原标题：【华泰策略|周观点】内外节奏未定处，最是市场磨人时
来源：华泰策略研究
核心观点
核心观点：宽信用尚待发力，美联储紧缩节奏不定，短期泛电子>泛地产
国内宽信用尚待发力：12月社融数据表明：1）政府仍是加杠杆主力；2）企业偏短厌长——地产和制造业投资意愿仍不强；3）居民融资继续不振。反映到A股，宽信用未得确认，泛地产链估值修复节奏被打乱。美联储紧缩节奏：股债反应上看，鲍威尔听证会和通胀数据均在预期之内，但具体紧缩节奏仍存疑。投资者对于3月加息的预期正在上升，而我们也将缩表时机预期提前至22Q3。供应链瓶颈是影响美联储节奏的因素之一，从封锁程度、运输效率、供应商交付时间和劳动市场四维度考量，新一波疫情对供应链影响降低，但断言瓶颈缓解为时尚早。短期内，A股市场或继续震荡。
国内宽信用：将稳未稳时，最是磨人心
12月社融结构反映三大特点：1）政府仍是加杠杆主力；2）企业偏短厌长——票据融资涨，中长贷款降，除银行开门红考量外，反映地产和制造业投资意愿继续低迷。3）居民融资持续不振——地产销售不振扰动长期贷款，疫情散发扰动短期贷款。宽信用未得确认，传递至A股市场，泛地产链的估值修复节奏被打乱（宏观主题为宽信用）。华泰固收2022.1.16《降息时点是市场关注的焦点》中表示，1月债市调查表明，47%的受访者认为显著宽信用或出现在二季度，但在房住不炒+居民杠杆率+资源供应紧张约束下，力度可能有限，泛地产链中需精挑细选，如国企地产龙头和保障房相关板块。
美联储紧缩：计入预期的紧缩态度和未计入预期的紧缩节奏
鲍威尔听证会再度确认美联储紧缩态度，12月CPI同比涨幅创近40年新高，但两者均在市场预期之内——数据公布后，美元跌，美债、美股涨。不过，市场对具体紧缩节奏依然存在分歧——加息节奏：鸽派布雷纳德暗示3月可能加息后，纳指再度跳水。目前期货市场对3月加息和全年加息次数预期上升。缩表节奏：不确定性和短期影响或更大。根据鲍威尔听证会更新，我们将缩表预期提前至22Q3——美债：对长端影响更大，10年期美债利率仍有上行空间；美股：通胀根源在供给侧，预计短期影响高于上一轮缩表，但扰动或集中于22Q1，Q2-Q4将回归盈利驱动。
全球供应链：难言困境显著改善，但韧性更强
全球供应链瓶颈是影响美联储节奏的重要因素，从以下四角度考察供应链现状：1）封锁程度：新一轮疫情高峰来袭，但主要中上游供应链经济体并未明显收紧对工作场所的限制；2）运输效率：集装箱运输价格高位企稳，洛杉矶和长滩港外排队货轮创新高，运输效率未见显著改善；3）供应商交付时间：制造业供应商交付时间有所改善，但从汽车业情况观察，或更多来自于需求减少而非供给改善；4）就业市场：劳动参与率和净进入劳动市场人数修复缓慢，平均时薪环比增速上升，表明美国劳动力市场仍然较为紧张。总体而言，疫情对供应链的扰动正在减少，但难言大幅改善。
配置思路：显著宽信用前，短期关注泛电子，Q2后泛电力行情或再起
宽信用预期尚未完全兑现情况下，我们维持2022.1.3《短期择线：泛电子>泛地产>泛电力》看法，短期宽货币幅度大于宽信用，对成长股估值驱动更直接，重点关注4Q21-1Q22景气占优的智能驾驶（HUD）、云计算-光通信、元宇宙。宽信用仍待发力，但房住不炒+居民杠杆率+资源供应紧张约束下，幅度或有限，精挑国企龙头房企和保障房相关建筑建材。泛电力链在经历开年以来的调整后，我们认为或已基本调整到位，超额收益的再度开启则需静待Q2后盈利兑现行情。
风险提示：国内宽信用政策力度不及预期；美联储紧缩程度和节奏超预期。
内外节奏未定处，最是市场磨人时
国内关注：将稳未稳时，最是磨人心
12月新增社融23700亿元，低于Wind一致预期的24300亿，结构上，呈现以下边际变化：
1．政府仍是加杠杆主力——融资存量增速较上月回升0.8%，主要来自于地方债发行加速，且今年提前批专项债额度已下达，并要求“抓紧发行”，一季度政府融资增速应无忧。
2．企业喜短厌长——融资存量增速较上月回暖0.2%，但呈现明显的中长期贷款乏力，票据融资增长的格局，反映出：1． 地产和制造业投资意愿仍然不强；2． 银行储备开门红，部分贷款或延期释放。
