来源：聪明投资者

　　时隔两年，聪明投资者再次访谈源乐晟资产创始人曾晓洁。

　　曾晓洁的投资框架是从行业中观层面出发，从行业比较的层面去看宏观数据，然后根据行业比较的结果从中选股。正是这种行业景气度的把握能力，让源乐晟在近两年极致分化的行情下正确捕捉行情，持续收获超额阿尔法。

　　在投资老将纷纷折戟的2021年，属于“少数派”。

　　在本次访谈中，聪投与曾晓洁交流了近两年在投资上的进化、对于市场的复盘，以及2022年投资方向的展望。

　　谈及近两年源乐晟在投资方面的变化，曾晓洁认为公司更多是完善了对于产业研究的覆盖度。关于近两年在机构市行情下大家十分看重的行业景气度以及产业竞争格局，他详细解答了如何依据供需来进行判断。

　　在今年宏观大环境方面，曾晓洁认为按照经济会议的基调，资本市场大概率会从去年的调结构变成今年的稳增长，并且机会大于风险，今年看好的行业有制造业和消费。

　　更多有关今年的投资基调，以及新能源车、光伏、消费、互联网等行业的研判，详见下文聪投整理的访谈实录。

　　判断行业景气度，关键是判断供需 

　　聪投：之前交流到源乐晟擅长从中观行业层面出发挖掘投资机会，在这两年的行情中获得了非常好的表现。能不能分享一下这两年你认为做的比较正确，或者是对业绩贡献比较大的一些事情。

　　曾晓洁：我们一直强调的是偏自上而下的体系，更多的是顺着产业周期的程度去思考问题，选择产业，然后选择我们认为具有优势的公司。

　　所以这几年我们做的更多的工作其实不是完善这个体系，而是完善我们对于产业研究的覆盖度。

　　这两年做的比较好的是，我们的投研覆盖度越来越越广，对产业层面的研究越来越扎实、深入，能够去把握住新能源汽车、半导体等新兴景气行业的机会。

　　聪投：如何跟踪和把握行业景气度？有没有具体到哪个指标？

　　曾晓洁：判断景气度，其实主要判断行业的供需关系就行了。

　　如果这个行业的需求增长是非常快的，企业利润增长也非常好，那就可以算作景气行业。尤其对于成长股来说，我们更重视行业的环比增速。

　　具体而言，如果很多成长性的上市公司季度环比开始不增长了，哪怕同比增长很高，股价就开始跌了，这是一个细节的指标。

　　从景气度本身来讲，我们会去看需求增长的数据，分析它的持续性。如果看行业格局，要去看供给的变化。

　　如果需求增长很快，供给也很快，那代表行业正处于健康的渗透率提升的过程；但如果供给的增长速度快于需求增长速度，虽然产业整体增长还在，竞争格局却是趋于恶化的，利润率有可能也是下降的，从而影响行业的景气程度。

　　中国壁垒不高的行业，格局恶化的速度比较快 

　　聪投：你之前说除了景气度以外也很重视产业格局，那么什么样的产业格局比较有投资价值？

　　曾晓洁：供需关系在产业这个维度上是最重要的，当行业的需求增长非常快的时候，这个时候其实不太需要去关注格局的问题。

　　但是当新增供给的增加速度快于需求增加速度的时候，就会出现利润率的下移，这是行业竞争格局变差导致的。

　　所以你会发现中国每隔两三年一个新兴的行业很快就可以从蓝海变成红海，美国不是，欧洲也不是，中国人太聪明太勤奋了，任何一个产业兴起的时候都会快速进入内卷的阶段。

　　例如去年电解液、六氟磷酸锂、电子产业链的价格涨得很好，需求也很旺盛，在调研的过程中我们发现很多公司都在尝试新进入这些领域。

　　中国内卷速度比美国要快很多，这导致中国各个行业，尤其是壁垒不高的行业，它的行业格局恶化的速度比国外要快的多。

　　这也是为什么中国每隔一两年涨的股票都不一样的一个很重要的原因，就是因为行业需求可能还在增长，但供给增长的速度比需求增长速度更快，行业整体格局反而是变差的。

　　光伏下游需求增长非常快，它的内卷化可能是阶段性的 

　　聪投：是的，去年光伏行业内卷就非常严重，上游的硅片有很多新进入者，隆基这段时间也在把硅片的价格往下调，这样会给下游带来一些投资机会吗？

　　曾晓洁：任何一个行业都是这样，不仅仅是光伏，光伏其实也是普通制造业的范畴，供给恶化的速度可能比大家想象的更快。很多品牌壁垒不够深，技术壁垒不够深的一些普通制造业内卷化的趋势应该是非常明显的，光伏是一个代表性的例子。

