来源：策略研究
1、近十年的九次春季躁动行情结束后，2014年、2016年、2017年的市场风格全面切换，2012年、2018年、2019年未有切换发生，春季躁动的交易主线贯穿全年，而2013年、2020年、2021年市场风格部分切换。
2、宏观经济与流动性环境是否发生方向性的改变决定了春季躁动后的市场风格，如2014年下半年流动性全面宽松导致市场主线切换至金融，2012年、2018年经济单边下行决定金融风格全年占主导。而中观景气的相对强弱与微观交易结构的合理程度导致了市场风格部分切换的发生，如2021年的从消费到成长。
3、风格未发生切换的年份里，春季躁动定全年输赢，如2012年、2018年初的金融行情，市场赚钱效应只集中在年初年末。风格发生切换以及部分切换的年份里，春季躁动后基本只有新的交易主线存在超额收益，如2016-2017年的消费、金融，而被抛弃的风格很难继续跑赢大盘，如2013年的金融和2021年的消费。
4、春季躁动涨幅居前的行业，在后续行情中仍具有显著超额收益的可能性较小。而表现不佳的行业，同样很难在后续行情里实现超额收益的逆转。甄选春季躁动里涨幅居中，且估值业绩匹配度合理、中观景气程度较高的行业是春季躁动结束后制胜市场的关键。
5、近期无论是美债利率的快速上行，还是新能源板块微观交易结构恶化等负面因素均出现阶段性缓释的迹象，叠加一季度仍是货币政策进一步宽松的重要窗口期，本轮春季躁动行情仍可期待。春季躁动仍要坚守前期跌幅较大的成长与消费，在下半年经济与利率出现向上拐点后，市场风格部分切换的可能性较大，金融有望取代成长成为下半年交易的主线。
6、行业配置方面，春季躁动要沿着科技产业周期的演绎路径，特别是重视TMT领域的投资机会，建议关注两条配置线索。一是政策重点支持的数字经济，5G通信、大数据中心、物联网、半导体芯片等细分领域有望成为本轮春季躁动的交易主线。二是元宇宙和汽车智能化背景下的软件开发、IT服务、光学图像等性价比不错的子行业。
摘要
1、宏观经济与流动性环境是否发生方向性的改变决定了春季躁动后的市场风格，如2014年下半年流动性全面宽松导致市场主线切换至金融，2012年、2018年经济单边下行决定金融风格全年占主导。而中观景气的相对强弱与微观交易结构的合理程度导致了市场风格部分切换的发生，如2021年的从消费到成长。除去2015年外的普涨外，近十年均有春季躁动行情的演绎。我们以春季躁动后市场风格是否会切换为切入点，发现2014年、2016年、2017年春季躁动后市场风格全面切换，2012年、2018年、2019年未切换，而2013年、2020年、2021年风格部分切换。宏观经济与流动性环境是否发生方向性的变化决定了春季躁动后的市场风格能否上演全面切换，例如2014年下半年在经济面临较大通缩压力下，流动性全面转向宽松，金融风格从春季躁动的最差一跃成为超额收益最显著的行业，市场风格明显切换。而在2012年、2018年经济单边下行的年份里，宏观经济与流动性环境未现拐点，在此背景下金融风格在全年占主导。而中观景气的相对强弱和微观交易结构的合理程度导致了市场风格部分切换的发生，如2021年的从消费到成长。
2、风格未发生切换的年份里，春季躁动定全年输赢，如2012年、2018年初的金融行情，市场赚钱效应只集中在年初年末。风格发生切换以及部分切换的年份里，春季躁动后基本只有新的交易主线存在超额收益，如2016-2017年的消费、金融，而被抛弃的风格很难继续跑赢大盘，如2013年的金融和2021年的消费。是否全年的收益均集中在年初的春季躁动？为解答这一问题，我们分析了春季躁动以及之后市场行情的交易主线，发现风格未发生切换的年份里，春季躁动可决定全年的输赢。比如2012年、2018年初的金融行情是全年收益的主要来源，把握不住后续很难获得较好的超额收益。2019年初的消费与成长行情也是全年超额收益的关键，后续仅有个别行业跑赢大盘。而在风格发生切换以及部分切换的年份里，春季躁动后只有新的交易主线存在超额收益，如2016年、2017年的春季躁动核心是超跌反弹，这一时期前期跌幅较明显的成长与周期主导市场。而在春季躁动结束后，由于这两年处于一轮经济上行周期，市场风格仍会重新回到受益于业绩以及利率上行的消费和金融。而在春季躁动后被市场抛弃的风格很难继续跑赢，比如2013年的金融和2021年的消费，前者主要受2013年两轮钱荒的负面冲击导致，后者主要是因为自身微观交易结构的过于拥挤。
3、春季躁动涨幅居前的行业，在后续行情中仍具有显著超额收益的可能性较小。而表现不佳的行业，同样很难在后续行情里实现超额收益的逆转。甄选春季躁动里涨幅居中，且估值业绩匹配度合理、中观景气程度较高的行业是春季躁动结束后制胜市场的关键。从行业的维度来看，春季躁动后只有前期涨幅居中，且估值业绩匹配程度合理、中观景气相对较高的行业有望成为新的交易主线。一方面，春季躁动涨幅居前的行业，在后续行情中仍具有显著超额收益的可能性较小。我们统计了历年春季躁动里涨幅位居前十的行业，发现除去2019年外，其余年份一般仅有2-3个行业可以在春季躁动后的行情中仍可维持在前十位。另一方面，春季躁动里表现不佳的行业，同样很难再后续行情里实现超额收益的逆转。半数年份里，春季躁动跌幅位居前十的行业中，有5-6个行业在后续行情中收益仍在后10位，实现收益逆转的可能性微乎其微。总的来看，甄选春季躁动里涨幅居中，且估值业绩匹配度合理、中观景气程度较高的行业是春季躁动结束后制胜市场的关键。
