原标题：【西部策略】如何理解今年以来市场风格的变化
来源：易斌策略研究
投资要点
当前仍然是“冬季躁动”后的冷静期。受到货币和财政政策的前置，宏观流动性拐点的出现，以及三季报公布后的业绩真空期，市场躁动行情已然前置，当前市场随着宏观逻辑兑现，上市公司重回业绩披露期，市场正在重新回归冷静，整体来看市场没有系统性风险，但仍需等待春节后市场回暖。从市场结构来看，年初以来市场风格开始出现较大变化，尤其是部分热门赛道出现了较大回落，而必须消费品和稳增长相关行业表现较好。我们认为出现这样变化的核心在于今年增量资金的变化，这也是理解今年行情主线的关键。
今年的市场增量资金主要来自宏观配置资金的切换。从过去今年来看，增量资金的属性往往决定了市场的整体风格，外资和国内公募的快速崛起使得过去几年的市场风格整体更加关注分子盈利端的变动。展望2022年，随着居民财富的持续转移，叠加信用、转债和打新等传统固收投资的收益下降，越来越多的宏观配置资金开始主动布局权益市场，这也将成为新的增量资金来源。
增量资金属性决定了今年市场交易风格将是“宏大叙事”。对于宏观配置资金而言，其超配A股市场不是简单的买“低估值”，而是更加重视宏观逻辑的演绎，无论是以农业和纺织服装等为代表的必须消费品，还是地产链和基建链为代表的稳增长，都是基于宏观框架具有一定前瞻性的判断，这与去年市场注重微观数据验证的交易模式存在较大差异。我们认为这一变化也是与今年经济和政策的环境变化有关的。
今年市场的关注重点将重新回到分母端。在2021年由于货币政策不急转弯，全年宏观流动性稳中偏宽，市场可以在不考虑分母端影响的情况下，去把握分子端投资机会；且受到基数效应的影响，2021年分子端同比数据的波动也更大，反映到市场层面，指数上涨的贡献更多来自于盈利。而从今年来看，随着经济和盈利基数效应减弱，分子端同比数据的变动将会小于去年。另外一方面，随着稳增长政策的提出，以及货币政策预期的升温，也将加剧市场对于宏观流动性预期的博弈。
上半年市场可以更积极一些。随着近期海外疫情不断新高，对于全球经济的扰动开始显现，海外市场有望重新回归“衰退交易”。考虑国内货币政策仍有宽松需要，叠加地方基建项目落地、就地过年春季复工对经济的支撑，上半年市场不宜过度悲观。结构上短期关注建材，建筑，家电，通信，银行，地产等与稳增长相关行业机会，同时积极布局年报业绩仍然亮眼的新能源，军工，汽车零部件等。全年来看，以养殖业、种植业、食品加工业、纺织服装、橡胶制品等为代表的必须消费品，仍是2022年最具确定性的投资主线。主题方面重点关注粮食安全和元宇宙相关机会。
风险提示
海外疫情超预期，中美贸易摩擦超预期，政策推进节奏不及预期。
自去年9月底以来，我们在多篇报告中持续强调：随着信贷与财政政策加速推进，今年宏观流动性季节性宽松节奏将明显早于往年；从企业盈利来看，三季报后市场有望对主线板块中期盈利趋势形成新的一致预期；从风险偏好来看，中美贸易谈判逐步重回正轨，10月末的G20峰会和11月初的联合国气候变化大会召开，以及11月Taper落地有望成为推动市场风险情绪改善的重要催化剂。随着宏观流动性预期改善，行业盈利预期切换有序展开，市场风险情绪转暖，我们提出的主线逻辑一一得到市场验证，“冬季躁动”行情渐入佳境。
我们在去年12月30日发布报告《市场步入“冷静期”，把握“稳增长”结构机会》，指出“随着海外央行缩表加息进程加快，市场对于宏观流动性预期不断下修，部分新兴市场已经出现大幅资金外逃。虽然国内货币政策以我为主，不存在大幅收紧概率，但是外资短期仍有流出压力，这对于前期外资集中加仓的成长板块也带来更大调整压力。”从结构上明确提出“在当前稳增长预期逐步升温的背景下，以电网改造、5G和建材等为代表的新老基建仍有机会。站在年度视角来看，我们建议投资者持续关注以养殖业、种植业、食品加工业、纺织服装、中药、橡胶制品等为代表的具有较强价格传导能力的必需消费品，这也是2022年全年来看最具确定性的投资主线。对于成长板块的系统性机会仍需耐心等待流动性预期的再修正。”从近期市场的整体表现来看，也基本与此前的预期一致。
