来源：北京和聚投资 

　　展望2022年，自上而下缺乏系统性上行机会，宏观经济增长压力加大，上市公司业绩增速难以提供更强的增长弹性，需要挖掘结构性增长的投资机会，需要从自上而下寻找赛道的方式迅速转向自下而上寻找赛手的方式。

　　上篇：2021年宏观回顾

　　一、国内经济：稳字当头

国内经济，下行压力加大

　　2021年经济走势前高后低，由于低基数逐渐消退，政策回归常态化，GDP增速逐季下行，2021年三季度GDP同比增长4.9%，而且预计四季度同比增长继续放缓。包括PMI、社融等经济先行指标全面回落，下行压力凸显，经济转弱对投资和消费又会有压制。

　　2021年11月18日国常会指出，我国经济出现了新的下行压力，要在高基数的基础上继续保持平稳运行，面临很多挑战，要做好六稳六保。在此基础上，市场预期政策边际宽松将会发生，包括刺激消费、地产政策边际改善、助力新能源、新旧基建的推进等政策会陆续出台，对经济有一定的刺激作用。

滞胀担忧开始兑现

　　2021年以来，我国工业品价格指数持续创新高，其中10月份PPI同比增速13.5%、PPIRM同比增速17.1%，创下1996年以来的新高，滞涨的担忧持续发酵。通过对PPI分行业的拆解，本轮的通胀并非是需求驱动的，而是因为大宗商品价格持续上涨带来的，可以看到CPI与PPI的剪刀差也是在历史高位。得到的结论是下游需求转弱，中游行业并不能顺利转嫁成本。

稳增长成为关注点

　　国内方面，在中央多次的会议中政策托底态度较为明确。2021年中央经济工作会议明确了以稳为主的大方向，其中货币政策方面，稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕、财政政策方面，积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续性。甚至可以预期，能耗双控政策也将会边际放松，加大投资的拉动力度。

　　二、持续变异的毒株仍是全球宏观的最大变数

　　在半年度的策略报告中，我们曾讨论过德尔塔（Delta）变异毒株的影响。到11月底，全球都在评估奥密克戎（Omicron）给新冠肺炎疫情带来的影响。而就在现在，全球已经开始讨论德尔塔和奥密克戎的合体病毒。截止12月31日，全球新冠肺炎确诊病例为3亿例，死亡病例540万例。全球新冠肺炎疫苗接种92亿剂，每百人接种116.78剂，其中中国累计接种28.4亿剂，每百人接种197.4剂。

　　疫情的走向依然是2022年宏观面的最大变数。2020年初，大部分人认为疫情最多几个月就结束了，一转眼，两年过去，现在这个病毒已经与人类共存了，而且目前能看到的最好结果是能向“大号流感”发展。最近对奥密克戎（Omicron）的讨论，也是朝着好消息的方向发展，例如虽然其传染性较强，但其住院和死亡风险较低、部分国家病例朝可控的方向发展，包括南非，疫苗仍然可减轻奥密克戎的症状等等。但全球每天创纪录的感染人数，仍是最大的风险。

　　后疫情时代，防疫措施才是限制经济恢复的最大障碍，尤其是毒株变异，给全球疫情防控带来新变数。所以后疫情时代，过往的经济规律很难适用。但是回顾2021年的表现，消费和服务业的恢复空间被严重高估了，全球，包括疫情管控最好的中国，这一领域的增速一直不及预期。在国内疫情防控常态化的措施下，有一部分消费场景弱化或消失，社交距离上升、生活半径缩短。

　　虽然不乏关于国内是否开放的讨论，但是在全球疫情量级持续加重的背景下，防控常态化的特征不会改变，“动态清零”仍然是一个相对合理的策略。2021年全球贸易扩张，出口高增长；供给缺口明显，价格中枢显著抬升，也是疫情带来的结果。2022年，消费、投资、出口三大终端需求的变化，仍然是全球关注的焦点。在消费没有明显的边际改善下，国内对出口情况比较关心，2021年出口市场不管在空间上，还是持续性上，都被严重低估。