4、近期无论是美债利率的快速上行，还是新能源板块微观交易结构恶化等负面因素均出现阶段性缓释的迹象，叠加一季度仍是货币政策进一步宽松的重要窗口期，本轮春季躁动行情仍可期待。春季躁动仍要坚守前期跌幅较大的成长与消费，在下半年经济与利率出现向上拐点后，市场风格部分切换的可能性较大，金融有望取代成长成为下半年交易的主线。12月中旬以来市场表现不佳，特别是进入1月后A股跌多涨少，赚钱效应明显下降，仅金融与周期部分行业存在正收益，主要原因来自两方面的压制，一是海外“缩表恐慌”毕竟下，十年期美债收益率出现一波快速上行，对A股估值较高的成长板块造成明显压制。二是由于连续两年的大幅上涨，新能源板块微观交易结构恶化的迹象在前期有所放大。而1月中旬以来，无论是美债利率的快速上行，还是新能源板块微观交易结构的拥堵，均出现阶段性缓释的迹象，叠加一季度仍是货币政策进一步宽松的重要窗口期，市场对MLF降息的预期愈发强烈，在此背景下，今年的春季躁动行情仍可期待。风格选择方面，春季躁动多是前期行情的超跌反弹，叠加经济与流动性未出现方向性的变化，所以仍要坚守跌幅较大的成长与消费。在今年下半年经济企稳、利率出现向上拐点后，市场风格部分切换的可能性较大，金融有望取代成长成为下半年的交易主线。行业配置方面，春季躁动要沿着科技产业周期的演绎路径，特别是重视TMT领域的投资机会，建议关注两条配置线索。一是政策重点支持的数字经济，5G通信、大数据中心、物联网、半导体芯片等细分领域有望成为本轮春季躁动的交易主线。二是元宇宙和汽车智能化背景下的软件开发、IT服务、光学图像等性价比不错的子行业。
风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化，历史数据仅供参考等。
1、春季躁动的交易主线能否贯穿全年？
去年12月中旬以来市场表现不佳，特别是进入1月后A股跌多涨少，赚钱效应明显下降，仅金融与周期部分行业存在正收益，市场对今年春季躁动是否如期而至存有疑问。根据往年经验，春季躁动往往不会缺席，核心原因是年初流动性相对充裕、市场对两会政策有较高预期，以及经济与业绩数据处于真空期，在此背景下今年的春季行情仍值得期待。历年春季躁动的交易主线能否贯穿全年？是否全年的收益均集中在春季躁动？我们以春季躁动后市场风格是否会切换为切入点，发现2014年、2016年、2017年春季躁动后市场风格全面切换，2012年、2018年、2019年未切换，而2013年、2020年、2021年风格部分切换，并重点分析春季躁动领涨板块与全年交易主线的关系，以启迪投资者如何把握后续行情。
1.1、主线全面切换（2014年&2016年&2017年）
2010年以来春季躁动前后市场主线出现全面切换的年份主要有三次，分别是2014年、2016年和2017年。具体来看，2014年春季躁动期间成长板块占优，随着宏观政策全面转松，流动性环境的彻底改善推动非银、地产等金融板块成为市场主线；2016年春季躁动期间周期成长占优，随着供给侧改革全面铺开，经济基本面好转下消费和金融板块具备超额收益；2017年春季躁动行情中成长及周期板块占优，本质是前期超跌板块迎来的阶段性反弹，随着货币信用环境由松转紧，具备更高安全边际和更稳定盈利能力的蓝筹白马受到资本青睐，市场主线重回消费金融。总体来看，风格出现切换的主要原因在于宏观经济或流动性环境发生显著改变，如2014年流动性全面转松、2016年经济基本面企稳复苏以及2017年货币信用环境由松转紧。
2014年春季躁动期间成长板块占优，随着宏观政策全面转松，流动性环境的彻底改善推动非银、地产等金融板块成为市场主线。2014年年初的春季躁动本质是2013年成长行情的延续，随着2013年12月4G牌照下放，极大带动了ICT产业的发展，2014年1月至2月的春季躁动期间，成长风格表现占优，通信、计算机领跑市场，涨幅均超过15%。2月春季躁动结束后，由于经济下行压力逐步加大，稳增长需求下政策宽松信号持续释放，受益于流动性环境的全面转向，金融板块崛起。具体来看，2014年我国全面进入新常态，经济调结构的重要性愈发突出。在此背景下，宏观经济增速重回下台阶阶段，GDP增速逐季下滑。随着经济下行压力突出，政府开始注重逆周期调节以稳增长。2014年Q2以来，货币政策、财政政策接连释放宽松信号，同时逐步“松绑”房地产的管控措施，以对冲经济快速回落的压力。央行分别于4月和6月两次定向降准，创设MLF和PSL，持续释放流动性。此外，7月政治局会议指出“经济发展面临较大挑战，保持经济平稳发展需要付出更多努力”，高层明确稳增长，打消了投资者对于政策边际收紧的担忧。2014年下半年，宽货币力度持续加大。8月国务院办公厅印发《关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见》，其中提出要“综合运用多种货币政策工具组合，维持流动性平稳适度”。11月央行下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，标志着货币政策全面转向宽松。在流动性持续充裕的背景下，金融行业作为流动性的枢纽部门，成为市场交易主线。自2月春季躁动结束至2014年年末，金融风格以97.55%的涨幅领跑市场，其中非银金融、地产、银行等行业涨幅均超过60%。全年来看，2014年春季躁动期间占优的成长板块并未成为全年的主线，流动性环境的全面转向推动金融行业占据全年的主导地位。
