1月13日，知名百亿级私募重阳投资在线上举行了新年策略会的第二场——2022年“重阳S4”看市：回顾、反思与展望。

　　重阳投资董事长、首席经济学家王庆，以及重阳投资四位基金经理吴伟荣、钱新华、王世杰、谭伟分享了过去一年投资经历中的心得和感悟，并逐一回答了投资者关心的港股、新能源、量化投资等热点问题。

　　此次交流会持续了两个小时，以下是部分精彩观点。

　　1． 做投资的人，在自然生命结束和彻底退出这个行业之前，都不能轻言成功。投资中无时无刻不在面临不确定性，需要时时刻刻有一种如履薄冰的警觉。

　　2．投资如果是一场没有终点的马拉松，能一直坚持下来，就是职业运动员，长期的成功，一定要常年坚持训练，持续优化，并寻找最适合自己的正确的方法。

　　3．价值与成长两者的区别仅仅在于“价值股”的近期价值占比更高，而“成长股”则远期贡献更高。

　　4．即使美联储未来三年进入加息周期，长期来看我们还是处于一个低利率时代。

　　5．前瞻性发现十倍股是几乎不可能完成的任务，所以与其对十倍股孜孜以求，不如多去寻找一倍股、两倍股。

　　6．逆向投资是在深度研究的基础上逆市场情绪，顺应产业发展大趋势。

　　7．自上而下研究时代和产业趋势，站在正确的历史潮流上，在鱼多的地方捞鱼，即坡长；自下而上，选择商业模式好的企业，即雪厚。

　　8．企业家本质上是配置资本，投资人实际上是通过配置企业家去配置资本。

　　9．新能源汽车的发展不会一蹴而就，新能源汽车作为耐用品渗透的过程会更慢，需要小心渗透率提升过程中的波折。

　　10．港股存在两类投资机会，一是低估值公司的修复性机会，二是成长潜力好的公司的慢牛行情。

　　看待价值首先要有所有者的意识

　　提问：重阳投资一直以来秉持的是价值投资理念，那应该如何看待价值？

　　吴伟荣：巴菲特说投资需要两种能力，也只需要两种能力，即如何认识价值、如何认识市场。如何看待价值即你是如何看待股票的，把它看作是一个筹码、一个代码，还是所有者的一部分。长期来看投资的收益来自于公司所创造的价值本身，所以看待价值首先要有所有者的意识，把所投的公司当成是自己的，关心它的方方面面，去思考它所面临的环境，理解它的商业模式，去预判未来的发展。其次，以所有者的眼光去看公司，最终目的是为了预测公司的价值。一般来说，公司内在价值定义为未来现金流的贴现。这是非常好的概念，它是从现金流而非利润的角度去考虑价值，同时考虑了货币的时间价值。

　　价值与成长是统一的

　　提问：如何理解价值与成长之间的关系？

　　吴伟荣：关于价值和成长，学术界出于研究的需要，把低PE视作价值股，而把高PE视作成长股，这本是一种研究的简化，却带来了很多误解。就投资本质来说，两者是统一的。好的成长股应该是有价值为支撑的，而好的价值股也必定是成长的，因为成长是最好的价值。两者的区别仅仅在于 “价值股”的近期价值占比更高，而“成长股”则远期贡献更高，由于这个不同，两者研究的难度、市场的特性会有区别。价值股如果估值能很快修复，短期能带来巨大的回报。反过来则要小心区分“价值陷阱”。而投资成长股的好处是做时间的朋友，但如果高估值透支了太多的未来，短期的波动风险也会很大。所以投资最终还是应该回归内在价值定义本身，看哪个能给自己带来更好、更确定的长期回报，看自己的能力圈到底在哪里。

　　钱新华：2008年美国次债危机以来，全球各主要经济体的利率水平都出现下行趋势或保持在很低的水平，即使美联储未来三年进入加息周期，长期来看我们还是处于一个低利率时代。中国经济步入高质量增长阶段，无风险利率水平大概率还要下降，在这样的环境下优质的权益资产会持续受到市场追捧。要想以特别便宜的价格买到很好的资产机会不多，投资者需要更前瞻地去布局有长期成长潜力的公司，没有成长何来价值。

