【西部策略】积极布局上半年行情
来源：易斌策略研究
投资要点
上半年市场低点可能已经出现。本周市场延续调整，尤其是在货币政策落地后，市场反映出更多的担忧情绪，部分投资者对于未来行情转向悲观。从近期市场的种种迹象来看，我们认为上半年市场的低点可能已经出现，站在当下时点，投资者可以逐步对于市场转向乐观，积极布局上半年行情。
海外悲观流动性预期有望修正。从海外市场来看，本周美债见顶回落而美国持续调整，市场交易逻辑已经由对于流动性收紧的恐慌逐步转向对于企业盈利和经济的担忧。而从近期美国公布的一系列经济数据来看，疫情对于经济的扰动正在逐步显现，这也是联储官员在1月议息会议需要面对的现实，我们认为市场对于联储加息的节奏也将出现阶段性修正。
市场情绪回升推动指数中枢上移具有较高确定性。从市场情绪来看，当前热度已经达到2019年来的绝对低位水平，而从成交集中度来看，交易热点的逐步形成反映市场交易情绪回暖。从季节性因素来看，2012-2021年，上证指数在春节后20个交易日平均涨跌幅为2.48%，且上涨概率为70%，春节后市场日均成交量与换手率也较节前明显上升。从风格上看，成长风格的确定性较强，行业来看，节后纺织服装、农林牧渔以及TMT板块相对占优。
年报窗口期临近，业绩兑现度较高的成长板块仍值得关注。当前公布个数靠前的行业集中在周期和成长板块，与此同时，对应板块的预告净利润增速同样呈现由周期、成长向消费、金融逐步走低的趋势。通过与Wind一致预期进行对比判断业绩预告表现，我们认为未来超预期出现以下四个方向：上游资源、新能源、TMT和消费。其中，上游资源类关注石油石化、基础化工、煤炭、有色金属、钢铁；新能源关注电力设备；TMT关注半导体、计算机和通信；消费关注食品饮料、家用电器、美容护理，医药生物。
四条主线布局上半年行情。随着近期美国多项经济数据不及预期，美债收益率见顶回落，市场对于联储加息预期有望在议息会议后阶段性修正，而国内货币政策持续推进，节后经济金融数据对于经济底部的确认，年报窗口期成长板块的业绩兑现，叠加季节性因素带来的流动性回升，主要指数中枢上行具有较高确定性。从结构上把握四条主线：首先，随着年报业绩逐步兑现，成长板块有望成为春节后市场行情阶段性主线；其次，随着市场成交逐步回暖，叠加全面注册制预期升温，券商的板块性投资机会值得关注；第三，随着冬奥会临近，叠加疫情环境窗口期，以餐饮旅游和商贸零售为代表的线下经济有望迎来修复；最后，近期汤加火山爆发引发全球气候变化担忧上升，2022年全球农产品供给仍存在较大不确定性，以农业等为代表的必须消费品依然值得持续关注。主题关注粮食安全，数字经济和元宇宙。
风险提示
海外疫情超预期，中美贸易摩擦超预期，政策推进节奏不及预期。
自去年9月底以来，我们在多篇报告中持续强调：随着信贷与财政政策加速推进，今年宏观流动性季节性宽松节奏将明显早于往年；从企业盈利来看，三季报后市场有望对主线板块中期盈利趋势形成新的一致预期；从风险偏好来看，中美贸易谈判逐步重回正轨，10月末的G20峰会和11月初的联合国气候变化大会召开，以及11月Taper落地有望成为推动市场风险情绪改善的重要催化剂。随着宏观流动性预期改善，行业盈利预期切换有序展开，市场风险情绪转暖，我们提出的主线逻辑一一得到市场验证，“冬季躁动”行情渐入佳境。