我们在上周报告《为什么今年没有“春季躁动”，兼谈如何布局上半年行情》中指出，“站在当下时点，我们认为对于上半年宏观预期的低点可能已经出现。”从本周市场表现来看，随着对于流动性拐点的预期修正，虽然较上周仍有所调整，但市场开始呈现出明显的筑底迹象，尤其是代表成长赛道的创业板指数，开始出现低位反弹，也反映了市场情绪的逐步修复。
随着全球市场对于联储加息预期，以及疫情扰动的再定价，景气赛道盈利预期的逐步修正，我们维持上周市场调整已经接近尾声的判断。考虑到货币政策仍有宽松需要，叠加地方基建项目落地、春季复工后市场对于经济预期将逐步转向积极，对于上半年的市场仍可以乐观一点。随着地方两会的陆续召开和基建项目渐次落地，对于当前的稳增长主线，可以有更高的想象空间。随着后续国内和海外的流动性预期修正，叠加高成长板块的业绩逐步兑现，我们认为春节后市场将重新回归到主流赛道品种。
01
流动性预期博弈，春节前市场仍在磨底
当前仍然是“冬季躁动”后的冷静期。受到货币和财政政策的前置，宏观流动性拐点的出现，以及三季报公布后的业绩真空期，市场躁动行情已然前置，当前市场随着宏观逻辑兑现，上市公司重回业绩披露期，市场正在重新回归冷静，整体来看市场没有系统性风险，无需过度担心。从去年四季度市场表现来看，随着9月中旬开始市场由于对经济担忧引发指数的系统性调整，到9月底，市场已经开始对于2022年的宏观政策和市场环境展开新的预判，推动了市场躁动的提前展开。而到12月上旬的经济工作会议的召开，这一预期博弈也达到了顶点，标志着“冬季躁动”行情演绎到最高点。随后随着政策的逐步兑现，市场开始回归冷静期。当前来看，上证指数回归3521点，依然高于去年四季度的低点3448点，而创业板指收于3119点，与去年四季度低位整体持平，目前市场的调整仅仅只是去年躁动后的情绪回归，而非系统性的市场风险，整体无需过度担心。
2021年年末以来，市场对于流动性预期的博弈不断加剧。在2021年的最后一周，债券市场对于宽松预期的博弈推动国债期货年末大涨，成长股也跟随弱反弹。而随着年初预期落空，国债期货回吐年末涨幅，成长股则是跟随调整。近期随着宽松博弈进一步升温，也再次加剧了市场博弈情绪。本周三，随着低于预期的通胀和结构不佳的金融数据公布，市场对于政策宽松预期再起，推动市场非理性上涨。随后情绪消退，市场对于央行流动性投放节奏再修正，市场再度回归冷静。
春季长假临近，引发成交季节性回落。从历史上看，春节前两周往往因为避险情绪的升温出现成交缩量。从今年来看，由于年初市场表现波动较大，投资者对于市场前景的不明朗引发了观望情绪浓厚，近期成交额逐步回落至万亿左右水平，随着春节长假的临近，预计市场成交额仍将维持在较低水平，节前指数中枢出现系统性上行的难度依然较大。
02
从增量资金视角出发：今年应该和谁做朋友？
自2019年以来，增量资金的属性决定了市场的整体风格。2016年以后外资成了A股增量资金的主要力量；2019-2020年，随着中美经贸关系的缓和以及MSCI扩容，以北向资金为代表的外资加速流入A股市场，推动了消费板块白马龙头的牛市行情。2020-2021年，国内公募基金开始成为市场的主导增量资金，国内偏股型基金（含股票型与混合型基金）发行规模从2019年的5090亿元跃升至2021年22276亿元，创下历史新高。从收益的角度来看，2017-2020年外资前5大重仓股（按月调仓模拟）均跑赢大盘，年超额收益分别达到98.68%/12.51%/67.82%/42.27%；2018-2020年基金重仓股组合显著跑赢大盘，年超额收益分别达到7.95%/18.09%/20.72%。而到2021年，随着公募基金发行规模再创新高，市场整体风格更加倾向于公募基金最为擅长的基本面研究，市场整体表现与盈利预期的相关性也达到历史最高水平。
展望2022年，新的增量资金将主要来自于大类资产配置资金向权益市场的转移。从今年年初来看，公募基金和外资整体来看流入节奏仍然较慢，而与之相对的则是指数类ETF基金保持了较快的流入增速。我们认为这一趋势将是全年增量资金的重要主线。