　　王庆：价值投资有两个关键属性，一是基于公司创造未来现金流的能力研判其内在价值，二是在当前股价明显低于这个内在价值（即有足够的安全边际）时买入该公司的股票。价值投资者赚取的收益主要来源两方面，一是被投资企业内在价值的成长，二是股价更准确地反应其内在价值的估值修复过程。

　　价值基础上的博弈

　　提问：有的人喜欢挑选优质股票然后长期持有，有的人则会按照均值回归的指引做阶段性的操作，怎么看待这个问题？具体在实践中又该如何操作的？

　　王庆：每个人看未来的穿透力是有限的。资本市场往往对“十倍股”津津乐道，但投资实践中，前瞻性发现十倍股是几乎不可能完成的任务。所以与其对十倍股孜孜以求，不如多去寻找一倍股、两倍股，如果我们能发现三只一倍股，用“接力”的方法配置，最终效果与找到了一只八倍股相同。而且，在实际操作层面，由于有投研方法和投研流程的保障，发现三只一倍股比发现一只八倍股更容易完成。

　　吴伟荣：两个方法并不排斥。如果碰到理想公司，可以一直持有。但长期持有有两个条件：一是要有真正优秀的公司；二是要真正看懂，而不跟风；三是投资者要能忍受剧烈的波动，从所有者的角度出发去考虑公司的长远未来。从实践层面来说，不要过度去迷信自己预测长期未来的能力，也不能给予公司过高的要求。

　　谭伟：再优秀的企业如果盲目长期持有，也会经历巨大波动。我们做资产管理的目的是在波动可控的情况下获取收益，抛开波动，只谈收益，可能就会陷入“基金赚钱，基民不赚钱的窘境”。价值投资“接力法”适合资产管理和A股市场特点，即在投资标的达到预期收益后不要简单机械地长期持有，而是通过“接力”的方式换成另一个安全边际更大的投资标的。

　　在深度研究的基础上逆市场情绪

　　顺应产业发展大趋势

　　提问：重阳投资在市场上素有逆向投资的标签，什么是逆向投资？它到底为什么有效呢？

　　谭伟：逆向投资的定义，其实就是简单的高抛低吸，但知易行难，要克服人情绪上的弱点。逆向投资的有效是指长期获得中高收益，短期降低波动。逆向投资特别适用于A股，因为A股的交易中个人投资者占比很高，个股，行业往往表现出很强的波动性，由此形成了所谓的“风格”，如果能够对风格加以利用，就可以事半功倍，在短期内兑现本来应该长期才能获得的收益。因此，在风格没来的时候提前布局，风格来了之后考虑适时退出。

　　钱新华：逆向投资是在深度研究的基础上逆市场情绪，顺应产业发展大趋势。产业的发展企业的经营都是曲折的，资本市场擅长线性外推，企业短期增速高的时候给予极高估值，高位买入容易造成本金的永久性亏损，实现长期绝对收益需要依靠深度研究基础上的逆向投资。

　　王庆：“基金赚钱，基民不赚钱”是资管行业的一大痛点，要解决这个痛点，一方面我们希望基金投资人能坚持长期投资理念。另一方面，我们作为专业基金管理人也应给我们自己提出更高的要求，市场可以大幅波动，我们管理的基金产品的净值应该尽量降低波动。一方面中长期要取得投资人满意的投资收益；另一方面在中短期，要控制好波动和回撤，提升投资人的持有体验，从而做到长期投资。在这个意义上，价值投资和逆向投资都是手段。

　　重阳的创始人首席投资官裘国根先生曾经说过这样一句话：“做投资的人，在自然生命结束和彻底退出这个行业之前，都不能轻言成功。投资中无时无刻不在面临不确定性，需要时时刻刻有一种如履薄冰的警觉。”如果投资是一场没有终点的马拉松，能一直坚持下来，就是职业运动员，长期的成功，一定要常年坚持训练，持续优化，并寻找最适合自己的正确的方法。在近26年的投资实践中，重阳投资的一个重要理念是给我们的投资人创造可观的绝对收益，具体方法是价值投资、逆向投资。

