原标题：【西部策略】用通胀战胜通胀
来源：易斌策略研究
投资要点
受到地缘政治引发的大宗商品价格快速上行，以及疫情扰动下恢复缓慢的全球供应链影响，全球资本市场开始逐步正视今年所要面临的通胀风险。美国1月CPI同比达到7.5%，创下40年来的新高；欧元区1月CPI同比达5.1%，再创历史新高。本应下半年展开的通胀交易可能已经拉开帷幕。
而对于国内市场而言，虽然市场仍然存在较多分歧，但是今年上半年宽信用仍然是最具确定性的事情。另外一方面，市场仍然需要耐心等待货币政策“以我为主”的验证，这可能是当前市场阶段性底部出现的必要条件。对于当前的市场而言，从我们跟踪的市场情绪指标来看，市场已经从对于高估值股票的交易拥堵快速切换到对于低估值的股票的热捧。这样一个过程也能已经达到一个较为极致的水平，后续市场将逐步回归均衡。而在去年8月，我们也同样依靠这个指标提示了部分成长板块阶段性过热的风险。
在当前环境下，盈利与通胀关系更加密切的消费（尤其是必选消费）有望成为占优风格。国内随着政策由宽货币到宽信用的推进，未来可以预期的宏观环境将是社融逐步企稳回升而利率震荡筑底，从金融周期视角来看，我们将其定义为“类过热”环境。历史上看，“类过热”环境下A股市场往往呈现宽幅震荡格局，这也是由于受益于信用环境改善的分子端和对于货币环境更敏感的分母端错配所引发。从结构上看，这一时期的市场风格往往是由高增长的成长逐步向增速更加稳健的消费切换；对于流动性敏感度适中，而盈利仍有一定弹性的中盘股更容易取得超额收益。
“稳增长”政策导向下，消费K型分化的弥合值得期待。疫情以来，疫情后快速的流动性注入使得金融系统相对于实体经济恢复更为迅速，反映到收入层面是居民收入中财产性收入的增长更快，也推动了可选消费品需求的修复更加猛烈，与之相对的是必须消费的恢复偏慢。参考历史类似情况，在货币政策逐步退出，财政接力的背景下，往往能看到的是消费分化缺口的弥合。
通胀交易提前启动，配置通胀，交易宽信用。随着通胀交易的提前启动，我们认为投资者需要积极配置盈利与通胀高度相关，且受益于线下经济复苏的消费板块，尤其是必须消费品仍然是贯穿全年的配置主线，包括养殖业，种植业，食品加工，餐饮旅游，零售，纺服，中药，橡胶制品等。另外一方面，在今年快速轮动的市场环境下，风险偏好较高的投资者可以遵循信用周期，积极参与在信用周期上行阶段盈利拐点出现概率较高行业的轮动性交易机会。此外耐心等待市场企稳后，业绩能够确定兑现的优质成长龙头有望迎来阶段性修复。
风险提示
地缘冲突超预期，中美贸易摩擦超预期，政策推进节奏不及预期。
自去年 9 月底以来，我们在多篇报告中持续强调：随着信贷与财政政策加速推进，今年宏观流动性季节性宽松节奏将明显早于往年；从企业盈利来看，三季报后市场有望对主线板块中期盈利趋势形成新的一致预期；从风险偏好来看，中美贸易谈判逐步重回正轨， 10 月末的G20 峰会和 11 月初的联合国气候变化大会召开，以及 11 月 Taper 落地有望成为推动市场风险情绪改善的重要催化剂。随着宏观流动性预期改善，行业盈利预期切换有序展开，市场风险情绪转暖，我们提出的主线逻辑一一得到市场验证，“冬季躁动”行情渐入佳境。
我们在去年 12 月 30 日发布报告《市场步入“冷静期”，把握“稳增长”结构机会》，指出“随着海外央行缩表加息进程加快，市场对于宏观流动性预期不断下修，部分新兴市场已经出现大幅资金外逃。虽然国内货币政策以我为主，不存在大幅收紧概率，但是外资短期仍有流出压力，这对于前期外资集中加仓的成长板块也带来更大调整压力。”从结构上明确提出“在当前稳增长预期逐步升温的背景下，以电网改造、5G 和建材等为代表的新老基建仍有机会。站在年度视角来看，我们建议投资者持续关注以养殖业、种植业、食品加工业、纺织服装、中药、橡胶制品等为代表的具有较强价格传导能力的必须消费品， 这也是 2022 年全年来看最具确定性的投资主线。对于成长板块的系统性机会仍需耐心等待流动性预期的再修正。”我们在 1 月 9 日报告《为什么今年没有“春季躁动”，兼谈如何布局上半年行情》中指出，“冬季躁动”透支市场热情，年初回归“冷静期”。我们在 1 月16 日报告《如何理解今年以来市场风格的变化》中进一步明确“随着宏观逻辑兑现，上市公司重回业绩披露期，市场正在重新回归冷静，整体来看市场没有系统性风险，但仍需等待春节后市场回暖”。
