Q4涨幅靠前的方向很可能是对下一年的预演【天风策略】

　　来源： 分析师徐彪

　　摘要

　　核心结论：

　　1、年末行情对来年股价有何指引？

　　回溯发现，过去三年年末行情的有效性明显提升，资金年末布局时，对次年景气的考量权重提升。其中[10-11月]行情对来年股价的指引性最强，这可能与市场炒报表的节奏有关。10-11月资金涌入三季报高景气（或有反转迹象）的赛道，12月可能阶段兑现收益。但即使如此，行情在第二年也会逐步回归，全年胜率依然较高。

　　2、年末行情，资金往往提前布局预计转年可能高景气的方向

　　资金全年布局主要沿着高景气和景气反转两个方向，更充裕的剩余流动性所追求的方向依次是【加速增长】≈【持续高增长】≈【减速增长-低降幅】>【困境反转】>【减速增长-高降幅】>【低速稳定】。

　　21年末领涨的行业中，既有高景气赛道如【军工电子、新能源车、专用设备、消费电子】等，也有预期景气反转的【汽车零部件、5G硬件】等。此外，热门主题元宇宙、物联网等（游戏、车联网、工业互联网）也体现在年末行情中。

　　3、哪些情况下，年末行情指引失效？

　　出现年末“炒错”的原因，主要是年底预期高增长或反转的板块，在次年遭遇政策或其他不可抗力，导致业绩预期大转弯。

　　政策因素较典型的是19年末领涨的物业管理、游戏，在20年分别遭遇地产“三道红线”和游戏行业审查从严的情况。20年末领涨的白电、重卡同样因21年房地产、地方隐形债务拆雷而受到较大冲击。疫情因素较典型的是19年末领涨的油服和20年末领涨的纺织、饮料等消费品。

　　4、基于21年末行情的配置建议

　　站在当前，今年的主要特点是宏观环境不确定性大，但政策主线（产业转型、共同富裕）明确，因此应尽量选择产业周期相对独立于经济周期，同时顺政策主线的赛道。

　　1）硬科技赛道仍是全年主线，调整后春季躁动空间或打开。全年来看，硬科技赛道涨价逻辑减弱、量能逻辑强化，主要推荐军工、新能源车（电池、零部件、电子、整车）、新能源大基地（风、光、储、运营商）、半导体（设备、材料）。

　　2）推荐不依赖于政策的困境反转方向：比如成本困境反转的必选食品、价格困境反转的猪肉、库存周期困境反转的传统汽车及零部件（21年末已有体现）。

　　3）22年新增关注点：5G的应用端，可能包括元宇宙、车联网、能源物联网、工业物联网等新型基础设施（21年末已有体现）。

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　　年末行情对来年股价有何指引？

　　三季报窗口至年末，市场一个突出的特点是：资金开始布局第二年预期有高景气或者景气反转的方向，可以视作对明年市场结构的预演。

　　下表统计2010年以来年末行业表现与来年行情的相关性：

　　我们将年末行情区分三种：[10-12月]、[11-12月]、[12月]。

　　以120个【天风分类行业】为准，取各区间涨幅前20的细分行业。

　　分别统计年末领涨行业次年一季度、半年度、全年相对于上证指数的胜率。

　　结果显示：一方面，过去三年年末行情的有效性明显提升，资金年末布局时，对次年景气的考量权重提升。

　　另一方面，[10-12月]以及[11-12月]行情的指引能力要高于单独统计[12月]的情况，我们推测这与市场炒报表的节奏有关（三季报10月逐步披露、10月底披露完毕）。10-11月资金涌入三季报高景气（或有反转迹象）的赛道，推高股价，但在12月可能阶段兑现收益。

　　因此我们进一步统计[10-11月]行情对来年股价的指引性。结果显示：

　　1）过去三年，[10-11月]领涨行业，次年的胜率更高。尤其在一季度和半年度行情的有效性上，要略高于[10-12月]以及[11-12月]的情况。

　　2）即使[10-11月]领涨行业当年12月出现较大比例的调整，行情在第二年也会逐步回归，全年胜率依然较高。以2018年为例，10-11月领涨行业中有一半在12月进行调整，跑输大盘，但这20个行业在2019年半年度和全年度的胜率分别回归到80%和85%。

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　　年末行情，资金往往提前布局预计转年可能高景气的方向

　　对历史数据进行回溯可以看到，更充裕的剩余流动性所追求的方向依次是【加速增长】≈【持续高增长】≈【减速增长-低降幅】>【困境反转】>【减速增长-高降幅】>【低速稳定】——即资金全年布局主要沿着高景气和景气反转两个方向。

　　21年10-11月行情基本遵循这一规律。领涨的行业中，既有高景气赛道如【军工电子、新能源车、专用设备、消费电子】等，也有预期景气反转的【汽车零部件、5G硬件】等。此外，热门主题元宇宙、物联网等（游戏、车联网、工业互联网）也体现在年末行情中。