　　但是光伏行业有个特定的好处，光伏行业下游需求量未来几年可能都会保持一个高速的增长，所以光伏行业的内卷化可能都是阶段性的。

　　2020年硅片利润率很好，去年很多新竞争者就进入了硅片市场，导致硅片产能大幅度增长，行业毛利率下降。

　　目前多晶硅的利润率非常高，成本约6万元，售价却高达约25万元，硅料价格利差太大，我们也看到很多上市公司发出公告大手笔地扩建产能，预计也会吸引很多新入局者参与竞争，所以明后年预计硅料的价格压力可能会很大。

　　从我举例可以看出，光伏是一个行业格局变化非常明显的产业，去年光伏产业链格局最好的就是组件环节，所以光伏组件公司的股价去年上涨最多。我们投资和研究最重要的工作，就是把产业链各个环节的供需和格局研究透彻，对未来的供需变化有更清楚的预判。

　　新能源去年上中游涨价很多，今年下游的整车公司可能更受益 

　　聪投：你怎么看待目前新能源行业的投资前景，以及今年的矛盾点在哪里？

　　曾晓洁：新能源行业今年的矛盾就在于去年上游跟中游价格涨了很多，今年压力会很大，但是这个产业好在雪道很长，所以今年可能下游的企业更加受益，比如说电动车整车公司可能非常受益。

　　电动车产业链的市场渗透率还在快速提升的过程，这个行业长期来看仍然有很高的投资价值。然而去年电动车下游整车环节很有压力，因为上游、中游环节产能不足，涨价很多，但在今年可能上游、中游环节价格会下降，所以电池公司、整车公司等下游需求方是受益的。

　　愿意买且容忍度高的行业，短期高增长、长期空间大 

　　聪投：但是新能源车目前电池、整车现在估值都比较高，在这样的情况下，你怎么看这个行业的投资机会？

　　曾晓洁：估值本身并不重要，最重要的判断这个产业有多少空间，并决策愿意在这个产业发展空间中给多少估值。例如，腾讯的估值其实一直不低，但如果因为估值贵而不买它，肯定会错过之前腾讯股价的多年持续上涨，宁德时代也是一样的道理。

　　聪投：对于行业空间怎么来判断和识别？

　　曾晓洁：对于行业长期空间判断是难度最大的，因为需要很多年以后才能证明这个判断的对错。所以在当前阶段，我们一定会去预判一个相对合理的空间。

　　比如说新能源汽车渗透率，去年中国月度渗透率已经到20%了，可能今年就到30%，市场渗透率最大的空间上限就是100%。但实现100%渗透这个目标究竟需要多少年实现，其实更多需要动态地对产业进行跟踪和研究来不断修正判断。

　　我们一般考虑问题是先设定一个长期空间，再去看短期增长的速度。如果长期空间很大，短期增长速度很高的时候，我们就愿意去买它，愿意给更高的估值容忍度。

　　如果某些股票长期空间已经基本没有了，估值很贵，哪怕短期增速很快，我也不愿意去参与；同时，如果某些股票空间很大，但是短期增速很慢，我也不会去参与。

　　投资周期决定投资标的，重点研究长期增长空间 

　　聪投：如果我们判断了行业的空间比较大，像新能源车整个行业，增速也比较快，但是它具体还会有很多细分的环节和行业，细分环节里面又涉及很多标的。具体到投资这个部分，选标的的时候，又会有哪些考量？

