来源：六里投资报
全市场基金经理虽多，但投资年限既长，长期业绩还突出的基金经理，仍然是稀缺的。
比如：广发基金李巍。
李巍目前在管基金6只，规模合计125.31亿元（2021三季报）。
其中，在任时间最长的是广发制造业精选基金，李巍的任职累计回报630.6%，折合年化回报21.32%。
这样的业绩，在全市场里是什么样一个水平？
如果把统计条件限定为：管理同一只基金10年以上，且年化收益门槛设定在20%。
那么，全市场只剩下四位基金经理，李巍就是其中之一。
从李巍的经历来看，他2005年自北大毕业，加入广发证券自营投资部，先后任医药、交运行业研究员及投资经理，2008年就已上手管钱。
在随后的2010年7月，他加入广发基金，2011年开始管理公募产品，现任广发基金策略投资部总经理。
与策略投资部并行的两个部门分别是价值投资部、成长投资部，部门带头人分别为傅友兴、刘格菘。
在部门定位上，广发基金把相对均衡、偏行业（医药、制造业基金）、特定策略类产品都放在李巍这个部门，所以起了这个名字。
有16年从业经验的李巍，经历了A股多轮的牛熊变迁，见过大场面。挖过很多大牛股，也积累不少经验教训。
特别是2018年那年净值跌幅较大，也正是在那年，让他重新思考，迭代更新了他的投资框架和体系，特别是，怎么在做好防守的情况下再考虑进攻。
不做什么比做什么更重要，防守有时比进攻更重要，这些都是李巍在2018年凝聚的心得金句。
他这一套框架这几年运行下来，也渐趋稳定，投资报在日前和这位市场稀缺的优质基金经理，深聊3个小时。
通过他的投资案例、具体操作，大致勾勒出了基金经理在投资理念、行业配置，挖掘个股和组合构建上的特色全貌。
先总结几条他的投资风格和特点：
一、先做好防守再进攻， 有没有把最差的排除出去很重要。
有人做过测算，沪深 300 共 28 个行业，过去十年的年化收益率是8.9%，如果把当年最差的 8 个行业剔除掉，只买前面 20 个行业并进行平均配比，十年下来复合收益率有 17.18%，也就是说，可以提高 10 个点 。
李巍说，很多时候，你会发现防守比进攻更重要，最重要的不是追求伟大的成功，而是避免重大失误。
二、不仅是买大白马，也会主动挖掘中小市值个股。
广发制造业精选2021年三季度前十大重仓：
来源：基金三季报
海通证券统计显示，李巍管理的基金在重仓行业上的选股alpha十分突出。平均配置比例在2%以上的行业，选股alpha胜率均超过50%。
尤其是电力设备及新能源和医药行业，二者的alpha胜率分别高达83%、100%，均值都在25%以上。
而且，从李巍的持仓可以看出，即使在前几年核心资产流行期，他并没有简单地配龙头，买大白马。而是从市场中寻找被低估的中小市值成长股。
他所挖掘的欣旺达、立讯精密、信维通信，历史持仓都获取几倍的收益。去年开始重仓的锦浪科技，2020年涨幅515%，2021年又大涨164%。
广发制造业精选在2019年和2020年分别取得了68.18%和90.95%的好业绩，但他的业绩来源与前几年一批重仓龙头白马的基金并不相同；
某种程度上，这也是我们看好他未来能持续获取超额收益的基础。
三、组合构建操作上，行业上相对分散、均衡，换手率下降，适合基民长期持有。
在这背后，其实体现的是，基金经理投资体系的成熟、适用。
2018年，在深度思考和复盘后，李巍在组合构建上趋向于行业分散。选出的重要行业赛道，每一个都会限定配置中枢，在超过之后会主动加仓或减仓。
同时，基于对行业景气度的判断、估值的比较，李巍会主动做一些行业轮动。