2016年春季躁动期间周期成长占优，随着供给侧改革全面铺开，经济基本面好转下消费和金融板块具备超额收益。2016年年初的春季躁动行情演绎的逻辑在于前期超跌板块迎来阶段性反弹。具体来看，2016年3月春季躁动启动时，市场已经历了2015年下半年以来的第三次股灾，随着2016年2月29日央行宣布降准0.5个百分点，市场开始从底部反弹，其中前期回调幅度最大的成长及周期板块实现超跌反弹。4月春季躁动结束后，随着供给侧结构性改革全面铺开，经济基本面出现好转，经济企稳使得消费和金融板块具备超额收益。具体来看，一方面，2016年1月中央财经领导小组第十二次会议上，研究探讨了供给侧结构性改革方案，标志着我国供给侧改革的全面展开，随后国内经济形势出现企稳复苏的迹象，工业企业利润同比增速开始回升。其中，传统产业中的龙头公司受益于结构性改革带来的产业集中度的提升以及行业盈利水平的修复，“以大为美”行情初具雏形。2016年4月春季躁动行情结束至2016年年末，消费及金融板块以6.13%和3.88%的涨幅领跑市场，其中食品饮料、银行等行业涨幅居前，分别取得15.86%、3.48%的绝对收益。全年来看，2016年春季躁动期间占优的成长和周期行情未能延续，供给侧改革推动经济基本面好转及传统龙头企业盈利改善，“以大为美”行情持续演绎，金融及消费成为后续市场的交易主线。
2017年春季躁动行情中成长及周期板块占优，本质是前期超跌板块迎来的阶段性反弹，随着货币信用环境由松转紧，具备更高安全边际和更稳定盈利能力的蓝筹白马受到资本青睐，市场主线重回消费金融。2016年年底在“内忧外患”的夹击之下市场出现普跌。一方面，2016年12月以来监管层多次对险资举牌表态，监管政策边际收紧。另一方面，2016年12月15日美联储宣布再次加息，市场流动性持续紧张。2017年年初为稳定流动性，央行连续通过TLF操作释放流动性支持，市场企稳回升，成长、周期等前期超跌板块迎来阶段性反弹。2017年3月春季躁动结束后，市场主线重新切换至金融、消费板块。具体来看，2017年延续了2016年以来经济回暖的趋势，全年GDP增速取得6.9%，相较于2016年上行0.2%，实现了自2011年以来中国经济的首次提速。在经济企稳的背景下，货币信用环境由松转紧。一方面，2017年 1月-3月央行先后累计上调MLF、SLF和逆回购中标利率20个基点，2月-3月连续两个月在公开市场回笼资金，宣告着货币政策目标的由松转紧。另一方面，3月底监管层发起“三三四”专项整治活动，银行业监管亦趋收紧。11月资管新规征求意见稿发布，货币信用环境全面收紧。在供给侧改革持续演绎、防范金融风险和强监管信号明确，以及金融市场去杠杆压制市场短期内的风险偏好的背景下，蓝筹白马等大盘股因其具备更高的安全边际和更稳定的盈利能力，受到市场的青睐。2017年3月春季躁动行情结束至2017年年末，金融和消费板块以10.08%和7.89%的涨幅领跑市场，其中食品饮料、家用电器、非银金融等行业涨幅居前，分别取得41.51%、26.64%及14.7%的绝对收益。全年来看，2017年春季躁动期间成长及周期板块在超跌反弹的逻辑下短期占优，随着全年监管政策趋紧，具备更高安全边际和更稳定盈利能力的蓝筹白马受到资本青睐，市场主线重回金融及消费板块。
1.2、主线未切换（2012年&2018年&2019年）
2010年以来春季躁动前后主线一致的年份主要有三次，分别是2012年、2018年和2019年。具体来看，2012年金融板块全年占优，年初稳增长需求及政策环境边际转松下地产链条明显受益，后续金融改革红利持续市场，券商、银行等表现突出；2018年金融板块行业于年初乐观的经济预期下表现占优，随后伴随宏观经济的走弱与市场风险偏好的回落，在普跌行情中银行板块仍相对抗跌；2019年成长与消费作为春季躁动的主线全年占优，景气度较高的电子、食品饮料等行业表现突出。总体来看，春季躁动前后主线一致的原因主要在于宏观经济环境和政策基调均未出现明显切换，如2012年经济增速呈单边下行态势，稳增长政策持续发力；2018年经济基本面持续走弱，去杠杆政策为全年主线；2019年宏观经济波动较小，货币政策转向宽松。与此同时，除2012年之外，2018和2019年全年主线板块的收益大部分由春季躁动行情贡献。