　　但随着疫苗及特效药的研发，疫情的边际影响弱化，全球层面经济、生活有望开启修复，预计国内在冬奥会及两会结束后，边际放松的政策有望出台。

　　三、地产调控政策边际改善

　　回顾2021年，房住不炒依然被严格执行，房企和居民举债双双受限。同时资金预售、保交楼以及头部房企违约等事件引发了楼市急转直下。在地方政府的财政压力下，2021年年底开始，政策边际改善，宽松政策逐步出台。但有别于过去的全面宽松，本次以结构性的支持优质房企为主，有明显的供给侧改革倾向。

　　虽然地产对经济增长的边际贡献度越来越弱，但其依然是国内宏观面最大的变数之一，在目前投资下行的压力影响下，如果政策不调整，预计半年以内，越来越多的民营地产公司现金流会出现严重的问题，甚至包括一些头部地产公司。

保障房是房地产的增量市场。

　　我国住房保障体系主要包括公租房、保障性租赁住房和共有产权房三类。2021年10月，住建部工作会议提及保障性租赁住房为十四五期间住房建设重点，随后在中央经济工作会议、政治局会议均提及要“推进保障性住房建设”。

　　按照兴业证券《保障房影响分析——规模及对地产拉动测算》估算十四五期间，保障性租赁住房建设规模约为1032万套，建设面积7.2亿平方米，保障性租赁住房将为地产开发投资带来1.6万亿的增量，预计2022年投资规模约3414亿元，拉动地产投资上行约1.6%。

　　四、2021年市场回顾

全年指数回顾，小盘股占优

　　2021年，上证指数涨幅+4.80%，深证成指涨幅+2.67%，创业板指涨幅+12.02%，沪深300指数下跌-5.20%，上证50指数下跌-10.06%，中证500指数涨幅+15.58%。

　　2021年年初以来，中小盘风格持续占优，主要原因是进入疫情复苏后半段，大部分公司的业绩得到一定修复，而低基数的前提下，中小公司的增速尤为显著，边际变化更大；另一个原因，沪深300及上证50的公司在2017年以来，与中证500的公司在走势和估值的分化达到了极致，在业绩增速的差异下，得到了修正。

　　但是2022年，在2021年小盘股高增速的背景下，低基数效应大多数都消失，因此中小公司整体性的机会应该不大。

　　申万一级行业表现较好的行业为：电力设备、有色金属、煤炭、基础化工、钢铁、公用事业、环保等。上涨主要集中在新能源板块、上游原材料的大宗商品等。表现较差的行业为：家用电器、非银、房地产、社会服务、食品饮料、医药生物等，主要源于消费的增速改善不明显等。

　　2021年，我们聚焦成长，自下而上，将研究聚焦在一些景气度高的行业、细分行业龙头，国产替代正在开始，产业链一体化布局完成的标的上。

　　下篇：2022年投资展望

　　一、市场机会大于风险

赛道型投资方式困难，积极寻找赛手

　　过去几年A股龙头公司强者恒强的特征明显，在好行业中遴选好公司，寻找具有优秀商业模式、竞争壁垒高的公司，并采用集中持仓的方式，在2021年受到较大的挑战。基金抱团消费、医药等核心资产自2021年年初以来逐步瓦解，基金重仓股集中度明显下降。2017年到2020年赛道型的投资模式已经悄然发生改变。

　　展望2022年，自上而下缺乏系统性上行机会，宏观经济增长压力加大，上市公司业绩增速难以提供更强的增长弹性，需要挖掘结构性增长的投资机会，需要从自上而下寻找赛道的方式迅速转向自下而上寻找赛手的方式，包括寻找细分子行业以及个股。

　　A股一直以来青睐高增长，不管是行业还是个股。需要集中更多的精力在细分行业及个股的精选上，尤其要关注一些高增长的标的。A股除了避险的时刻以外，历来都爱追捧高增速个股和方向。包括新能源车及光伏等也属于高增长的行业。我们也会将主要的精力和主要的仓位配置到景气度高的行业、细分行业龙头，国产替代正在开始以及产业链一体化布局完成的标的上。主要在材料、汽车零部件、电子、医药、化工、电气设备、机械、新能源等行业的细分龙头标的。