基金换手率在2016年后出现明显下降。
一方面，2015年之后基金规模超过百亿，规模相对较大后，看公司的眼光也会更长远，换手率也随之降下来。另一方面也在主动寻求变化。
广发制造业精选基金的换手率一览：
这样的风格体现在结果上是，净值不断攀升，而回撤波动，相对较小。
投资报统计显示，李巍管理的全市场基金—广发新兴产业基金在2019、2020年的最大回撤为12%和13%；而在2021年大幅波动的市场中，最大回撤也只有20.46%，持有体验相对较好，比较适合基民长期持有。
接下来，就由投资报带你全面了解这位稀缺基金经理的投资框架及市场观点。
看看对于新能源等热门赛道，对于连番大涨的光伏锂电股，对于2022年的投资机会，他都有哪些判断。
以下为投资报与李巍深度交流后，从数万字内容中凝炼而出的精华对话和要点：
仓位打分模型，行业会有轮动，选股先排除最差的
六里：巍总入行已有16年，中间经历几次投资框架的更新，到现在已经比较稳定成熟了，请给我们介绍一下你的投资步骤吧。
李巍：我的步骤主要包括四个方面：
一、仓位管理打分模型
我在每个月会进行打分，主要考察基本面、政策、估值、市场情绪四个维度。其中，前三个各占30%权重，最后一个占10%权重。
基本面主要是看经济情况、上市公司盈利增长情况、景气度。
政策面就是从货币政策、财政政策、产业政策、监管政策去判断现在跟历史相比处在什么水平。
前两个有点偏主观，没有办法完全量化，第三个相对客观一点，中证800或者wind全A，PB在过去十年所处的历史分位数。最后一个是市场情绪。
我的方法是打分在70分以上，市场没有太大风险，维持高仓位运作，中枢仓位85-90%。
除非碰到极端情况，打分特别低，我才会做大比例的仓位调整 。
二、“核心+卫星”策略进行行业配置
我会挑选长期空间和商业模式比较好的几个重点行业进行配置，这是组合的核心仓位；同时，也会拿出一定的卫星仓位，做适当的轮动。
我的长期目标是希望组合能实现15%的复合收益率；
我们要看哪些行业容易达到这个目标，比较下来，目前主要集中在这几个方向，比如，医药、消费、TMT、高端制造。
我的组合主要配这几个方向，每个行业的配置比例会设一个限定，在超过之后会主动调整。
此外，我还会基于对行业景气度的判断、估值的比较，主动做一些调整。
在2018年之前，我更多是自下而上选股票，看好的就往里面配，有些行业我还会做得相对集中，没有把对整个组合的平衡放在优先位置；
2018年之后，我反思如何更好地做好组合的平衡，怎么做好防守。
现在，我在组合管理上把行业做得更分散，选股票时，会先看这个股票到底属于哪一类，从商业模式角度看企业到底赚的是哪一类钱，先把这个事情想明白，然后再决定要不要买。
三、个股选择，看重增速和确定性
第一步，通过财务指标等方式初筛，把这个市场上差的标的，或者基本面明显有瑕疵的标的排除出去；
第二步是定性方面，也有分析框架和体系，包括企业的商业模式、企业战略、管理层执行力、核心竞争优势等，聚焦在自己的能力圈内寻找个股Alpha。
我习惯从四个维度观察企业，包括盈利能力、盈利质量、成长性、确定性。
四，优化组合
通过行业轮动或个股持仓比例的动态调整，优化组合，使整个组合的赔率和胜率都达到比较好的状态。
在操作上“多看少动”。从2016年之后，我的换手率就有所下降，年度的双边换手基本上是在 200~250%之间。
盈利能力、盈利质量、成长性、确定性，防守有时比进攻更重要，不做什么比做什么更重要
六里：关于选股的四个维度，我们可以展开聊聊。