3．居民融资继续不振——融资存量增速较上月续降0.4%，中长期贷款同比少增834亿元：地产销售仍然不振；短期贷款同比少增985亿元：近期疫情干扰之下，消费依旧乏力。
在中央经济工作会议稳增长的大基调下，宽货币叠加宽信用方向已经相对明朗，重点需要关注的是“预期差”。随着经济中“胀”的压力进一步减轻（12月PPI增速继续下滑至10.3%），“滞”成为关注中心，但从12月社融数据来看，宽信用预期尚未兑现，信号仍有待明确。
传递到A股市场上，社融数据公布后：宽信用信仰未得确认，今年以来受益于“稳增长”预期的房地产、建材和家电等“泛地产链”板块下挫，热门赛道股则继续处于从“生拔估值”回归的调整状态，但幅度较年初趋于平缓，或已基本调整到位，市场磨底态势明显。
当然，去年年末的宏观数据并不能完全体现出稳增长的实际力度，问题是，显著的宽信用将在何时出现？根据华泰固收团队在2022.1.16《降息时点是市场关注的焦点》中的结论，1月债市调查显示，多数受访者选择显著宽信用时点在二季度（47%），其次是一季度（29%）。我们认为，房住不炒+居民杠杆率+资源供应紧张约束下，融资主体的限制仍然存在，即便宽信用出现，其整体力度或也相对有限，泛地产链中，国企房地产龙头和保障房相关建筑建材（1.10国常会提及对保障房做好融资、用地、用能等保障）可能更值得关注，但当前阶段，宽货币幅度大于宽信用，对成长股的估值抬升效果更加明显，对应到A股上，泛电子链短期配置价值优于泛地产链。
海外关注：美联储紧缩路径为市场带来短期扰动
美联储：计入预期的紧缩态度和未计入预期的紧缩节奏
继1.5的12月FOMC会议纪要显示缩表讨论远超预期后，本周，两大因素继续确认美联储转鹰导向：
1）鲍威尔在参议院听证会上进一步确认美联储加快紧缩步伐，但未如12月FOMC会议纪要那般超预期，边际变化不大——1． 3月底结束资产购买，年内加息，可能在今年晚些时候开始缩表（对比此前表述无边际变化）；2． 若高通胀持续时间较预期更长，美联储或增加加息次数（继续关注通胀，态度未有明显边际变化）；3． 缩表节奏将较上次更快，但仍需2-4次会议来讨论缩表细节（较12月会议纪要进一步明确讨论路线图）。
2）美国12月CPI同比涨幅继续上行，达7%，为1982年以来最高，主要受商品和住房价格走强影响。商品价格的上涨可能部分反映了在供应短缺的情况下假日季折扣低于往常。劳动力市场依然紧张，行业工资压力继续扩大。这表明美国通胀的供给端根源尚未缓解。
更为重要的是，市场对于两大因素的预期是否充分？
1）债市：1.11鲍威尔讲话和1.12公布CPI数据当天10年期美债收益率均出现微跌 vs 1.5 FOMC会议纪要公布美债收益率上行，反映债市对鲍威尔讲话以及通胀水平已充分计入预期。
2）汇市：类似的，美元指数也充分消化了鲍威尔讲话和CPI数据的影响，呈现下跌态势，反映在新兴市场（除中国）上，亦相对提振了新兴市场股市表现。
3）股市：1.5缩表讨论超出预期后首当其冲的纳指在鲍威尔讲话和CPI数据公布之日时均止跌反弹，表明权益市场也充分计入了两大因素的边际变化。
不过，在紧缩节奏的选择上，市场是否充分计入预期，仍然存疑：
1．加息节奏：1月13日，美联储大鸽派布雷纳德暗示美联储正考虑3月开始加息，科技股再受重挫，纳指下跌2.51%，表明彼时投资者对于加息节奏仍存分歧，但当日收盘后，期货市场反映的3月加息次数已经上升至0.93次，全年加息次数上升至3.64次，市场对于3月加息的共识度正在增加。
2．缩表节奏：相较于加息，缩表的方式和节奏的不确定性或更大，对于资产价格可能产生的影响也更大（1.5发布的12月会议纪要导致美股美债更大边际变化）。我们在2022.1.5《缩表讨论惊起一滩鸥鹭，影响几何》中预计，美联储或于22Q4-23Q1开始缩表，参考鲍威尔听证会信息更新（2-4次会议讨论缩表），我们认为，缩表时机或提前至22Q3。
具体到大类资产上：
美债——因加息传导通过价，由短向长，短端利率上行幅度更大，或致收益率曲线趋平。缩表传导通过量，影响被抛售或不再续作的品种，相较于加息，或对长端利率产生更大影响，10年期美债收益率仍有上行空间，