在当下时点，我们认为作为全年主线的通胀交易已经提前启动。在去年11月28日发布的年度策略《变中求其一，动中求其定》中，我们明确指出“美国页岩油产能释放依然缓慢，油价中枢易上难下，国内猪周期下半年有望回升，通胀的影响将在年中逐步显现”，同时“不要忽视供应链紧张的中长期影响”，“未来供应链紧张向其他传统产业进一步传导的风险仍然存在”，在这样的背景下，“必须消费品价格传导将是最具确定性方向”。目前来看，受到欧洲地缘冲突担忧的影响，我们前期的判断正在得到加速验证。随着近期市场对于宏观环境的不断校准和超调，我们认为最终可以预期的市场环境将是“类过热”而非市场当前普遍交易的滞胀或衰退，这样的环境下消费风格将取得更为确定的超额收益，同时结合政策导向变化，以及新一轮猪周期的启动，与通胀关系更为密切的必须消费品将成为今年市场交易的主线。
01
“猪油共振”下全面通胀出现的概率正在快速上升
受到地缘政治引发的大宗商品价格快速上行，以及疫情扰动下恢复缓慢的全球供应链影响，全球资本市场开始逐步正视今年的所要面临的通胀风险。2月11日，美国劳工部劳工统计局发布1月CPI数据，其中名义CPI同比上涨7.5%，继续创下1982年2月以来新高，也大幅超过市场此前7.2-7.3%的预期。从官方公布的数据分项来看，燃油价格环比涨幅达到9.5%，同比涨幅达到惊人的46.5%。能源整体支出环比增加0.9%，近12个月涨幅也达到27%；食品价格在一月亦环比走高0.9%。在核心CPI的分项中，一直推动通胀飙升的二手车价格也在一月环比提升1.5%；占CPI三分之一比重的住所支出一月环比提高0.3%。另外一方面，欧盟统计局2月2日公布数据显示，受能源价格大幅上涨影响，2022年1月欧元区通胀率持续攀升，按年率计算达5.1%，高于市场预期，并再创历史新高。而从当前的宏观环境来看，影响通胀的主要因素在短时间内都难以得到缓解，这也使得海外市场的交易情绪开始逐步转向对通胀的再定价。
美国清洁能源政策叠加地缘政治冲突，原油价格易涨难跌。从外部环境来看，我们认为原油价格的核心矛盾在于美国自身页岩油产能难以释放，而非OPEC增产政策或是欧洲地缘政治冲突。自2014年页岩油革命以来，美国已经成为全球最大的产油国，当前美国原油产量已经接近于沙特和俄罗斯两国之和，成为主导全球油价的核心因素。从历史上看，原油价格与美国油井数量具有高度相关性，但是在2020年拜登政府上台后推动的清洁能源政策，使得美国页岩油产能受到抑制，叠加疫情扰动，在油价快速上行的环境下，美国页岩油产能难以得到充分释放，这也决定了当前环境下油价整体易涨难跌。叠加1月以来欧洲地缘政策冲突的风险不断发酵，油价开始呈现脉冲式上行，推升大宗商品价格整体走高。而随着下半年美国中期选举的临近，清洁能源政策作为拜登的基本政策之一，出现弱化的概率相对较低，我们认为油价的高点可能还尚未到来。
国内下半年CPI将面临食品项和非食品项的双重压力。从历史上看，油价对于国内CPI中的非食品分项具有较为明细的领先性，近期油价的加速对于下半年的CPI非食品项将形成较大压力。另外一方面，国内能繁母猪存栏变化来看，今年6月生猪供给将达到低位，意味着新一轮的猪周期逐步启动，猪肉价格的上行也将推升食品项通胀的中枢上行。
猪油共振往往是推动全面通胀的主要原因。从历史上看，全面通胀的形成往往来自于油价大幅上涨后，推升次年基础农产品价格后，叠加油价高位二次冲击，形成的猪油共振格局。如果仅仅只是油价上行推升的农产品价格上行，对于通胀的影响将更多是结构性的，也无法形成全面通胀压力。