　　曾晓洁：取决于你的投资期限。

　　举个例子，去年上游价格上涨迅猛，所以碳酸锂相关的股票涨得多。但是这类股票基本上是短期涨幅很快，长期来讲一定会跌回去，有很典型的周期股特征，所以一定是涨了很多之后要快速的卖掉。

　　但有些股票是靠长期利润增长带来的。比如某新能源行业的龙头公司，过去几年股价上涨很多，核心原因就是公司利润能够保持在一个快速且稳定的增长快车道中。

　　我们对于新能源行业每一个细分环节领域的研究重点还是要放在长期增长的空间上，然后再去做定价。

　　聪投：随着技术变革速度的加快，不少公司的成长和衰落的进程明显加快，在投资中，你们是怎么把握这些变化的？

　　曾晓洁：其实这也和投资周期分不开关系。不同投资者的投资周期不一样，所选择的标的肯定是不一样的。

　　技术变革越慢的行业，越容易出现长期牛股，技术变革越快的行业，越容易出现短期大牛股，但长期极其不确定。

　　巴菲特为什么愿意买银行股、消费股，不愿意去买科技股，因为科技股需要大量的研发投入，而且很容易被迭代。

　　想买短期的爆发力，那我就不会长期持有，但如果买的是长期的竞争力、品牌以及技术壁垒，我一定会把它的红利吃完，这样我拿三年、四年都有可能。

　　我们基本上很少去碰周期股，因为周期股爆发力很强，但是持续时间很短，这对交易层面的要求特别高。

　　聪投：这样的投资方式换手率大约会是多少？

　　曾晓洁：换手率的高低是相对的，我差不多是一年三倍。

　　A股结构性非常明显，研究的前瞻性很重要 

　　聪投：2021年即将收官，回看这一年，你觉得有哪些超预期的地方，是怎么应对和操作的？

　　曾晓洁：去年行情的变化是很出于意料的。

　　很多白马股在去年春节后的下跌中基本都跌了40%-50%，一些市值比较小、景气度比较好的公司反而涨了很多，例如大家都很关注的新能源车、光伏、周期股等。

　　现在上市公司涉及的行业非常全面，A股结构性也是非常明显的，越来越难出现几年前那种同涨同跌的行情，因为上市公司的相关性正在越来越弱。

　　原来中国的上市公司大部分是跟地产相关的产业链，从金融、地产到基建，再到建材、水泥等等一大堆，所以涨的时候一起涨、跌的时候一起跌。

　　去年地产相关行业跌幅很大，但新能源车涨很多，最近新能源车不涨了，但是电网涨很多，就是因为这些行业之间相关性基本是零。

　　上市公司数量增多，以及各个行业之间的相关性在变弱，都会导致市场呈现显著的结构性的特征。

　　这个特点不是最近才出现的，从2017年开始我们就看到非常明显的迹象，指数整体波动相对平稳，但结构性机会很多，股价表现差异很大，在这种市场表现中机构反而明显占优的，像我们具有深度基本面研究、广泛行业覆盖和前瞻性预判的机构相对于个人投资者更有优势。

　　去年我们整体回报率非常不错就是及时把消费和互联网减了仓位，成功布局了很多去年表现亮眼的投资机会。

　　今年基调应是稳增长，机会或比风险大一些 

　　聪投：你们在每年年初的时候对宏观层面有做一个判断吗？比如去年政策面变化很大，包括双碳、互联网，包括最近央行也降准，你对今年宏观变量怎么判断？

　　曾晓洁：我们去年做出了一些对于投资很有指导意义的宏观判断，比如互联网政策、教育的双减政策、房地产政策等，这些判断都来自于非常重要的中观层面的行业政策。

　　最近经济会议上提出了很多对于今年经济的一些思考，其实年初反垄断对去年上半年互联网压力很大，去年经济会议上基本把去年中国经济的很多产业政策如财政、互联网、地产等政策做了一定的放松。

　　所以如果按照经济会议的基调，大概率今年宏观层面会从去年的强结构变成今年的稳增长，这是一个很大的思路转变。

　　从这个角度来讲，今年内需方面可能会比大家悲观的想法要好。这次经济会议上还非常明确的提出来，今年可能在涉及双碳的供给侧改革层面也有所放松，所以今年上游价格大概率是比较放缓的走势。

