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　　一

　　行情回顾

　　本周，A股主要指数普遍下跌。全周，各主要指数表现：上证指数跌1.65%，深证成指跌3.46%，创业板指跌6.80%；同期，上证50跌1.56%，沪深300跌2.39%，中证500跌2.50%。

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　　行业方面，31个申万一级行业中12个上涨，其中，房地产、家用电器、建筑装饰、石油石化、银行涨幅靠前。

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　　两市成交额放大。期间北向资金净流入62亿元，南向资金净买入49亿元。

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　　二

　　市场展望

　　本周公布12月财新PMI为50.9（前值49.9），为 2021年下半年以来最高，显示制造业生产经营活动有所改善，回升方向与统计局PMI一致。

　　中央经济工作会议在宏观政策定调方面仍显克制，并未出现大搞大建的要求，保持了较强的定力。财政政策方面，既要保证支出强度、进度，适度超前开展基础设施建设，又要坚决遏制隐性债务。房地产方面，既要保证合理需求、促进良性循环和健康发展，又要坚持房住不炒。近期各部委均表示将积极落实中央经济工作会议精神，稳增长不仅是经济问题，更是政策问题。为了保证托底效果，适度超前进行基础设施建设，老基建和新基建都有机会。风光水电建设、电网改造、保障房、老旧小区改造等增量值得关注。

　　面对美联储紧缩，央行不断强调要增强货币政策的自主性，货币政策主要考虑内部环境的需要。中美货币政策错位，唯一需要担心的可能是人民币小幅贬值的压力。央媒金融时报刊文，企业要应对好“四差变化”带来的人民币贬值风险，包括本外币利差缩小、经济增长差变化、对外贸易差缩小、风险预期差逆转。但只要国内经济基本面稳住，汇率不会有趋势性的贬值风险。

　　开年首周A股大幅下跌，创业板指下跌6.8%，而上证50仅下跌1.56%。宏观基本面和政策面没有变化，市场等待一季度信贷放量和稳增长政策的落地兑现。虽然宏观环境类似于2019年初，但目前估值远高于当时，因此股市很难通过风险偏好提升估值。内外因素共振引发下跌，内因是年初机构集中调仓调结构，进行高低估值切换，由去年集中度高、估值高的赛道股调整至防守属性强、估值低的顺周期，比如建筑、地产后周期等，对财政发力的预期也有阶段性利好。赛道股当然有产业内部的逻辑博弈，比如光伏产业链降价，但核心原因可能在于估值较贵。顺周期也有瑕疵，不走老路决定了没有大行情，更多是结构切换，可能持续到此轮稳增长落地后。高质量发展的主线不动摇，随着新能源估值修正，市场大概率会回归该主线。

　　外因是美联储更加鹰派，将更快加息、更早缩表，实际利率上行对成长股的估值造成巨大压力。市场条件反射地想起2021年春节前后的行情，10年美债收益率在一季度迅速攀升至1.7%，背后的原因是拜登当选后力推财政刺激，再通胀交易迅速升温，海外商品价格大涨、通胀预期飞升，这是疫情后市场第一次正视通胀和美联储退出货币宽松，股市措手不及。

　　复盘2021年，创业板和美债实际利率呈现明显负相关，美债上行的大方向决定了去年下半年和今年上半年成长股持续承受估值风险。但由于国内货币政策已经和美联储完全错位，央行“以我为主”，国内货币政策不仅不会跟随美联储，甚至会为稳增长而进一步放松。一季度广义流动性和狭义流动性都大概率更宽，国内流动性肯定不是利空因素。即便不考虑一季度的广义信贷放量，万亿以上的日均成交量说明当下A股市场的流动性也是充裕的。因此，A股连续下跌更多是情绪的传染，而非流动性链条的实质性传导。

　　从另一个角度看，近期美元指数上涨，但人民币汇率依然稳定在6.37位置，没有呈现出美国紧缩周期里资本外流的预期。因此，本质上是高估值存在着调整需求，以及年初切换至价值风格的调仓需求，对美联储的担忧仅仅是放大了这种调整。