本轮通胀周期更加类似2008年和2011年，而非2019年。从3轮较为明细的通胀周期来看，我们可以看到2008年，2011年和2019年三轮周期存在较大的差异性，前两轮通胀周期中，油价在经历了上一年度（2007年和2010年）价格修复性中枢上移后，在次年形成二次冲击，推动了全面通胀的形成，也最终导致了货币政策的阶段性收紧。而从2019年情况来看，由于其推动CPI上行的主要驱动力来自非洲猪瘟引发的猪价大幅上行，相对温和的油价没有引发CPI非食品项的大幅上涨，所以货币政策并未出现全面转向。而从当前的环境来看，我们认为此轮通胀更加类似于前者而非后者。
02
宽信用叠加利率上行，“类过热”环境下消费更加占优
宽信用仍然是上半年最确定的宏观环境。依据西部宏观团队预测，2022年社融年内高点或为11.5%，年底增速有望达到10.7%。在《天量社融回应稳增长质疑》报告中，西部宏观团队认为2022年社融新增规模有望达到33.5万亿，2022年底社融余额同比增速有望达到10.7%的水平。社融口径的人民币贷款有望在2022年达到全年22万亿左右的水平，比2021年的19.95万亿，同比多增2万亿左右。根据今年财政前置的特点，社融同比增速高点在三季度左右出现，增速有望录得11.5%的水平。
CPI上行压力将在下半年逐步显现，利率中枢易上难下。从通胀角度来看，虽然受到基数效应影响，在大宗商品价格维持高位的环境下，PPI同比增速有望逐步回落，但是农产品价格传导叠加新一轮猪周期的启动，以及油价上涨对于CPI非食品项的冲击，下半年CPI的压力将逐步显现，这也会为下半年货币政策进一步转宽形成掣肘。
随着国内政策由宽货币到宽信用的推进，未来可以预期的宏观环境将是社融逐步企稳回升而利率震荡筑底，对应我们研究框架中的“类过热”环境。自2008年起，不同金融周期阶段大类资产与风格表现呈现出不同特征：1）类复苏：社融上行，利率下行往往对应经济触底复苏，政策转宽，股商机会开始显现，中小盘+成长消费相对更好，成长与消费风格月均回报分别达到5.67%与5.49%；2）类过热：社融上行，利率上行期间，股商双牛概率走高，A股行业普遍上涨，其中消费相对表现更胜一筹，月均回报达到4.25%，市场风格也从小盘领先转向均衡；3）类滞胀：社融下行，利率上行期间，基本面继续回暖，刺激政策退出，往往出现股熊商牛的格局，A股风格切换至大盘，消费相对抗跌；4）类衰退：社融下行，利率下行期间，往往出现股商双熊，A股仅稳定风格相对收益较好。
行业层面，类复苏阶段医药、电新、电子、食品饮料与消费者服务等行业平均收益最佳；类过热阶段汽车、家电、食品饮料、电子和消费者服务等行业平均收益最佳。在类滞胀阶段，食品饮料、消费者服务、石油石化、农林牧渔与家电等行业平均收益最佳；在类衰退阶段，建筑、电力及公用事业、电新、国防军工与交通运输等行业平均收益最佳。
在近三轮CPI上行阶段，申万二级行业中，盈利与通胀保持较高相关性的行业均取得了较为确定的绝对收益。回顾过去2008年，2011年和2019年的三轮CPI大幅上行周期，与通胀保持直接相关性，或者说本身就是构成通胀上行的推动因素的行业往往也是能取得确定性收益的行业。
另外一方面， 从市场层面看，基于估值高低切换的交易可能已经接近尾声。对于当前的市场而言，从我们跟踪的市场情绪指标来看，市场已经从对于高估值股票的交易拥堵快速切换到对于低估值的股票的过度关注。这样一个过程也能已经达到一个较为极致的水平，后续市场将逐步回归均衡。而在去年，我们也同样依靠这个指标提示了部分成长板块阶段性过热的风险。
03
“稳增长”政策导向推进，消费分化格局有望弥合
随着年初以来政策导向再度重回稳增长，除了传统市场关注的基建和地产行业外，需要关注的是此前消费K型分化缺口弥合带来的投资机会。叠加疫情管控后线下经济的逐步修复，包括餐饮旅游，商贸零售，纺织服装等都有望迎来修复。