市场整体风险不大

　　指数整体位置不高，此前大涨的消费目前已经充分调整，金融地产等股价估值均在历史低位，目前热点的新能源板块高增速仍将维持，总体市场风险不大，估值有修复空间。

政策友好，流动性有支撑

　　疫情后，外围超常规需求刺激叠加暂时供应约束放大和延长外围部分经济体的物价上行压力，政策层面2022年上半年可能呈现较为友好的宏观政策，有可能采取偏积极的财政支持稳增长，市场流动性逐步走向宽松。在房地产下行周期中，居民家庭将加大对权益资产的配置，支持股市在内的金融市场流动性。理财资金净值化也将推动理财资金对股市的配置。

中下游盈利修复，彰显全球竞争力

　　2021年三季度上游价格上涨，对中下游盈利的冲击较大，随着大宗商品的回落，中下游行业可能有所修复，因此要重视上游价格压力缓解带来的中下游机会。同时2021年较差的消费数据为2022年下半年提供低基数，重点关注细分领域的业绩修复节奏。

　　大宗商品的价格回落后，PPI上行的风险将得到化解，应该关注上游PPI向下游CPI的传导。很多时候，温和的通胀并不会引发货币政策的转向，却会对企业盈利增速形成支撑，具有产业优势以及定价权的公司，通过将成本涨价传导到收入端的企业，将会成为受益者，我们重点关心2021年三季度毛利相对稳定的公司。

产业升级继续进行

　　中国自身趋势与全球科技周期叠加，将带动产业升级与自主趋势延续，包括新能源汽车产业链、光伏产业链、制造业升级带来的工业控制行业以及自主可控的科技硬件半导体产业链。

　　二、强大的制造业优势助力中国走出

国产替代背景的泛制造业投资机会

　　在制造业转型升级的背景下，寻找高端制造领域的国产替代机会，包括材料、电子、医药、机械、消费等领域从“0-1”或者“1-10”的投资机会。尤其关注2021年三季度毛利率和净利率没有受到太大冲击的制造业公司，2021年三季度传统制造业受到原材料上涨、限电限产、运费上涨等极端影响，这种情况下能够保持稳定毛利及净利率的制造业公司，一定具备核心竞争实力。

　　2018年中美贸易战以及突如其来的疫情，给中国企业带来了重大的机遇。在2018年中美贸易战后，制造业进入全面要求自主可控的阶段，自上而下和自下而上的产业升级同时发生，许多行业实现了产业和产品的转型升级。

　　突如其来的疫情，市场担心的制造业转移问题也得到极大的缓解，外流趋势缓解，制造业回流国内。借助国内产业链配套完整、规模优势，并在技术升级加持下，在本轮的竞争中，国内企业与竞争对手继续拉开差距。实现从传统低附加值、低技术含量及低质量，走向高附加值、高技术含量及高质量的升级。并且在数字化、人工智能等新技术的加持下，中国制造业升级大趋势将不可阻挡，由大渐强，并且实现关键技术的国产化。

　　疫情对国外供应链的破坏，我国在本轮中美贸易战中目前暂时胜出，2021年我国对美国、欧盟、东盟出口均实现大幅增长。包括机械及各类通用与专用设备制造、材料、家电、汽车及零部件、新能源汽车产业链、科技硬件、医药及医疗设备等方面我国企业均展示出强大的竞争力。同时由于对自主可控的担心，也给配套关键软件与应用类企业带来机会。

　　在缺芯的背景下，美国贸易战的副作用反噬，这样对我国反而相对利好。芯片缺货或将持续，晶圆、组件、关键物料的短缺本来是我们产业最大的短板，现在反而相对劣势并不突出，我们有持续车端芯片供应能力的公司，现在面向国产车企，未来或将有机会走向全球的供应链。而且手机需求的萎缩，也使贸易战背景下，手机芯片的供应矛盾并不尖锐。

　　从制造业的两个典型细分领域，我们也可以看到制造业公司的进步，剔除央企集团，机械设备行业年度前十大公司净利润合计从2010年的228亿元增加到2020年的590亿元，化工行业的前十大公司净利润合计从2010年的171亿元增加到2020年的650亿元。2021年前十大公司预计利润增速还会持续，说明中国的制造业公司核心竞争力已经确立。