　　布局中小市值股票只是结果

　　提问：去年投资组合里中小市值股票对组合的收益有很好的贡献，是否可以说偏爱中小市值股票？

　　吴伟荣：布局中小市值股票是一个结果。在评估公司的时候，规模不是我考虑的因素，也不涉及投资的本质。至于为什么过去两年我组合中确实中小市值股票会多一些，我想有两个原因：一是过去几年市场总体偏好核心资产，核心资产估值2017年后得到明显的提升，同时小市值股票是被忽略的。去年以来，市场开始偏好中小市值风格，相反许多核心资产被抛弃，我现在也在关注很多核心资产的投资机会；二是我个人对于收益率有比较高的要求，尽管有些大的公司也有很好的成长性，但总体而言，小市值公司的潜力更大一些。更准确地说，我偏好处于成长期的公司，而不是成熟期或衰退期的公司。

　　谭伟：我个人对风格、市值大小、行业等没有偏好，我的原则是逆向投资，不管公司大小，只要符合逆向投资的要求，我都会配置。之所以2021年我配置了比较多的中小市值股票，是因为我发现2020年极端的抱团行情过后，大量中小市值股票处于无人问津的状态，所以从中可以找到很多投资机会。如果未来中小股票估值过高，那我可能会回归大市值股票，所以这是个动态调整的过程。

　　王庆：我们并不赞同基于市值大小来贴标签的选股逻辑。随着注册制的全面推开，中小市值公司供给进一步增加，对于选股而言既是机遇也是挑战。

　　港股将迎来高质量的慢牛行情

　　提问：如何看待港股的投资机会？

　　钱新华：港股存在两类投资机会，一是低估值公司的修复性机会，二是成长潜力好的公司的慢牛行情。我们判断港股指数层面没有系统性的大机会，但可能存在修复性机会。

　　具体来看，一些互联网平台公司去年面临政策、基本面以及估值层面的三重打压，股价调整幅度较大，后续可能迎来修复性机会。目前金融板块的估值也处于相对较低的位置，银行利润大幅下滑的概率较低，高股息率对一些大型的养老基金或保险资金具有吸引力。此外，港股未来存在结构性机会。随着美联储进入加息周期，一些真正的成长股估值去泡沫化，后续业绩逐步兑现，将迎来由盈利驱动的高质量慢牛行情。

　　王世杰：值得注意的是，如今外资在港股的配置比例低于2008年。对于投资者来说，如果仅仅是出于对政策的不确定性、经济下行压力以及外部流动性收紧的担忧，港股现在毫无疑问是“黄金坑”，投资港股的尾部风险可以基本排除。

　　在这个时点不会去配置新能源板块

　　提问：如何看待新能源的投资机会？

　　吴伟荣：新能源从能源端来看一般指光伏、风电等领域，从使用端来看则是新能源汽车。我很看好这个领域，但是这个时点不会去投。

　　以新能源汽车为例。汽车是个十万亿级别的行业，这个行业正在发生电动化、智能化的巨大变革，这个趋势已经难以逆转，无论整车、零部件还是材料行业都会出现巨大变化，这是一个重塑产业链的过程，酝酿着巨大机会，我们会持续看好这个方向。但是需要警惕的是，新能源汽车的发展不会一蹴而就，新能源汽车作为耐用品渗透的过程会更慢，需要小心行业在渗透率提升过程中的波折。与此同时，由于大家都看到了新能源汽车蕴含的巨大机会，不仅行业内的企业在内卷，业务大的玩家也在进入这个行业，目前判断最终赢家是非常有挑战的事情。

　　回到投资层面，市场对新能源的热情非常高，如果能找到未来的赢家相信依然能有不错的回报，但是如果每个人都觉得自己找到的是未来的赢家，并给以高估值，这无疑是不可能的。因此，在这个时点我不会去配置新能源板块。

　　对逆向投资者来说，量化的存在是个好事。

　　提问：如何看待量化投资的兴起对重阳这类主动管理人的影响？

　　谭伟：过去两年动量因子大获成功。市场分化对量化策略有利，但量化策略规模增大后又反过来影响市场进一步分化。当市场的分化以及市场风格出现变化时，量化私募才会迎来真正的考验，所以量化投资还需要多一些周期的检验。对于主动管理人来说，量化的存在是个利好，因为我们如果提前布局了量化喜欢的股票，很短时间内就可以兑现收益，但是同时，我们也要警惕量化反转带来的巨大回撤，综合而言，对我们这种逆向投资者来说，量化的存在是个好事。