2012年金融板块全年占优，年初稳增长需求及政策环境边际转松下地产链条明显受益，后续金融改革红利持续市场，券商、银行等表现突出。2011年末在经济增速持续下滑且通胀压力有所缓和的背景下，国内货币政策转向迎来契机，一方面，央行先后于2011年11月30日和2012年2月8日两次宣布降准，宽货币率先发力。另一方面，2011年年底起，南京、合肥等城市适当放松了住房公积金个人最高贷款额度，2012年一季度多家银行下调首套房贷款利率，地产政策边际转松。在政策宽松的催化下，2012年1月至2月下旬市场迎来普涨行情，春季躁动拉开序幕，其中受益于稳增长措施的地产链条表现突出，有色、煤炭、建材、地产等行业涨幅居前。春季躁动结束后，经济仍处于持续下探阶段，央行于年中再次下调存贷款基准利率，市场流动性持续宽松。值得注意的是，1月召开全国金融工作会议后，金融改革全面铺开。其一，2012年一季度以来，国常会先后批复温州、深圳、珠江三角洲等多地开展改革试验区，地方性金融改革成为“试金石”；其二，4月和6月，央行先后调整了金融机构贷款利率浮动区间、银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度，利率、汇率市场化改革提速。此外，《金融业发展和改革“十二五”规划》、《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》等政策性文件接连发布，促进我国金融体制框架不断完善。城镇化建设方面，在一系列利好政策的持续催化下，春季躁动后金融板块成市场交易主线，非银、银行等行业表现突出，在春季躁动结束至年末，分别上涨，7.33%及5.05%，涨幅居前。整体来看，2012年全年经济增速呈现单边下行态势，稳增长需求下政策全年保持边际宽松的状态，在金融改革及地产大周期背景下，年初躁动的地产、非银等金融行业领跑全年。
2018年宏观经济持续走弱，市场风险偏好持续回落，金融板块于年初乐观的经济预期下表现占优，随后在普跌行情中仍相对抗跌。2018年的春季躁动建立于市场对经济的乐观预期之上，在2017年经济企稳回升的背景下，2018年初市场对经济进一步复苏的前景抱有期待。在此催化下，2017年12月28日至2018年1月24日，股市迎来了短暂的开门红行情，期间大金融与消费行业表现占优，房地产、银行、家用电器、食品饮料涨幅居前。在春季躁动结束后，年初市场对经济的乐观预期被很快证伪，国内经济基本面全年持续走弱。具体来看，在中美贸易摩擦和国内“去杠杆”政策等因素的冲击下，2018年国内基建投资增速与工业企业利润增速大幅下滑，GDP增速由2017年四季度的6.8%下降至2018年四季度的6.4%。与此同时，2018年我国虽然货币政策相对宽松，但伴随“资管新规”的靴子落地与“去杠杆”政策的持续推行，全年社融增速持续回落，实体融资明显收紧。在此背景下，企业信用风险随之抬升，信用利差升至历史极值，市场风险偏好落入谷底。从市场表现来看，春季躁动之后股票市场进入普跌行情，在市场风险偏好持续下行的形势下，防御性较强的金融与消费行业相对抗跌，其中在春季躁动行情中表现较优的银行和食品饮料行业表现仍然占优，自春季躁动结束至年末分别获得6.53%和4.10%的超额收益。整体来看，2018年国内经济由阶段性高点持续回落，市场风险偏好在“去杠杆”政策与中美贸易摩擦影响下持续下行，在年初躁动行情中表现较好的银行和食品饮料行业在普跌行情中仍相对抗跌。
2019年成长与消费作为春季躁动的主线全年占优，景气度较高的电子、食品饮料等行业表现突出，中美谈判与国内政策的变化是影响市场的主因。2019年一季度，在逆周期调节政策的驱动下，国内经济逐步企稳，社融增速自底部回升，PMI指数重回枯荣线之上，在此背景下，市场迎来了估值回补行情。期间，消费与成长板块表现占优，分别上涨45.21%和44.90%，前期回调较多的计算机、农林牧渔、食品饮料、电子等涨幅居前。春季躁动结束后，政策重心再次从需求侧的稳增长转向供给侧的调结构，叠加特朗普发表对2000亿美元中国商品加增关税言论的影响，市场于二季度重回调整期。2019年8月以后，随着国常会提出LPR改革与全球“降息潮”的开启，市场行情再度回暖。总体来看，中美谈判与国内政策的变化是影响市场的主因，2019年宏观经济波动较小，GDP增速自一季度的6.4%小幅回落至四季度的6.0%，对市场影响较弱。从中观来看，2019年以TMT为代表的科技产业景气度向好，一方面，中美贸易摩擦推动了国内各界对“卡脖子”问题的关注，关键领域“自主可控”成为产业发展的大方向；另一方面，2019年为5G发展元年，2019年6月6日工信部正式颁布首批5G商用牌照，5G商用对电子、通信、计算机行业均构成较大利好。此外，以白酒为代表的食品饮料行业盈利稳定，2019年ROE水平同比2018年整体上行，在中美贸易风波四起不确定性因素较大的环境下，消费龙头多受投资者青睐。从全年来看，电子、食品饮料行业分别上涨73.77%和72.87%，涨幅居前，其中春季躁动行情贡献了多数收益。整体来说，2019年国内宏观经济波动较小，中美谈判与国内政策的变化是影响市场的主因，成长与消费作为春季躁动的主线全年占优，景气度较高的电子、食品饮料等行业表现突出。
