数公司，变成2022年的少数产业链环节的少数公司，投资方法变成深度下沉公司。在产业中有核心竞争力这一批高估值龙头可以受益于产业高景气带来业绩高速增长，但是很难出现很强的预期收益率。优先推荐那些估值比较低的，但是竞争优势不断凸显的高景气公司，才是目前高景气赛道配置胜率较高的一种做法。■风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期，中美关系再度恶化，海外货币政策变化。

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