美股——参考上一轮缩表（2017.10），中长期看，其并未对标普500走势产生根本性影响。不过，目前美国通胀根源在于供给端的供应链瓶颈和低劳动参与率，本轮缩表对美股影响可能大于上一轮，但这种影响或集中体现在市场分歧较大的22Q1，在市场充分计入缩表预期后，Q2-Q4可能回归盈利主导，目前彭博对2022年全年标普500指数的EPS增速预计为8.82%。
供应链瓶颈：未见显著恶化，但难言大幅改善
美联储加速收紧政策的根源在于通胀高企，而通胀高企的根源又在于疫情冲击下的供应链瓶颈，一方面，抗击疫情进入第三个年头，全球经济对疫情的适应性增强，另一方面，奥密克戎毒株传播力强，全球正经历新一轮疫情高峰，两相拉锯，全球供应链处境是否有所变化？我们从以下几个方面考量：
1．封锁程度
奥密克戎毒株感染数激增，但经济体对病毒的适应能力增强。根据牛津大学全球政府新冠应对追踪研究，主要中上游供应链国家针对工作场所的封锁强度并未增加（如半导体重镇韩国和马来西亚）。本轮疫情从供应地角度而言并未对供应链产生较高扰动。
2．运输效率
虽然供应地扰动不大，但运输效率仍是制约供应链瓶颈的重要因素之一。价格角度，全球集装箱运价指数处于高位平整状态，而在洛杉矶和长滩港口的货轮排队现象仍然没有缓解，1月6日达到了创纪录的105艘，一定程度上导致集装箱轮准点率继续低位徘徊。
因此，从运输效率角度来看，供应链瓶颈整体仍处于相当紧张的状态。
3．供应商交付时间
从美国制造业PMI指数的交货时间分项来看，该数值已从去年10月高点回落，调查数据上，纽约、费城、里奇蒙德、堪萨斯、达拉斯等5地区联储制造业指数预计交货时间也同步出现回落。
不过，供应商交付速度的上升是因为供给侧的缓解还是因为需求侧的减弱？我们以汽车业为例，供给侧的产能利用率自去年9月以来小幅上升，与4月相比上涨6.49%，而需求侧的国内汽车销量自去年4月以来则下滑33.1%。可见需求侧减弱的作用力或更大。
4．就业紧俏程度
美国12月非农就业数据不及预期，但失业率继续下降，平均时薪环比增速再度上升。以劳动参与率来看，12月劳动参与率维持在61.9%，修复缓慢，净进入劳动市场人数（再进入者+新进入者-退职者）虽略有回暖，但整体改善力度不大。总体而言，美国劳动力市场紧张的大背景没有明显改善。
综合以上四个角度，我们认为，随着经济对于疫情适应性的增强，新一轮感染高峰对全球供应链产生的扰动有所减少，但供应链紧张程度仍处于高位水平，目前谈及供应链瓶颈明显缓解尚为时过早。
市场结构：医药、有色领涨，泛地产链领跌
资金面：北向资金小幅回暖，两融活跃度有所下降
A股资金面：北向资金流入小幅回暖
外资方面，上周北向资金净流入74.45亿元，主要净流入电力设备及新能源、银行、有色金属板块，主要净流出医药、计算机、电子、非银行金融板块；公募方面上周新成立偏股型基金190.2亿份，较前一周（83.51亿份）大幅上升；杠杆资金方面上周两融资金成交占两市总成交比重为5.63%，较前一周下降（7.16%），融资净买入额25.42亿元，上周通信（0.18pcts）、房地产（-0.65pcts）等板块的融资交易活跃度涨幅较大；产业资本方面，上周产业资本净减持138.59亿元。
港股资金面：南下资金大幅回暖
上周追踪新兴市场权益的前50大ETF净流入为11.6亿美元；南下资金净流入153.4亿港币，较上一周净流入（净流入60.1亿港币），大幅上涨。从分行业南下资金的分布来看，房地产（+26.90亿港币）、软件服务（+20.88亿港币）、零售业（+14.92亿港币）、电信服务Ⅱ（+12.87亿港币）、制药、生物科技与生命科学（+11.12亿港币）板块净流入居前；汽车与汽车零部件（-11.53亿港币）、材料Ⅱ（-2.77亿港币）、技术硬件与设备（-2.15亿港币）等板块净流出居前。
海外流动性
国内流动性
A/H分行业估值
风险提示
1）国内宽信用政策力度不及预期：若宽信用政策未及市场预期，或对估值修复的泛地产链再度形成打击。
2）美联储紧缩程度和节奏超预期：若美联储加息和缩表进度超出预期，或致美股波动加剧，溢出效应可能波及A股。