首先，类固收产品规模的快速发展为权益市场带来新的增量资金。固收+产品通常将固定收益类资产作为底仓，增加一定比例的中高等级信用债，以及可转债、权益等非固收类资产来增厚收益。近年来固收+产品规模稳步上涨，2021年固收+产品（二级债基和混合偏债型基金口径）新发行规模达到5286亿元，同比增长了41%，并预计在去年给A股带来增量资金超千亿元。随着近年来对于非标和理财市场的不断规范化监管，信托和保险等投向标准化金融产品的规模都呈现明细上升趋势，这也间接为A股市场带来新的增量资金。
其次，从资产配置价值来看，当前权益市场的吸引力远高于债券市场，这也是推动大类资产配置资金逐步转向的核心原因。股权风险溢价（股市相对债市的超额收益）是衡量股债性价比的有效指标；风险溢价越高，反应股票相对债券的估值越低。2018年以来的数据回测也显示出风险溢价指标对未来12个月股市相对债市的超额收益有较强的解释力，二者相关性达到0.91，R2为0.82。截至2022年1月14日，A股所隐含的年化回报率（1/PE，3.26%）与无风险收益率（10年期国债收益率，2.79%）之差为0.47%，反映出当前权益市场的吸引力远高于债券市场。
第三，传统收益增强工具的期望收益下降，加速固收+产品向权益市场的转移：
① 纯债收益空间逐渐收窄，固收+产品配置吸引力提升。随着资管新规过渡期正进入倒计时，理财产品净值化转型加速。伴随着纯债基金、货币基金和银行理财产品收益率全面下行，居民对稳健收益的诉求不减，“固收+”产品配置吸引力提升。2018年以来偏债混合基金相对纯债基金取得了明显超额收益，也推动了固收+市场的快速发展。
② 信用违约事件、转债估值约束与新股破发推动固收+产品增配权益资产。2017年后我国债券市场信用违约事件件频发，2021年信用债违约数量达到145起，违约金额超过1500亿元，华晨、永煤等公司违约对债市造成负面冲击。2017年起可转债市场也快速扩容，资管新规、正股上涨等因素推动转股溢价率处于历史高位。叠加去年下半年以来新股发行破发增加，传统的收益增强手段都难以保持稳定的高收益，也倒逼更多的固收+产品将增量资金转向权益市场。
增量资金属性决定了今年市场交易风格将是“宏大叙事”。从去年来看，由于货币政策不急转弯，全年宏观流动性稳中偏宽，市场可以在不考虑分母端影响的情况下，去把握分子端投资机会；且受到基数效应的影响，去年分子端同比增速的波动也更大，所以去年市场增长更多的贡献来自于盈利。而从今年来看，随着经济和盈利基数效应减弱，分子端同比数据的变动将会小于去年。另外一方面，随着稳增长政策的提出，以及货币政策预期的升温，今年驱动市场的主要力量将重新回到分母端的博弈。
03
“元宇宙”将是贯穿全年的主题投资机会
元宇宙可以理解为后疫情时代，虚拟经济崛起下的时代产物，未来相关产业仍有较大成长空间。元宇宙这一概念，目前市场的认知并不够充分，不能简单的将其理解为主题炒作。纵观历史，在一国人均GDP突破一万美元后，往往大众都会更加注重精神层面的消费需求，也是新的文化娱乐形式的黄金发展期。一如美国20世纪70年代电影产业的快速发展，20世纪90年代日本漫画的黄金时代，以及新世纪以来韩国流行音乐文化的快速崛起，都是在经济平稳期孕育的精神需求的大爆发。而在后疫情时代，线下服务业难以得到快速恢复，对于以元宇宙为代表的线上娱乐模式无疑会有更大的增长潜力。
市场对于元宇宙概念，目前主要集中在相关内容层面的挖掘，但是从更加宏观的视角来看，元宇宙更大投资机会来自于相关基础设施的建设。人类对于真实宇宙的认知提升不是来自于宇宙的扩展，而是来自于探知宇宙工具的不断革新，伽利略提出日心说来自于其研发的天文望远镜的观测，人类对于月球背面更深层次的认知来自于宇宙飞船的成功发射。而对于元宇宙而言，AR/VR、半导体、5G硬件、以及以Web3.0为代表的软件产业，正是探索元宇宙所需要的望远镜和宇宙飞船，这些产业未来的投资机会未来将更加值得关注。
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风险提示
海外疫情超预期，中美贸易摩擦超预期，政策推进节奏不及预期。