1.3、主线部分切换（2013 年&2020 年&2021 年）
2010年以来春季躁动前后主线部分切换的年份主要有三次，分别是2013年、2020年和2021年。具体来看，2013年春季躁动时期金融与成长板块表现突出，在产业利好的持续催化下成长板块全年占优，而流动性环境的变化导致年初的金融行情未能持续演绎；2020年春季躁动时期成长板块一支独秀，随后在疫情扰动的环境下，具备确定性优势的消费板块后来居上，在景气催化下，成长板块中占优行业由TMT转向新能源；2021年春季躁动时期消费与周期板块表现亮眼，随后伴随微观交易结构趋于拥挤以及经济特征向类滞胀转变，消费板块表现回落，周期板块相对占优。总体来看，春季躁动前后主线部分切换主要是受经济发展阶段特征以及产业趋势所影响，如2013年地产调控再度趋严，移动互联网产业发展方兴未艾；2020年经济特征由衰退走向复苏，产业政策重点倾向新能源；2021年经济特征由过热走向类滞胀，限产限电政策推动资源品价格大涨。
2013年市场风格在春季躁动前后出现部分切换，产业利好的持续催化下成长板块全年占优，而流动性环境的变化导致年初的金融行情未能持续演绎。2012年年末经济企稳回升，换届周期下改革导向强化，城镇化建设抬升至新高度。伴随着经济和政策两个因素的改善，2013年的春季躁动行情于2012年12月初拉开序幕，一方面在“新型城镇化”概念催化下，以地产为代表的金融板块表现突出，另一方面科技产业周期持续演绎，借助以游戏为代表的移动互联网服务的全面爆发，新一轮成长行情启动。2月春季躁动行情结束后，宏观政策的阶段性冲击导致金融行情未能持续演绎，而在科技产业政策利好的持续催化下，成长板块成为全年交易的一大主线。具体来看，宏观层面，在前期刺激政策发力下，2013年宏观经济实现弱复苏，在经济阶段性企稳的背景下，政策面边际转紧，市场对于降准或者降息预期较弱。2013年2月“新国五条”地产调控措施出台，地产调控政策趋严。3月银监会8号文限制银行对非标资产的投资，6月和12月两次钱荒，对国内流动性市场均造成阶段性冲击。中观层面来看，2013年1月国务院发布了《关于深化科技体制改革加快国家创新体系建设的意见》，随后出台了一系列的配套措施和文件，确立了科技创新的主线。与此同时，2013年随着3G渗透率的加速提升以及智能手机的低端化与普及化，移动互联网时代正式来临，以手游为代表的移动应用端顺势爆发。在紧缩性宏观政策阶段性冲击以及产业政策主线明朗的背景下，春季躁动期间领涨的金融板块未能持续占优，非银、地产等行业全年跌幅均超过10%。而成长板块在产业因素的持续催化下领跑全年，传媒行业全年涨幅超过100%，计算机、电子也分别取得66.9%及42.78%的绝对收益。
2020年春季躁动时期成长板块一支独秀，随后在疫情扰动的环境下，具备确定性优势的消费板块后来居上，在景气催化下，成长板块中占优行业由TMT转向新能源。2019年末国内进入新一轮降息周期，2019年11月5日，央行首次下调MLF利率5bp，随后在新冠疫情的冲击下，货币政策宽松加码，在此催化下，2019年12月至2020年3月A股市场迎来了春季躁动行情，期间成长板块一枝独秀，计算机、电子、通信等行业市场表现居前。2020年3月伴随海外疫情的爆发，本轮春季躁动行情结束，随后在疫情扰动的环境下，具备确定性优势的必选消费品行业成为资金抱团核心，成长板块中TMT行业市场表现回落，光伏、新能源车能源革命相关产业表现持续亮眼。具体来看，宏观层面，随着国内疫情的有效控制与一系列经济刺激政策的推出，国内经济于2020年二季度后逐步走向复苏，10年期国债利率与通胀水平同步回升，制造业投资、出口与社会零售同比增速于三季度均由负转正，在此环境下成长股相对优势逐步减弱。中观层面来看，2020年新能源产业是政策发展重点方向，4月财政部发布了《关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，将新能源汽车推广应用财政补贴政策实施期限延长至2022年底，并将补贴退坡力度由50%降至10%。9月22日，国家主席习近平在第七十五届联合国大会上提出“3060碳达峰与碳中和”的发展目标，清洁能源产业发展趋势确立。在经济周期回升以及产业政策重点明确的形势下，春季躁动期间领涨的成长板块内部行业表现出现调整，以光伏、新能源为主的电力设备行业全年涨幅94.71%位居申万一级行业全年涨幅第二，而通信、计算机等TMT行业市场表现回落，与此同时，食品饮料、社会服务等消费行业在具备确定性的优势下，后来居上，全年分别获得绝对收益84.97%和99.38%。