李巍：盈利能力、盈利质量、成长性、确定性，这四者的前三条，可以用财务指标量化，它是结果的输出，三者之间辩证统一或者说是互有取舍。
可能为了未来的成长性，需要牺牲当前的盈利能力和盈利质量。
如果公司没有一定的盈利能力和盈利质量，未来的成长性是不确定的。
这四者中最核心的是确定性，针对确定性的定价引入了一系列衡量维度，包括行业空间、行业发展趋势、竞争格局、企业核心竞争优势、管理层战略与执行力、企业文化等。
业绩确定性，这一点在市场上有非常明显的反映。
例如，2021年二季度，很多制造业公司承受原材料价格上涨带来成本增加的压力，股价表现很低迷；与此同时，市场对于高景气赛道的追捧，也反映出大家对业绩确定性的一种追求。
总的来说，我更多是考虑获得长期好的收益，防守有时比进攻更重要，不做什么比做什么更重要。
成长空间+终局推算，有的20%增长，可以给50倍PE；有的50%增长，只能给30倍
六里：选股除了公司质地之外，估值也会是一个因素，有的公司看着贵，其实便宜，有的看着便宜，其实是价值陷阱。巍总给我们理理，你或者机构投资者群体对估值的认识上有些什么变化？
李巍：早期，大家主要用市盈率进行估值。后来，大家觉得企业的成长增速越高越好，开始用PEG估值。
但选股维度相对单一，更看重企业未来两三年的增长，主要看增速和市盈率；
接着，在上一轮2014-2015“互联网+”行情中，大家接触到了完全没有盈利的公司，开始探讨新的估值方法。
那时选股考虑更多的是，长期这个产业空间到底有多大、会发展成什么样子，未来可能的竞争格局是什么样子。
也是在这期间，行业开始尝试推算远期成长的空间和“终局”，通过推算客户数、对应多大市值，来返回现在给多少估值，通过这种方式来给股票资产定价，这是一个逐步深入的过程。
那个阶段，我的思考方式变得相对更多维，但更多还是在看长期空间、看终局变化。我花了很多精力去研究怎么给科技公司或没有盈利的公司进行估值，积累了一些方法论。
但在那个阶段，大家对商业模式的理解不够深，对未来不确定性的敬畏也不够。
2019年科创板推出后，同年6月，我开始管理广发科创主题三年封闭混合基金，运作得比较顺利，主要就得益于当年储备的研究方法。
六里：你有什么比较好的估值比较的方法？
李巍：我习惯的做法是找这个市场上最好的公司，公司质地最好的标的，把它作为整体定价基准。
再去看其他行业、其他公司，跟它相比，有什么不如它的地方或者差的地方，我给出一个折价，再去判断这个折价到底合不合理。
估值由几个东西决定，跟增速相关是对的。
因为高增速确实可以很快消化高市盈率，如果按照50%增长，50倍市盈率的公司，三年之后可能只有十几倍。
但是，这当中更重要的一点是，我们不能用一个眼光去看不同的商业模式。
有的生意只有20%增长，可以给50倍市盈率；有的生意有50%增长，只能给30倍市盈率，
这取决于我们对商业模式的判断或者对管理层的判断，包括竞争格局的判断，要综合考虑。
估值方式的变化，很多时候来自于对生意、行业竞争格局的认知，这是做投资非常看重的一部分，而且很可能是超额收益最重要的来源。
还原企业商业场景，提高判断准确性，收入、成本、费用端由哪些构成，这是研究重点
六里：刚才也讲到确定性是核心，但是，第一，预测是很难的，不要说10年后，三五年后都很难看清；第二，正因为企业成长的确定性高，股价往往已经有反应，买进去后，未来的回报率可能不是那么高，怎么看这个问题？
李巍：首先讲确定性，我们要做的基本面研究，是在不确定当中寻找确定性，希望加深对系统、世界、产业的认知，尽可能真实还原企业的商业场景， 提高判断的准确性。