“稳增长”政策导向推进，消费分化格局有望弥合。疫情后快速的流动性注入使得金融系统相对于实体经济恢复更为迅速，反映到收入层面是居民收入中财产性收入的增长更快，也推动了可选消费品需求的修复更加猛烈。而随着今年以来政策重心逐步转向“稳增长”和“稳就业”，我们有望看到居民工资性收入的逐步改善，这对于中低端收入人群的消费能力和消费倾向都会带来明显改善，进而拉动必须消费品的需求改善。
一个可以借鉴的例子是2011年。从2008年金融危机之后来看，当时在货币和财政的全面刺激下，整体呈现需求的快速复苏，而与当下类似的是，可选消费的复苏较必须消费更加明细，到2009年下半年，可选消费已经恢复到危机前水平，而必须消费的恢复依然偏弱。从价格指标来看，2009-2010年期间反映高端消费的富豪消费价格指数的反弹也明显好于同期的CPI水平。而到2021年，随着货币政策逐步转向收紧，而财政仍在持续发力的环境之下，居民工资收入仍保持较快增长，推动了必须消费品的需求进一步修复，而从价格指标来看，CPI仍保持上行而高端消费品价格已经开始下滑。虽然与当前情况并不完全相同，但是仍有借鉴意义。
线下消费：疫情拐点叠加政策利好背景下预期改善。一方面，国际疫情形势的好转有助于提振线下消费信心。奥密克戎变种病毒导致的这波疫情高峰将至，1月中旬以来美国的新增新冠病例开始下降，日均新增病例从1月中旬80万例的高位回落至当前的20万例左右；国内疫情也回归至动态清零。另一方面，稳增长压力与“十四五”规划下促消费政策有望落地。节前国家出台十方面举措促消费，国务院日前印发《“十四五”旅游业发展规划》，提出“有序促进入境旅游、在疫情防控常态化条件下创新提升国内旅游，在国际疫情得到有效控制前提下分步稳步发展出境旅游”。
04
油价上涨推升农产品价格，通胀交易一触即发
大宗商品价格上涨对于必须消费品的价格传导将是最具确定性方向。虽然受制于需求偏弱，大宗商品价格上涨最快的阶段可能已经过去，但是考虑到供给恢复的迟缓，以及供应链紧张催生的预防性补库需求的增加，以原油为代表的工业品价格仍将维持在较高水平。从历史上来看，原油价格上涨对农产品价格有着较为显著的传导，2004年以来布伦特原油价格在2007年、2010年、2016年和今年的快速上行均显著推高了南华农产品指数。
能源价格快速上涨从成本推动与替代效应两方面带动农产品价格提升：
一是从成本驱动角度来看，原油价格上涨推高化肥等农产品成本，进而驱动水稻、小麦、玉米等主粮价格上涨；由于化肥生产依赖于煤、油、气等化石能源，化肥价格在原油价格上行阶段会出现较为明显的反应。从领先滞后关系来看，布伦特原油价格大致领先化肥价格3-4个月，化肥价格的上涨也将有力推高主粮的生产成本。
二是从替代效应来看，原油价格上行推高燃料油、化纤、合成橡胶等价格，通过替代效应向燃料乙醇、棉织品、天然橡胶传导，进而驱动玉米、甘蔗、棉花、橡胶等价格上行。这类产品相关的种植业景气度有望在价格驱动与需求带动下进一步提升。
1）燃料油替代品燃料乙醇对玉米、甘蔗及食糖的价格传导。从2008年以来价格走势来看，布伦特原油价格与燃料乙醇价格高度相关，原油价格高企会推动燃料乙醇扩张产能。当前燃料乙醇的生产主要依赖美国与巴西，两国2020年占全球产量比重分别高达52.72%和30.02%。从历史上看，油价上行往往推动美洲国家的酒精燃料加工产业，进而引发全球饲料和白糖供给的短缺。
2）化纤替代品棉织品对棉花的价格传导。化纤生产中主要原料之一化工产品PTA与原油价格高度相关，带来了油价向化纤价格的传导。而一旦化纤价格过高，则棉织品的替代效应将逐步显现，此时市场对于棉花的需求增加将进一步推高棉花的价格。
3）合成橡胶对其替代品天然橡胶的价格传导。合成橡胶以二烯烃和烯烃为单体聚合而成的高分子材料，以石油、天然气为原材料。当原油、天然气价格上涨时，合成橡胶成本会显著上行，进而推高合成橡胶价格。橡胶行业的下游轮胎等制造商往往根据两者的价差来确定最终产成品中两类橡胶的使用比例，因而合成橡胶的价格上涨往往也会带来对天然橡胶的需求增加，进而通过替代效应完成对天然橡胶的价格传导。