2021年春季躁动后市场风格部分切换，从周期、消费到周期、成长，中观景气程度与微观交易结构是导致市场风格部分切换的根本原因。2021年的春季躁动发生在春节前，从2020年12月29日一直延续至2021年2月18日，期间上证指数上涨8.2%，创业板指上涨16.8%，市场赚钱效应良好。从交易主线来看，周期与消费是2021年春季躁动的领涨风格，其中周期主要是受益于经济上行周期内的需求扩张，消费则是2016-2020年“以大为美”行情最后泡沫化的产物。而在春季躁动结束后市场风格出现部分切换，其中周期板块的超额收益贯穿全年，但前后驱动因素不同，春季躁动后的超额收益主要由于供给收缩导致。中观景气程度与微观交易结构的变化导致了市场交易主线出现了从消费到成长的切换。一方面在经历2021年初的泡沫化之后，消费板块的微观交易结构过于拥挤，配置的性价比大幅下降。另一方面成长风格，特别是新能源板块受益于双碳目标的催化，景气程度保持在绝对高位。从全年的收益来源看，消费风格的超额收益只在春季躁动中，后续只有周期、成长风格跑赢大盘。
1.4、本轮春季躁动及后续行情的演绎
近十年的九次春季躁动行情结束后，2014年、2016年、2017年的市场风格全面切换，2012年、2018年、2019年未有切换发生，春季躁动的交易主线贯穿全年，而2013年、2020年、2021年市场风格部分切换。
宏观经济与流动性环境是否发生方向性的改变决定了春季躁动后的市场风格，如2014年下半年流动性全面宽松导致市场主线切换至金融，2012年、2018年经济单边下行决定金融风格全年占主导。而中观景气的相对强弱与微观交易结构的合理程度导致了市场风格部分切换的发生，如2021年的从消费到成长。除去2015年外的普涨外，近十年均有春季躁动行情的演绎。我们以春季躁动后市场风格是否会切换为切入点，发现2014年、2016年、2017年春季躁动后市场风格全面切换，2012年、2018年、2019年未切换，而2013年、2020年、2021年风格部分切换。宏观经济与流动性环境是否发生方向性的变化决定了春季躁动后的市场风格能否上演全面切换，例如2014年下半年在经济面临较大通缩压力下，流动性全面转向宽松，金融风格从春季躁动的最差一跃成为超额收益最显著的行业，市场风格明显切换。而在2012年、2018年经济单边下行的年份里，宏观经济与流动性环境未现拐点，在此背景下金融风格在全年占主导。而中观景气的相对强弱和微观交易结构的合理程度导致了市场风格部分切换的发生，如2021年的从消费到成长。
风格未发生切换的年份里，春季躁动定全年输赢，如2012年、2018年初的金融行情，市场赚钱效应只集中在年初年末。风格发生切换以及部分切换的年份里，春季躁动后基本只有新的交易主线存在超额收益，如2016-2017年的消费、金融，而被抛弃的风格很难继续跑赢大盘，如2013年的金融和2021年的消费。是否全年的收益均集中在年初的春季躁动？为解答这一问题，我们分析了春季躁动以及之后市场行情的交易主线，发现风格未发生切换的年份里，春季躁动可决定全年的输赢。比如2012年、2018年初的金融行情是全年收益的主要来源，把握不住后续很难获得较好的超额收益。2019年初的消费与成长行情也是全年超额收益的关键，后续仅有个别行业跑赢大盘。而在风格发生切换以及部分切换的年份里，春季躁动后只有新的交易主线存在超额收益，如2016年、2017年的春季躁动核心是超跌反弹，这一时期前期跌幅较明显的成长与周期主导市场。而在春季躁动结束后，由于这两年处于一轮经济上行周期，市场风格仍会重新回到受益于业绩以及利率上行的消费和金融。而在春季躁动后被市场抛弃的风格很难继续跑赢，比如2013年的金融和2021年的消费，前者主要受2013年两轮钱荒的负面冲击导致，后者主要是因为自身微观交易结构的过于拥挤。
春季躁动涨幅居前的行业，在后续行情中仍具有显著超额收益的可能性较小。而表现不佳的行业，同样很难在后续行情里实现超额收益的逆转。甄选春季躁动里涨幅居中，且估值业绩匹配度合理、中观景气程度较高的行业是春季躁动结束后制胜市场的关键。从行业的维度来看，春季躁动后只有前期涨幅居中，且估值业绩匹配程度合理、中观景气相对较高的行业有望成为新的交易主线。一方面，春季躁动涨幅居前的行业，在后续行情中仍具有显著超额收益的可能性较小。我们统计了历年春季躁动里涨幅位居前十的行业，发现除去2019年外，其余年份一般仅有2-3个行业可以在春季躁动后的行情中仍可维持在前十位。另一方面，春季躁动里表现不佳的行业，同样很难再后续行情里实现超额收益的逆转。半数年份里，春季躁动跌幅位居前十的行业中，有5-6个行业在后续行情中收益仍在后10位，实现收益逆转的可能性微乎其微。总的来看，甄选春季躁动里涨幅居中，且估值业绩匹配度合理、中观景气程度较高的行业是春季躁动结束后制胜市场的关键。