　　同过去三年相比，21年10-11月炒报表行情在12月普遍调整，尤其热门赛道（新能源车、储能、军工、生产线设备等）在12月出现较大幅度回撤。但参考18年、20年的情况，年底的阶段性兑现反而可能为来年行情打开空间。尤其在明年剩余流动性改善的情况下（M1-PPI走阔），调整后的硬科技赛道或仍是春季躁动及全年主线。

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　　哪些情况下，年末行情指引失效？

　　如上述，18年以来年末表现对次年行情指引性有所提升，但不排除有“炒错”的情况（下表标黄色）。回溯来看，出现这种情况最主要的原因是，年底预期高增长/景气反转，但在次年遭遇政策或其他不可抗力，导致业绩预期大转弯。比如：

　　19年末领涨的物业管理：20年二季度稳增长区间，地产投资体现韧性，疫情对物业行业整体冲击不明显。但8月“三道红线”出台，打压地产业，同时竣工数据开始放缓，因此下半年物业股大跌，全年跑输。

　　19年末领涨的油服：19年二季度之后业绩持续回升，年末预期景气继续改善，但20年遭遇新冠，全球经济生产受创。19年四季度全球石油需求为100.8百万桶/天，20年二季度大幅下降至83.3百万桶/天，四季度也仅恢复至94.3百万桶/天，仍低于疫情前水平。

　　19年末领涨的游戏：作为疫情受益板块，20年上半年游戏公司景气持续改善，但下半年监管压力明显加大。8月央媒经济参考报发表了文章《“精神鸦片”竟长成数千亿产业》；9月国家新闻出版署首次公布了版号撤销，以加强事中事后监管。同时由于业绩增速高位回落，游戏板块下半年出现较大幅度调整。

　　19年领涨的教育培训：疫情冲击对教培行业影响一分为二，在线教育受益，但线下培训则遭到重创。而二季度之后，国内疫情基本得到控制，疫情受益逻辑减弱，但线下恢复则有所滞后（尤其海外考试、咨询、留学相关业务），因此同样是在20年下半年出现大幅回调。

　　20年末领涨的白电、纺织、饮料：20年末在对来年经济预期不悲观（基数效应）的情况下，白电等稳定板块走出一波估值切换行情。但21年疫情的反复对消费品的冲击超出预期，白电更是受到房企监管、暴雷的牵连，因此全年表现靠后。

　　20年末领涨的重卡：21年政策端在房地产、地方隐形债务领域监管力度超预期，三季度以来基建和地产投资持续走弱，21年重卡销量较20年大幅下滑14.1%，导致板块大幅跑输市场。

　　除此之外，本身没有太强的产业周期，主要是由低估值、补涨带来的年末行情，在第二年较难跑赢市场，比如18年末领涨的出版业、建筑设计等。

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　　主要结论及配置建议

　　主要结论：

　　资金在年末的布局往往倾向于来年高景气或景气反转的行业，因此Q4表现不错的行业很可能持续到明年。年末“炒错”的方向主要是由于次年遭遇政策监管或其他不可抗力，导致业绩预期彻底扭转。站在当前，今年的主要特点是宏观环境不确定性大，但政策主线（产业转型、共同富裕）明确，因此应尽量选择产业周期相对独立于经济周期，同时顺政策主线的赛道。

　　春季躁动及全年配置：

　　12月多数热门赛道出现较大幅度调整，反而为春季躁动打开空间。1月春季躁动前后，增量资金可能是公募发行开门红，对应热门基金大概率是业绩好的高端制造类基金。年报预告的窗口期，高景气的方向也仍然聚焦在这些高端制造里。

　　全年来看，结合年末行情、产业及政策周期：

　　1）硬科技赛道仍是全年主线，但在21年的高基数之上，22年布局硬科技较难躺赢，需要在产业趋势不错的赛道中进一步挖掘中小公司。具体方向上，2021年高端制造的板块中，价格大幅上涨是关键词，也是股价的核心驱动，但是展望2022年，价格可能容易出现松动，因此我们更看好纯粹的量的逻辑（没有价格变化驱动），量的逻辑关注：军工、新能源车（电池、零部件、电子、整车）、新能源大基地（风、光、储、运营商）、半导体（设备、材料）。

　　2）推荐不依赖于政策的困境反转方向：比如成本困境反转的必选食品（PPI-CPI拐点）、价格困境反转的猪肉、库存周期困境反转的传统汽车及零部件。猪肉、汽车零部件在21年末行情中都有不错表现。

　　3）2022年需要关注的全新主线：5G的应用端，可能包括元宇宙、车联网、能源物联网、工业物联网等新型基础设施。车联网、游戏、工业互联网也都在21年末行情中有所体现。

　　风险提示：病毒变异及全球疫情反复，通胀倒逼美联储加快Taper脚步，贸易和科技摩擦加剧等