　　今年的需求端会比大家想的要稍微好一点，供给端也会好一点，这样可能对于下游的一些制造业或者消费品公司来讲，会带来一些乐观的投资机会。

　　一方面是需求比大家想象的好，第二个是成本下降的幅度可能比去年要大。去年因为成本上升快，所以毛利率下降比较快，今年要反过来的。

　　这是我们对今年从自上而下去思考的问题。

　　聪投：展望2022年，还有没有哪一块补充的投资机会，你刚才说到可能有消费，包括一些制造业，或者还有哪些风险值得警惕？

　　曾晓洁：今年可能机会比风险大一些。

　　风险上来讲，今年是中美换届之年，所以大概率都会希望能够更加平稳，但是美国在换届的时候，我们也担心会有一些政策变动的风险。

　　去年发了很多公募基金，资金流入市场也非常明显，导致去年很多股票没有实现充分下跌，所以对于今年的投资回报率要有合理的预期。

　　消费是今年值得期待的行业，互联网公司还要等等看

　　聪投：可以具体谈一下消费行业在今年的机会吗？

　　曾晓洁：消费长期来讲肯定是非常好的，因为中国有庞大人口基数的优势。

　　消费行业股价表现在2021年比较差的原因有两个：

　　第一个，上游的材料价格涨得很多，对于食品类的企业压力很大。

　　第二个，食品类企业没有像白酒那么强的品牌壁垒，行业内卷化其实是更加明显的，竞争环境是比较差的，所以除了白酒之外，其他消费品去年都很惨。

　　看今年的话，我们认为，一来国家人口很多，二来下半年经历提价，收入增长可能比去年高，原材料价格又开始松动，所以大概今年可能比去年更好。

　　消费里面最典型的一种消费品其实是白酒，中国的白酒是一个非常特殊的行业，盈利模型特别好。去年以来白酒高点下来跌了不少，通过一年多的估值消化，如果消费税这些不出来干扰大家投资的话，大概率今年的机会比去年要多。