跟我一起调研过公司的同事可能有感受，我希望通过调研尽量还原商业过程，尽量真实地了解细节，才能对这个事情有我自己的认知或判断。
盈利预测有时我听听就行了，主要是看假设到底合不合理、模型框架到底对不对；
结果不重要，结果是预料不了的。
你解决不了这个公司明年增长10%还是50%，因为它由很多环境决定。
但是研究能解决这个生意到底好不好，这个公司在行业里的竞争力到底强不强，是不是一个优秀的公司？
影响这个公司的盈利有哪些因素，从收入端、成本端、费用端有哪些东西，这是研究的重点。
明年到底增长30%、50%还是70%，很难预测。
能看一年就不错了，有时候一年都看不了，2020年谁知道会来一个疫情？
成长是一件未来的事情，未来的事情总归有不确定，我们只能通过研究、分析去提升对未来不确定性的判断。
这取决于投资人的经验、研究能力、分析能力，这可能是我们做这一行最重要、最宝贵的东西。
对于确定性和回报率的关系，我是这样理解：
一是它符不符合我对组合的长期收益率的要求。
比如我对组合的要求是5年有15%复合回报，如果低一点，12%、13%我能勉强接受，如果低于10%，短期内我就不会考虑。
二是往往大家觉得研究很充分、很白的东西，有可能没有想象中那么充分。
我会考虑我的认知和市场的认知，到底有没有潜在预期差，如果发现这里面有存在预期差，我会继续持有。
如果它可能存在预期差，也就意味着未来潜在收益率比现在市场绝大部分人认为的，其实要高。
一个股票已经涨了很多，这个位置还要不要继续买或持有，其实还是取决于它未来一段时间风险收益比是什么样子的。
你要理解它这一波上涨是什么原因，涨到这个位置后，将来的风险收益在哪里，哪些东西已经反映了，哪些东西还没反映。
光伏、锂电产业链选择标准：壁垒最高，或短期景气度最高，同时有量价逻辑
六里：结合具体持仓来看，你对光伏、电动车产业链公司配置挺多的，相关产业链也很长，你是根据哪些标准选出来的？
李巍：有两个选择标准：一是壁垒最高的，二是短期景气度最高的，同时有量和价的逻辑。
比如电动车环节，我一开始选了两个。
一个是最上游的锂。
最上游的资源，我认为长期会缺，价格会非常高，2021年初碳酸锂才7、8万/吨时，我就判断2021年可能会过20万。
第二是壁垒最高的电池环节。
中游环节偏制造业，壁垒没那么高，产业链环节很短，制造业的问题，就在于如果产业链环节很短的话，不太容易建立成本上的差异。
所以，这一类东西，我不太倾向于配置。
但是，也有另一个标准，如果短期景气度特别高，它可能面临很强的量价的逻辑，如果有能力把握其中的机会，我也会参与。
商业模式就是你生产什么产品，把它卖给谁，赚的是什么钱
六里：在盈利能力、质量中，商业模式是会被经常提及，什么样的商业模式是您最喜欢的？
李巍：先讲讲我理解的商业模式。
商业模式就是你生产什么产品，把这个产品卖给谁，在这个过程中到底赚的是什么钱。
从这几个维度我们可以得出一些结论，比如这个商业模式是做B端的生意还是做C端的生意，有没有渠道壁垒，有没有品牌溢价，上游成本可不可控等。
我考虑的是，到底做的是什么样的生意、这个生意容不容易赚钱、能不能持久？
我会有一些衡量标准，对于好坏大概有一个比较，对于不同的商业模式在股票定价中应该有所体现。
某种程度上来说，我认为高端白酒是奢侈品，是比较好的商业模式，互联网有平台效应，To C端卖的一些产品有溢价。
制造业的商业模式还要看资本开支，投入产出比能不能比别人高