近期无论是美债利率的快速上行，还是新能源板块微观交易结构恶化等负面因素均出现阶段性缓释的迹象，叠加一季度仍是货币政策进一步宽松的重要窗口期，本轮春季躁动行情仍可期待。春季躁动仍要坚守前期跌幅较大的成长与消费，在下半年经济与利率出现向上拐点后，市场风格部分切换的可能性较大，金融有望取代成长成为下半年交易的主线。12月中旬以来市场表现不佳，特别是进入1月后A股跌多涨少，赚钱效应明显下降，仅金融与周期部分行业存在正收益，主要原因来自两方面的压制，一是海外“缩表恐慌”毕竟下，十年期美债收益率出现一波快速上行，对A股估值较高的成长板块造成明显压制。二是由于连续两年的大幅上涨，新能源板块微观交易结构恶化的迹象在前期有所放大。而1月中旬以来，无论是美债利率的快速上行，还是新能源板块微观交易结构的拥堵，均出现阶段性缓释的迹象，叠加一季度仍是货币政策进一步宽松的重要窗口期，市场对MLF降息的预期愈发强烈，在此背景下，今年的春季躁动行情仍可期待。风格选择方面，春季躁动多是前期行情的超跌反弹，叠加经济与流动性未出现方向性的变化，所以仍要坚守跌幅较大的成长与消费。在今年下半年经济企稳、利率出现向上拐点后，市场风格部分切换的可能性较大，金融有望取代成长成为下半年的交易主线。行业配置方面，春季躁动要沿着科技产业周期的演绎路径，特别是重视TMT领域的投资机会，建议关注两条配置线索。一是政策重点支持的数字经济，5G通信、大数据中心、物联网、半导体芯片等细分领域有望成为本轮春季躁动的交易主线。二是元宇宙和汽车智能化背景下的软件开发、IT服务、光学图像等性价比不错的子行业。
2、 三因素关键变化跟踪及首选行业
出口增速边际放缓但仍具韧性，PPI和CPI持续回落，进一步打开稳增长的政策空间。社融筑底回升趋势明确，宽信用温和提速，降息预期不断升温，重点关注下周MLF续作情况。市场开年以来震荡下行，海外紧缩预期造成的风险偏好回落对应着股权风险溢价稳步上行。
2.1、经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化
出口增速边际放缓但仍具韧性，PPI和CPI持续回落，进一步打开稳增长的政策空间。去年12月我国出口两年同比增长19.5%，增速仍居高位但出现边际放缓，相比11月回落1.8个百分点，表明当前出口仍具韧性，支撑着经济避免进一步的失速下行。从地区上看，去年12月我国对美国、欧盟和东盟的出口增速两年同比增长27.7%、14.5%和15.1%，除美国出口增速有所提升外，其他地区相较11月有所放缓，主要受到东盟生产恢复以及欧洲供需缺口收窄等影响，出口增速结构的分化和边际放缓进一步提升稳增长的必要性。此外，最新公布的价格数据显示，去年12月PPI和CPI同比同步回落，剪刀差持续收敛。具体来看，去年12月PPI同比上涨10.3%，比11月回落2.6个百分点，增速降幅进一步扩大，其中PPI生产资料同比上涨13.4%，相比11月下降3.6个百分点，是PPI增速下滑的主要拉动项，表明“保供稳价”政策效果持续显。CPI方面，12月CPI增速拐头向下，同比上涨1.5%，比11月下降0.8个百分点，其中CPI食品项12月同比转负，为-1.2%，主要受到猪肉价格拖累。总的来看，后续几个月PPI-CPI剪刀差的收敛仍是大势所趋，CPI同比拐头向下进一步打开稳增长的政策空间。
社融筑底回升趋势明确，宽信用温和提速，降息预期不断升温，重点关注下周MLF续作情况。信用环境方面，社融存量增速已连续两个月上行，去年12月社融存量同比增速为10.3%，相比11月回升0.2个百分点，增幅小幅扩大，在新增人民币贷款不及预期的背景下，企业债与政府债的发力拉动社融增速企稳回升。具体来看，去年12月社融口径的新增人民币贷款为1.03万亿元，同比少增1112亿；地方政府债券融资1.17万亿元，同比多增4592亿元，稳增长发力带来的改善明显，政府债也是宽信用路径的主要抓手；企业债券新增2225亿元，同比多增1789亿元。货币环境方面，去年12月M2增速同比增长9%，相比11月提高0.5个百分点，增幅高于市场预期，M1同比为3.5%，同样增速提高0.5个百分点，主要受益于财政支出在稳增长背景下的集中发力。具体来看，去年银行口径下12月新增人民币存款1.16万亿元，同比多增1.37万亿元，其中财政存款新增-1.03万亿元，同比少增762亿元；总的来看，去年12月货币环境改善幅度相对优于信用，后续随着信用端温和提速，利率仍存上行压力，市场降息预期不断升温，重点可关注下周MLF续作情况。
市场开年以来震荡下行，海外紧缩预期造成的风险偏好回落对应着股权风险溢价稳步上行。受海外流动性收紧影响，风险偏好开年以来持续回落。2022年1月6日公布的2021年12月FOMC会议纪要显示，美联储官员已经就缩表问题展开深入讨论，预计本轮启动缩表的时间也会较以往更加接近启动加息的时间，以更早实现对流动性的实质收紧。关注重点主要在加息开启时点和缩表上面，一方面美联储已经准备好在2022年上半年就开启加息，另一方面缩表是2022年资产的关键风险，美联储有可能在2022年5-6月对缩表做出决定，美债利率受紧缩预期影响1月以来快速攀升至1.78%。在此背景下国内市场风格迎来切换，上证指数1月开年连续四个交易日收跌，本周继续震荡下行，总成交金额始终维持在一万亿以上，前期交易拥挤的成长主流赛道受流动性预期影响出现一定的回调，稳增长链条行业表现相对占优。市场整体的股权风险溢价在市场整体估值下调的背景下逐渐开始体现配置价值，当前已经处于历史中枢偏上的水平。
2.2、1月行业配置：首选电子、传媒、国防军工