我们在去年12月30日发布报告《市场步入“冷静期”，把握“稳增长”结构机会》，指出“随着海外央行缩表加息进程加快，市场对于宏观流动性预期不断下修，部分新兴市场已经出现大幅资金外逃。虽然国内货币政策以我为主，不存在大幅收紧概率，但是外资短期仍有流出压力，这对于前期外资集中加仓的成长板块也带来更大调整压力。”从结构上明确提出“在当前稳增长预期逐步升温的背景下，以电网改造、5G和建材等为代表的新老基建仍有机会。站在年度视角来看，我们建议投资者持续关注以养殖业、种植业、食品加工业、纺织服装、中药、橡胶制品等为代表的具有较强价格传导能力的必需消费品，这也是2022年全年来看最具确定性的投资主线。对于成长板块的系统性机会仍需耐心等待流动性预期的再修正。我们在1月9日报告《为什么今年没有“春季躁动”，兼谈如何布局上半年行情》中指出，“冬季躁动”透支市场热情，年初回归“冷静期”。我们在上周报告《如何理解今年以来市场风格的变化》中进一步明确“随着宏观逻辑兑现，上市公司重回业绩披露期，市场正在重新回归冷静，整体来看市场没有系统性风险，但仍需等待春节后市场回暖”。从近期市场表现来看，虽然有货币政策落地的催化，但是由于节前市场交投清淡，市场整体仍然偏弱。
随着全球市场对于联储加息预期，以及疫情扰动的再定价，景气赛道盈利预期的逐步修正，我们在年度策略报告《变中求其一，动中求其定》中所提到的“上半年政策窗口期”正在逐步打开，投资者应积极把握行情，珍惜这一窗口期。考虑到货币政策仍有宽松需要，叠加地方基建项目落地、春季复工后市场对于经济预期将逐步转向积极，对于上半年的市场仍可以乐观一点。随着后续国内和海外的流动性预期修正，叠加高成长板块的业绩逐步兑现，我们认为春节后市场将重新回归到主流赛道品种。
01
海外悲观流动性预期有望修正
近期美国经济数据不佳，美债收益率见顶回落。1月18日周二，美国1月纽约联储制造业指数从12月的31.9大幅降至-0.7，预期值为25，该指数自2020年6月以来首次跌至负值区域。美国劳工部1月20日公布的数据显示，美国至1月15日当周初请失业金人数录得28.6万人，为去年10月来新高，远超市场预期的22.5万人，较前值23.0万增加了5.6万人。而从海外市场表现来看，10年期美债收益率自周二高点1.88%高位回落至周五的1.76%，虽然美股依然走弱，而其关注点已经逐步由对于流动性收紧的恐慌转向奈飞等头部公司部分经营数据不及预期。
作为全球经济金丝雀的韩国出口高位回落，也反映了未来全球经济下行的压力正在逐步上升。韩国贸易部表示，2021年12月韩国出口同比增长18.3%，增幅较11月的32%放缓。此前市场预期为增长23.9%。从历史上看，韩国出口数据对于全球制造业PMI具有一定领先性，自2021年5月以来，韩国出口增速高位回落，也反映了此轮全球经济复苏最快的时候可能已经过去。
02
市场情绪降至绝对低位，积极布局上半年行情
当前市场情绪已经降至绝对低位。从我们跟踪的A股市场情绪指数来看，当前市场情绪已经处于2020年以来的低位水平，而从过去几年的历史来看，市场情绪到达这一水平后，往往意味着市场阶段性底部的出现。截至本周五，市场情绪指数读数为21.6，处于历史20%分位数以下。2020年以来，仅有2020年3-4月，9月底，12月中旬，以及2021年4月和10月，市场情绪指标达到这一低位，而这些时间都是当时市场的阶段性低点。
另外一方面从衡量市场热度的热门行业交易拥挤度数据显示市场热情正在逐步恢复。从历史上看，热门行业的交易集中度往往反映了市场对于一致性预期的追逐热度，当这一指标位于低位时，往往是市场（尤其是成长板块）处于极度低迷状态，类似情况出现在2019年5月，2021年4月，以及2022年1月，从长时间维度来看，前两次都是创业板指数的阶段性低位。当前来看，这一指标读数在1月10日达到29.6%分数数水平后，已经开始逐步回升，这也意味着成长板块的情绪修复已经在进行之中。
从历史经验来看，春节后的A股市场回暖将是大概率事件。2012-2021年，上证指数在春节前后一周平均涨跌幅分别为0.91%与0.21%，而在春节前后20个交易日平均涨跌幅分别为0.17%与2.48%，节后市场上涨的概率达到了70%。创业板指在春节前后一周平均涨跌幅分别为3.41%与2.28%，而在春节前后20个交易日平均涨跌幅分别为2.95%与6.59%，节后市场上涨的概率同样为70%。与此同时，在节后流动性改善和经济政策预期出台的背景下市场活跃度往往转暖，2012-2021年春节后市场日均成交量与换手率较节前明显上升。