六里：刚才讲到品牌溢价，一般谈商业模式，更多是在消费品企业中应用得多，很多工业企业、制造业企业都是To B的，对于制造业企业，您会重点看哪些要点？
李巍：关于商业模式，除了To C、To B、有无品牌溢价，还要看运营资本消耗大不大。
比如消费品，很多都没有应收账款，这种商业模式更好。
你如果做制造业，做To B生意，一定有应收账款，可能还有一大堆存货，这种商业模式就不好，反映的是运营资产比较高。
大家一般都喜欢轻资产的公司，制造业我还会看资本开支怎么样。
如果资本开支特别高，意味着将来要实现收入和利润增长，就要不停地扩产能、做资本开支，甚至于还要不断融资，这种商业模式也是不好的。
运营资本、固定资产投入，这些是研究制造企业比较重要的元素，他们除了跟商业模式有关，还跟所处的商业发展阶段，所处行业竞争格局都有关。
六里：但是，制造业在早期阶段，大家都需要跑马圈地，扩大生产，都在加产能的阶段，加大投入反而是优势，你规模上去了，成本下来了，市场份额提升了。
李巍：对，阶段性是这样。
这种时候，我们更多是要看、企业的投入产出比是不是比别人更高？
人家生产1万吨产品可能要投1个亿，你可能只需要投8000万，可能是你的效率更高、技术更先进。
六里：你觉得这个方法论可以应用在所有行业吗？
李巍：有一点这种感觉，产品生产出来，卖给谁，赚什么钱，然后我再考虑是不是比同行做得更好，从几个维度来分析，自然可以挑出好生意、好公司。
大制造是不能忽视的重要领域
六里：对于制造业，大家传统理解对应的是通缩模型，产品价格不断下降，从生意模式来看，这种模式是比较差的，但是未来新能源、“双碳”等领域，很多企业都是制造业，怎么去看这个问题？
李巍：大制造一定是所有做投资的人不能忽视的、非常重要的领域，你可以从几个维度看：
一是政府的支持力度非常大。
制造业是国家经济发展的未来方向，包括政策设计上未来都会有一些调整。
对中国制造在全球制造的定位，政策确实很支持，无论是金融支持还是产业政策支持都很明显，这是不能忽视的大方向。
二是偏传统的制造业领域也有优秀的公司。
中国毕竟有庞大的工业制造体系做全球的制造工厂，有一批优秀公司在全球建立了足够强的竞争力，也在逐步建立自己的品牌和渠道，这一类机会的确定性比较高。
三是在更多偏新的产业方向。
包括新能源车、动力电池、光伏等领域，中国在全球来说都有足够的产业地位，引领全球技术发展。
四是海外比较强、我们仍需要追赶的技术领域，比如半导体，我们正处在快速国产替代的过程中。
我们会做行业比较，比完之后会发现很多东西有机会。
在行业景气度很高、蓬勃发展的过程中，我们对商业模式的不足之处可以适当忽略。
或者当企业增长足够快的时候，我们可以容忍商业模式没有那么好，或者长期胜率没有那么好，但是只要空间足够大、增长足够快，就可以弥补。
另外，补充谈一点我的认知，中国毕竟有14亿人，是全球最大的消费市场，中国一定会出很多大市值消费公司。
而且，中国的品牌集中度、渠道集中度都还不是很高。消费的商业模式好，长期会有很多好的投资机会出现。
首先是要思考产业长期趋势的方向，其次是找中短期比较容易突破的领域
六里：目前新上市的企业，可能一个企业代表一个细分领域，对于基金经理也有再学习的过程，您平常怎么加深自己在这方面的能力的？
李巍：很难，新东西越来越多，现在回想起来，我在2013年、2014年就研究智能配网，算一套特高压它可以拿多少订单，现在我又开始学无功补偿是什么。
我在这个行业干了16年，做基金经理也有10年了，但还是有很多东西没学清楚。