　　我认为消费是今年值得期待的行业。

　　聪投：互联网行业去年因为政策的影响，估值杀的很严重，今年有没有抄底的机会，或者说互联网的逻辑是不是出现了一些根本性的转变？

　　曾晓洁：2021年以来互联网下跌是两个原因。

　　第一个原因是国家政策，但其实政策真正影响的只有几家大型公司，到现在为止处罚的也就是几家公司，所以互联网的反垄断政策影响在心理层面影响大，实质影响没那么大。

　　去年互联网企业跌那么多，最重要的原因是什么？

　　是因为整个中国互联网的流量红利在2020年基本上到顶了，流量红利到顶之后，各个互联网企业内卷化就开始了。

　　所有的互联网企业都去搞金融，去搞电商，去做游戏，变现的方式非常集中，当流量见顶的时候，相关上市公司基本上估值见顶非常明显。

　　今年的互联网行业毫无疑问肯定比去年好。

　　但公司的市值能不能出现明显的扩大？我觉得难度挺大的，估计需要一些时间。

　　第二，我觉得极少数，可能10家中有一两家互联网公司，如果它的流量还在流入，业务模式还在增长，它可能还是有很大空间的。但大部分互联网企业流量压力其实都非常大。

　　聪投：医药行业去年跌的也比较多，怎么看待今年医药行业的机会？

　　曾晓洁：我们医药配的不多。中国过去从中药到仿制药，再到创新药这个过程中赚了很多容易钱，所以行业整体比较舒服。

　　但是自从医保局成立之后，中国医药降价的速度不仅仅是在仿制药，创新药出来之后，可能几年时间很快就降价了。从这个角度来讲，我们认为医药本身增长的压力其实挺大的。

　　所以我们可能在医药当中也会选择一些制造业、服务业，而不是去看药物本身。

　　出生率下滑短期难有明显改善，规避与人口相关性高的不利产业 

　　聪投：去年出生率下滑，市场非常担忧，你怎么看待出生率下滑对于投资的深远影响？

　　曾晓洁：这个是中国的一个慢变量，长期影响还是挺大的，从政府政策来讲，出了很多提高出生率的政策，但是短期很难有明显的改善。

　　从这个逻辑来讲，我们要规避跟人口出生率相关性高的不利产业，而选择投资一些与人口相关性高的有利产业，比如养老服务，可以从人口质量改善等类似的方向着手。

　　聪投：对一些消费股的逻辑，会不会出现杀估值的情况？

　　曾晓洁：非常明显，去年香港有一个奶粉企业，跌了很多，它的估值很便宜，只有10倍，在10几倍估值的时候就跌了一半。

　　其实就是因为整个出生人口在持续下降，大家觉得渗透率已经比较高了，而且大家认为整个行业在下降的时候，估值也应该下降。

　　公司财报是深度研究第一步，管理团队再优秀也扛不过行业贝塔 

　　聪投：听说你自己实地调研特别多，调研的时候会关注哪些点？

　　曾晓洁：调研会和不同的人聊不同的内容，跟董事长聊战略，聊方向，聊未来的布局，以及对这个行业的看法比较多；跟董秘或者公司运营相关的人，会聊一些细节问题，包括产能的分布、毛利率变化的情况、产品价格等等。

　　目的无非就是为了了解上市公司长期和短期的动态。

　　聪投：你上次提过看重的选股三要素，想问一下看财报时会特别关注哪些点？

　　曾晓洁：仔细看财报，可以收获很多东西。

　　第一，财报会非常清楚地告诉你公司的业务模式、收入结构、成本结构、盈利质量、现金流，以及它上下游的客户是谁，然后公司存在的一些风险，第二年的经营目标在哪里，财报里都有。

　　它比一般的卖方报告要全面很多，当然还有一点在于，有些公司财务造假，是能够看出来的。

　　我们对于财务报表有自己的判断，有些问题公司，哪怕把自己夸的天花落坠，我们也不会去碰。

　　过去这么多年，我们在投资中基本上没有一个是因为财务报表造假而踩雷的，因为我们对于财务报表的要求还是挺高的，尤其是买的比较重的时候。

　　聪投：像管理层方面，你会有什么样的考量标准？有些机构投资者对于优秀的，具有企业家精神的管理层愿意给予更多的溢价，怎么看？

　　曾晓洁：一个好的团队在公司成长过程中，能够带领企业渡过一些坎坷，发展壮大。

　　但是有两种情况会导致很多人给予团队过度溢价，导致投资的失败。

　　第一，投资者认为这个团队很牛，事后来看，这个团队并没有那么牛，一旦出现这个情况，他们的估值溢价就变成了折价。

　　第二，公司团队的力量其实是不如整个行业的力量，行业有机会的时候，团队很明显是有阿尔法的，但是行业如果不行，团队可能也不会给投资者带来很高的回报。

　　就像过去二十年的地产公司，有几家地产公司的团队很牛，但在2017年之后，就没有太大的机会了。因为2017年之后，中国地产进入一波加杠杆周期，一些加了杠杆的地产公司表现非常好。那些没怎么加杠杆的公司好多年都没有涨，但是去年反而是受益的，资金压力反而很小。

　　我是觉得，企业管理再优秀也扛不过行业的贝塔。

　　管理规模已达数百亿，专注于二级股票多头 

　　聪投：源乐晟在过去几年发展很快，目前已经是管理了数百亿规模的私募，你觉得你们最核心的优点是什么？

　　曾晓洁：公司从十几年前发展到现在，中间经历过风风雨雨，但是有一点，当中国经济遇到低潮的时候，我们没有偏离初心，还是在股票多头和研究策略上花功夫、建团队、跑公司。

　　发展特别好的时候，我们没有盲目乐观，没有说在市场高点的时候，把规模做到多少。在市场不好的时候，我们也没有去开拓其他的领域，没有说短期不赚钱，就去搞实业、搞一级，都没有，我们还是专注于做二级市场的产业研究和市场投资。

　　所以我觉得专注、不忘初心以及公司运营相对比较简单，这些都是源乐晟发展到现在的原因。