风格层面来看，春节前后风格往往发生切换，整体来看成长风格确定性较强。春节前20/10/5个交易日中表现最好的分别是成长/金融/成长，从趋势来看金融风格在前10个交易日内涨幅领先（1.50%），而成长与消费逐步走强，消费风格在春节前5个交易日内累计涨幅达到了2.42%，仅次于成长（2.67%）。而随着春节节后市场情绪回温，成长风格继续领先，春节后20个交易日内累计涨幅达到了7.03%，而消费（3.37%）与金融风格（1.71%）相对收益收敛，周期（4.74%）与稳定风格（4.61%）后来居上。
行业层面来看，节前可选消费与金融表现亮眼，节后必须消费与TMT开始占优。节前20个交易日内涨幅较高的行业主要为家用电器（2.48%）、银行（2.43%）与汽车（2.00%），节前5个交易日内涨幅领先的行业为休闲服务（3.08%）、医药生物（3.02%）与计算机（2.84%）。春节后原先居前的银行与家用电器开始走弱，而TMT板块中的计算机、通信和电子显著上涨，节后20个交易日内涨幅分别达到了10.61%、9.04%与8.03%，必须消费品中的纺织服装、农林牧渔与轻工制造亦有亮眼表现。
03
2021年业绩预告，哪些行业可能超预期？
根据2020年报业绩披露进度，2021年业绩预告即将进入冲刺期。截至1月21日收盘，已经公布的2021年业绩预告上市公司个数已经超过660家，相比前一周数量接近翻倍。根据主板、创业板和科创板的披露规则，1月31日将是年报业绩预告的截止期。从2020年的年报业绩预告披露的情况来看，有近70%的公司在最后10天内进行披露，年前最后一周将是上市公司披露业绩预告的加速期。2021年报业绩预告截止1月21日仅有600余家披露，因此对照来看，后续披露斜率将会进一步陡峭，对2021年业绩的指引也将进一步清晰。
年报业绩预告实际要验证两件事：1）验证高增长行业，2021年业绩是否高增速；2）哪些行业存在超预期的可能。
第一个验证：验证高增长行业，2021年业绩是否高增速。
2021年业绩预告个数VS净利润整体呈现正相关，周期和成长高利润板块披露个数居前，业绩展望显示周期和成长高增速。当前公布个数靠前的行业集中在周期和成长板块，与此同时，对应板块的预告净利润增速同样呈现由周期、成长向消费、金融逐步走低的趋势。一方面，高利润板块披露数居前与A股各板块披露规则要求净利润变化超过50%需要披露有直接联系；另一方面，越高的披露率也能为行业业绩指引带来更为明确的预期。按照截止1月21日2021年报业绩预告口径，对A股年度业绩自下而上进行展望，周期风格2021年的净利润同比增速为172%，成长风格净利润增速为55%，消费风格净利润增速为23%，金融风格的净利润增速为35%，周期及成长风格业绩高增速具有明显优势。
第二个验证：哪些行业存在超预期的可能。
业绩超预期集中在上游资源、新能源和TMT，消费业绩可能存在超预期可能。通过与Wind一致预期进行对比判断业绩预告表现，超预期出现以下四个方向：上游资源、新能源、TMT和消费。其中，上游资源类关注石油石化、基础化工、煤炭、有色金属、钢铁；新能源关注电力设备；TMT关注半导体、计算机和通信；消费关注食品饮料、家用电器、美容护理，医药生物。
1）上游资源类：周期板块中上游资源整体净利润增速都处于高位，超预期及符合预期占比平均近7成，包括石油石化、基础化工、煤炭、有色金属、钢铁。分类来看，一种是传统周期类，更多受益于2021年全球宏观经济的恢复所带来的供给与需求错配，同时双碳路线叠加下半年“能耗双控”，进一步加剧了供需的不平衡情况，驱动全球大宗商品价格的飙升，行业进入景气周期。另一种则是例如磷化工、能源金属、非金属新材料等下游以光伏、风电、锂电等强景气赛道的子行业，高需求带来供给矛盾加深逻辑。