这两年整体业绩还可以，换手率降下来了，首先是思考产业长期趋势的方向，找到一些重要的方向。
其次是找未来两三年比较容易突破，或者形成市场认可的主流方向，从底层最基础的东西慢慢学习。
原来只是看书、看报告，现在还上B站、上知乎，我最近研究汽车零部件，经常上B站找视频学习。
这是慢慢积累和学习的过程，它对投资肯定有帮助，久了之后你就知道哪些环节比较难做出来，容易产生壁垒。
不要着急，慢慢积累起来，看得懂的东西多投一点，保持开放的心态。
我是适度逆向，也意味着不是很逆向
六里：在组合管理中，巍总提到过适度逆向的运用。
李巍：其实适度逆向也意味着不是很逆向。
举一个最简单的例子，2021年初白酒大涨，涨完之后跌了非常多，二季度又反弹了一波，反弹完又跌。三季度大家对白酒非常悲观。
我认为，不同的商业模式、不同的行业就应该有不同的定价。
高端白酒做生意就是比很多制造业容易太多，如果白酒企业的增长为15%，估值底部也许就是30倍市盈率。
以前市盈率降到十几倍，一方面是企业出现业绩阶段性下滑，另一方面是白酒跟经济的关联度非常高，有比较明显的周期性。
现在中国经济的周期波动越来越小，企业的经营水平越来越高、库存管理能力越来越强，企业盈利的波动性就越来越小。
如果波动性变小了，我在估值上为什么给波动性折价呢？
从估值比较体系来看，我认为高端白酒跌到35倍市盈率，也就意味着未来三年复合收益率能达到我的要求，当时我就说这个时候可以买，跌了就加一点。
适度逆向就是在左侧，或者在我觉得它有价值时开始关注。
如果它进一步下台阶我会加仓，但加仓幅度也是有限制的，因为我觉得投资人永远不要逆着市场做，这就是我理解的适度逆向。
六里：其实你在2020年中逐步减仓医药，也是很典型的一笔适度逆向投资。
李巍：对。
当时可以观察到两个很突出的特点：
一是到上半年末时，公募基金排名前50的产品，有四十多个是医药行业主题基金。
二是全市场基金，对医药板块的平均配置达到20个点左右。
估值在相对比较高的位置，相对收益已经非常强，性价比相对较低，所以，我主动做了幅度大一点的减仓。
对医药，我设定的配置范围是5-20个点，当行业的性价比不高时，医药的配置在8-10个点。
甚至于当我觉得在里面找不到足够好的股票时，配置比例会降到5、6个点甚至更低水平。
2021年大部分时候，我的医药配比都在8-10个点，是因为我找到了阿尔法特别强的标的，2020三季度开始建仓，2021年在医药中表现非常突出。
投资做得不好，往往不是没赚到钱，而是亏了很多不该亏的钱
六里：跟几年前相比，您觉得最大的进步体现在什么地方？
李巍：有两点，第一点是这两年陆续看了一些跟投资没关系的书，比如历史、政治，看完之后再把它跟投资工作结合，突然发现很多事情比较好理解。
原来觉得政策很难理解，现在发现很多政策都有迹可循，而且很好理解。
对人性的理解、对社会运行规律的理解、对历史发展规律的理解，这些认知好像更深了一点。
投资市场实际上就是历史发展规律、社会发展规律和人性的投影，如果你对那些事情有更好的认知，可能对市场的理解也会更好，这是最大的进步。
第二点是现在防守比以前做得好。
我很喜欢踢足球、看球赛，回过头来想，能赢得冠军的球队往往是防守做得很好的球队，防守比进攻更重要。
在投资这件事情上你做得不好，往往不是没赚到钱，而是亏了很多不该亏的钱。
六里：如果用几个词形容自己的风格，会是哪几个词？
李巍：佛系、专注，还有……
六里：大家说你比较有个性。
李巍：隐藏在佛系之下的个性吧。
编辑：慧羊羊