行业配置的主要思路：“弱经济+宽货币”条件下市场机会加大，春季躁动布局成长主线的扩散。去年12月高频经济数据显示供需仍相对偏弱，但PMI回升态势初步形成，特别是新兴产业PMI大幅改善，12月达到54.2。此外，货币政策方面，继全面降准、结构性降息之后，我国又一重要的稳增长措施落地，12月20日1年期LPR报价下调5BP，对资本市场流动性进一步形成有力支撑。展望一季度，仍存在通过降低MLF操作利率实现进一步降息、托底经济的可能性。当前“弱经济+宽货币”组合下，春季躁动可期，建议优先布局受益于流动性环境且估值具有相对优势的部分成长板块，兼顾提价逻辑下的消费板块，具体包括，1）考虑性价比，纵向对比今明两年万得一致预测来看，成长板块业绩增速方面，汽车、计算机、传媒和军工行业存在提升空间，安全边际较高，从估值分位来看，成长行业五年市盈率分位除电力设备外，其余行业均低于万得全A位置，配置价值较高；2）是从科技产业周期的轮动来看，软件领域的突破和开发或将成为预期先行的资本市场中估值扩张的主要驱动力，在本轮以汽车、VR眼镜等消费产品作为载体的科技周期中，后续仍待杀手级软件和应用的出现，进一步催化销量明显增长，应关注传媒、软件开发、IT服务、光学图像等景气度持续的细分赛道；3）前期超跌且业绩具备确定性优势的价值板块，主要集中在消费风格，其中食品饮料和家电行业2022年业绩同比预测出现显著改善，具备估值修复动能，存在配置价值。1月首选行业电子、传媒、国防军工。
电子
支撑因素之一：《上海市电子信息产业发展“十四五”规划》印发，推动整体集成电路产业链自主创新与规模发展。《规划》提出，上海与长三角各地产业协同发展，到2025年，初步建成具有全球影响力和竞争力的世界级电子信息产业集群，形成较为完备的产业生态使产业链稳定性和韧性显著增强。
支撑因素之二：苹果iPhone SE 3今年3-4月发布，售价2500元起，廉价版5G iPhone有望成为苹果2022年增长的关键之一，国内相关产业链有望显著受益。据Digitimes报道，市场传出苹果将于2022年上半年推出下一代平价iPhone，预计将在3-4月发布，规格将会与前几代SE相符，并搭载最新的A15芯片及5G功能。有市调机构还指出，苹果对iPhone SE3的定价设定在400美元（2548元人民币）以下，较上一代SE 2进一步下调。
支撑因素之三：去年11月北美半导体设备制造商出货金额为39.3亿美金，同比增长50.6%。根据SEMI发布的11月设备市场数据订阅 （EMDS） 出货量报告，北美半导体设备制造商在2021年11月（三个月移动平均数）公布了39.3亿美元的全球出货量。出货量数字比2021年10月的最终出货量37.4亿美元高5.0%，比2020年11月的26.1亿美元高50.6%，在前期历史高位基础上再创新高，在当前全球扩产大背景下，整体行业有望保持高景气。
标的：斯达半导、北方华创、中微公司、歌尔股份、立讯精密等。
传媒
支撑因素之一：渠道格局稳定的背景下，看好优秀的内容公司，有望通过商业模式升级及品类扩充实现估值提升。当前元宇宙已成为全球巨头开发先进技术和新型场景应用的最终设计目标。当前游戏板块估值较低，预计云游戏、ARVR、元宇宙概念将持续发酵，有望带动板块估值提升。国内外巨头推动VR硬件放量后，或将加速国内游戏龙头在该领域的研发投入或投资收购。关注版号重发及出海市场。
支撑因素之二：长视频板块的中长期逻辑是提价及要素成本下降，关注短视频渠道或将带来的版权分销价值增量。国内对于明星主播加强监管，平台方和内容方成本下降迎来利好，看好自制能力领先的平台；会员提价持续落地，短期持续为头部平台贡献收入，年末和春节档期来临，关注院线收入修复。
支撑因素之三：Web3.0的发展方向清晰明确。相比PC互联网，移动互联网提升了便携性、交互方式更自然，其应用场景和总产值获得了倍数放大。Web3.0 有望带来硬件及交互方式的进一步升级。
标的：芒果超媒、三七互娱、吉比特、完美世界等。
国防军工
支撑因素之一：科技赋能训练基地及模拟蓝军建设升级。全军训练基地和模拟蓝军建设研讨活动在某基地举行，这次研讨活动的关键词是“科技赋能”，来自全军军事训练领域的相关领导，训练基地、模拟蓝军部队主官及专家，重点围绕如何提高训练条件建设的科技含量，推动训练转型升级等问题展开研讨交流。
支撑因素之二：关注“一箭双星”成功发射带来航天领域产业链景气度提升。去年12月23日，由中国航天科技集团一院抓总研制的长征七号改遥三火箭在中国文昌航天发射场点火升空，“一箭双星”成功发射，长征七号改火箭是我国新一代中型高轨液体运载火箭，地球同步转移轨道运载能力不低于7吨，填补了我国运载火箭高轨道5.5吨至7吨运载能力的空白，关注后续更多发射任务带来景气度提升。
支撑因素之三：航空装备将迎多型号批产放量期。十四五规划中提出“2027年实现建军百年奋斗目标，2035年基本实现国防和军队现代化，2050年把人民军队建成世界一流军队”，军工发展长期目标明确，支撑行业高景气。2022年是国企改革最后一年，产能加速释放可期，业绩改善预期加强。
标的：中航电子、中航沈飞、北摩高科、航天电器等。
3、风险提示
流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化，历史数据仅供参考等。