从电动化到智能化的汽车产业链投资机会

　　2021年，汽车板块的整体表现较强，原因是在电动化的过程中，中国的车企被市场接受，估值得到了重估的机会。但从前三季度的财务表现，我们也看到汽车销量因缺芯同比回落，收入和盈利同环比均下降，而且盈利还受到原材料价格上升的影响较大。但是自主品牌不断通过平台化、智能化挤占二线合资车企的份额，比亚迪、长城、长安、奇瑞、上汽等车企增速较高，叠加电动化的背景，产业链国产化的趋势比较确定。

　　随着电动化的趋势确立，我们应该把更多的研究放在智能化领域。汽车制造属性衰退，科技属性不确定、电动化后无差异，比拼消费电子属性。从这个角度，国内的产业链具有明显的优势。汽车的缺芯对汽车的产量和车型周期影响比较大，尤其对汽车零部件的影响也比较大，当前行业的增速并没有完全反应在股价上。

　　随着芯片供应短缺状况的缓解，未来前期受影响比较大的汽车零部件的行业存在比较大的增长机会，主要包括受益于智能化大趋势的零部件方向，例如天幕趋势、空气悬挂趋势、IBS、汽车被动元器件、特斯拉产业链以及苹果产业链潜在的公司以及国产化800V电压平台的公司。

　　另外我们看好并判断软件定义车的进程会加快，在算力、数据的支撑下，不断升级汽车的消费体验，通过消费者可见的OTA服务、自动驾驶套餐和围绕产业的软件差异化营销带来的投资机会。

高增长的国防军工行业

　　“百年变局”下，国防军工确定性迎来高增长，在宏观承压的背景下，属于相对稀缺的大行业。通过2021年上市公司层面的大额合同负债也显示在整个十四五期间，行业能维持较高的景气度。大额合同负债的出现预示着进入“十四五”后，军机、发动机等终端产品订单模式将会由此前的小额、低预付比例的订单模式转化为大额、高预付比例的订单模式。

　　近年来，我国国防支出平稳增长，近5年的复合增速为7.4%，2021年，我国国防预算为1.36万亿元，同比增长6.8%，显著高于同期的GDP增速，而且国防支出约为美国的29%，确定性的国防支出为我国国防装备的放量提供稳定的支撑。

　　我们重点关注导弹、飞机、航发等细分领域的投资机会。今年是“国企改革三年行动”收官之年，我们也关注国企改革背景下带来的公司治理结构改善机会

碳中和政策推动的光伏及新能源车产业链

　　在双碳的大背景下，对制造业的影响也是深远的，从传统周期到绿色周期，新能源、新材料成长空间较大。随着“1+N”碳中和、碳达峰政策体系逐步建立，各个行业出台实施方案，制造业成长路径明确。需求端：非化石能源消费占比加快提升，带动光伏、风电、氢能等新能源产业链高速发展。供给端：严禁高耗能行业新增投资，淘汰落后产能，龙头集中度进一步提升，强者恒强。同时传统地产信贷及其投资拉动中枢下行，绿色信贷逐步成为宽信用的抓手，决定产业景气度变化的锚转向绿色周期。

　　能源消费结构的转型是关键，虽然光伏和新能源车产业链已经上涨很多，但受益于双碳政策的持续刺激，未来大概率会继续维持高增长。由于部分标的已表现较充分，需要区分并精选存在技术突破的新标的。

科技领域的数字化转型机会

　　关注软件、硬件的自主可控、MiniLED行业、鸿蒙操作系统带来万物互联的物联网投资机会。下一代互联网技术，例如元宇宙延伸出来的主题投资机会。关注工业互联网的投资机会，主要集中在中国强大的工业基础延伸出的工业互联网需求。

疫情管控措施变化带来的消费机会

　　随着对新冠的进一步认知，在冬奥会结束后，我们预期疫情的管控机制将会有所调整，对我们的消费、出行、旅游等将会产生巨大的影响。短期疫情反复下这些板块基本面仍有较大压力，但行业加速出清，规模加速集中，龙头中线逻辑得以增强。

　　同时，结合此前疫情平稳期龙头复苏验证情况，若后续疫情逐步企稳，龙头复苏弹性值得期待。并且，虽然需求端可能受宏观经济波动影响，但行业供给近两年的持续出清，也在一定程度上为龙头标的疫后复苏提供支撑。因此疫情期间受损严重的旅游、酒店、餐饮等行业是我们下一阶段重点关注的领域。