当前来看，随着油价的快速上涨，叠加南美气候异常影响，全球主要基础农产品的价格均已经呈现明细上涨压力，尤其是作为饲料主要来源的大豆和玉米，价格都已经接近历史新高水平，随着近期市场对于通胀的关注度持续上升，新一轮的通胀交易也即将开启。
本轮猪周期的核心驱动力将来自成本抬升，市场已经启动新一轮周期交易。新一轮猪周期最快于2022年下半年即将开启，盈利预期改善驱动，猪企股价高点领先于生猪企业盈利高点。过去四轮猪价上行周期，权益市场中的猪企股价几乎总领先于猪企基本面。受到盈利预期改善驱动，股价领先于基本面4-12个月。对于此轮周期，我们认为与此前几轮周期相比存在明细的差异，尤其是与2018年非洲猪瘟事件驱动的所谓超级周期相比，这一轮周期更加类似2006-2008，以及2010-2014年周期，其驱动因素更多来自于成本端的推升，叠加当前政策对于养殖行业的政策呵护，我们认为此轮平稳周期将更加有利于上市公司业绩的持续释放，也更加符合当前A股市场的审美。
在全球供需偏紧格局下，粮食安全问题将更加重要。
我国种业现状而言，种业作为农业产业链的起点直接关系到粮食安全，是粮食的 “芯片”。当前我国种业仍较为依赖进口；近年来，我国种子进出口贸易逆差不断扩大，2019 年我国种子进口额达 4.35 亿美元，贸易逆差高达 2.24 亿美元。整体而言，我国种业大而不强，自主创新能力和国际竞争力较弱，很多农作物缺乏替代品种，仍需依赖进口。从进口来源来看，当前美国、日本为我国种业进口前两大来源国，2019 年我国分别从美国和日本进口 1.27 亿美元和 0.72 亿美元种子，合计占我国种业全部进口量比重约 45.75%。
我国是蔬菜消费量第一大国，蔬菜需求刚性较大，而蔬菜种子严重依赖国外进口。根据联合国粮农组织数据，2017年我国人均蔬菜消费量达到377.17千克/人，高居全球第一，是全球平均水平的4倍。同为13亿人口大国的印度，人均蔬菜消费量仅为79.83千克/人，约为中国的五分之一，相比之下我国蔬菜消费需求的刚性和负担比较明显。然而，消费需求最高的蔬菜种子却严重依赖国外进口。蔬菜种子是我国种子进口的第一大类别，2019年我国蔬菜种子进口额达到2.24亿美元，高于其余九类种子的进口额之和，在种子进口中扮演了非常关键的角色。
近年来我国玉米消费量不断提高，进口依赖度也在攀升，玉米种业安全值得关注。主粮方面，我国玉米种子也在一定程度上存在对进口的依赖。根据海关总署数据，2019年我国玉米种子进出口贸易逆差达185万美元，进口依赖度相对有限。然而当前我国玉米消费量不断提高，2020年我国玉米消费量高达2.89亿吨，进口依赖度也进一步提升至9%。在玉米饲料和燃料乙醇需求持续增加的带动下，长期来看玉米的产需缺口将进一步拉大，部分依赖于外资进口的玉米种业安全将愈发值得关注。
这一背景下，我国提出将“粮食安全”作为治国理政的头等大事，种业政策密集性出台。5月28日修改《种子法》座谈会和7月9日中央深改委《种业振兴行动方案》显示出高层加强种业的制度设计和技术创新的决心。8月17日种子法修正草案首次提请审议，全国人大常委会组成人员普遍认为，修正草案扩大植物新品种权的保护范围及保护环节，建立实质性派生品种制度，完善侵权赔偿制度，完善法律责任，具有很强的时代性、前瞻性和可操作性。8月27日，全国推进种业振兴电视电话会议召开，中共中央政治局委员、国务院副总理胡春华出席会议并强调，要深入贯彻习近平总书记重要指示精神，按照党中央、国务院决策部署，全面实施种业振兴行动，不折不扣完成各项目标任务，坚决打好种业翻身仗，牢牢掌握国家粮食安全和农业现代化主动权。今年以来，新华社多次发文强调初级产品保供的重要性，我们认为种业将是最为直接的落脚点。
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风险提示
地缘冲突超预期，中美贸易摩擦超预期，政策推进节奏不及预期。