2）新能源：电力设备板块超预期及符合预期占比达到68%，包括风电设备、光伏设备、电池、电网设备都处于高利润增速。作为2021年核心高成长赛道，新能源相关的电力设备板块的业绩预告表现也相当亮眼，核心原因是受益于下游客户高增长，以及渗透率的快速提升，带动包括中游设备和上游材料的全产业链量价齐升。
3）TMT：电子、通信和计算机超预期及符合预期占比平均超六成，电子和计算机的净利润增速都超过500%。从2021年业绩预告板块净利润增速来看，电子板块行业需求旺盛，半导体产业链产能紧张，缺芯背景下厂家接连提价；计算机则受益于智能化和网联化发展。
4）消费：消费中部分行业业绩的超预期表现比预想更优，最可能存在预期差。食品饮料、家用电器、美容护理板块超预期占比均超过75%，医药生物超预期个数居前。超预期表现，一方面部分消费品行业存在低基数带来的效应，另一方面医药生物板块的优异表现则表明包括CXO等核心医药板块保持强劲的增长，基本面坚实。
04
关注券商板块、线下经济修复及火山喷发对农产品影响
券商板块有望受益于宽信用叠加资本市场改革预期双重逻辑。继2021年12月中央经济工作会议定调稳增长后，1月降息落地叠加今年财政前置继续推动宽信用进程，预计上半年社融增速拐头向上。另一方面，证监会系统2022年工作会议部署了7项重点工作，全面注册制将成为今年改革重要主线，预计券商板块景气将迎来抬升。长期来看，资管新规、“房住不炒”以及稳健的货币政策取向下居民资产配置向权益资产倾斜的趋势明确，券商的资产管理及财富管理业务有望迎来长期发展。
奥密克戎疫情拐点叠加政策利好背景下，线下消费预期改善。一方面，奥密克戎变种病毒导致的这波疫情高峰将至，当前美国的新增新冠病例开始下降，世卫组织1月20日宣布在最早报告该变异株的南非，奥密克戎疫情正在走向终结。国际疫情形势的好转有助于提振线下消费信心。另一方面，稳增长压力与“十四五”规划下促消费政策有望落地。国务院日前印发《“十四五”旅游业发展规划》，提出“在疫情防控常态化条件下创新提升国内旅游，在国际疫情得到有效控制前提下分步有序促进入境旅游、稳步发展出境旅游”。在就地过年政策等影响下春节防疫政策预计依然不会太松，但相比2021年假期出行市场有望同比改善。
必需消费品是2022年的确定性投资主线，继续关注汤加火山爆发事件对种植业的影响。2022年1月15日位于南太平洋的汤加海底火山（Hunga Tonga-Hunga Ha‘apai）发生猛烈喷发并引发剧烈地震和海啸。根据火山爆发强度指数（VEI）来看，本次汤加从火山喷发达到了VEI 6级别，相当于1991 年菲律宾皮纳图博火山爆发。近 200年来，地球上发生VEI 5级及5级以上的火山喷发共有11次，其中5级6次，6级4次，7级1次。据中国科学院大气物理研究所的研究，在热带强火山喷发之后的一年里，太平洋沃克环流显著减弱。1991年菲律宾皮纳图博火山喷发，产生约2000万吨二氧化硫，最终造成全球平均气温降低0.5℃。根据中国科学院大气物理研究所左萌博士表示，本次火山喷发的二氧化硫气体质量为0.4Tg（40万吨），小于1991年皮纳图博火山的20Tg。从影响来看，火山在水下喷发更难预测，本次汤加火山喷发影响可控，但若继续发酵可能会增加夏季发生的厄尔尼诺概率，并在未来1-2年内导致全球降温，进而导致全球农产品供应有下降风险；而中国出现降水南多北少的概率上升，进而影响到小麦、大豆、水稻等品种的供应。
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风险提示
海外疫情超预期，中美贸易摩擦超预期，政策推进节奏不及预期。