原标题 燕翔：硬科技小盘成长启航（方正策略）
来源 追寻价值之路
核心观点
今年以来市场小盘风格明显占优。2021年3月以来，A股市场行情特征一改过去几年的大盘龙头占优风格，呈现出明显的小盘股表现占优特征。主要宽基指数中，涨幅最大的是国证2000指数，中证1000、中证500收益率依次递减均有10%以上涨幅，沪深300和上证50指数收益率为负。个股上看，有800家公司全年累计涨幅超过50%，其中407家公司年初市值在50亿元以下占比超过一半。
小盘风格背后的产业逻辑。我们认为出现大小盘风格切换的主要原因，是市场运行背后的产业逻辑从产业集中转向了产业升级。过去几年大盘股行情的核心逻辑是产业集中，这是一个存量博弈逻辑，龙头公司提升的市场份额是其他企业失去的，所以产业越集中，投资的标的也越少。而在以新能源、新能源汽车、半导体等为代表的新兴产业中，产业升级会形成大量的资本支出，你的支出是我的收入，这是一个扩散的逻辑，因此投资标的范围会越来越大。从数据中可以清晰地看到，过去两年A股上市公司整体资本开支同比增速大幅提高。
中小盘成长占优风格方兴未艾。展望2022年，我们认为市场投资的主线在新兴产业硬科技小盘成长，主要逻辑包括：第一，前述小盘成长占优的产业逻辑依然成立。当前我们正处于一轮新兴产业投资扩张周期之中（新兴产业朱格拉周期）。第二，非常重要的一点，中小盘公司整体估值不贵，为收益率留出了空间。当前全部A股市盈率中位数还没到2000年以来的历史均值，中证1000和中证500跟沪深300的相对估值处在历史低位。第三，中小盘投资的赛道资金并不拥挤，目前市场上以中小盘为特色的基金投资产品占比已经非常低了。
风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。
报告正文
1、今年以来市场小盘风格明显占优
2021年3月以来，A股市场行情特征一改过去几年的大盘龙头占优风格，呈现出明显的小盘股表现占优特征。截止2021年12月29日，在市场主要宽基指数中，全年中证500指数累计涨幅13.8%，中证1000指数累计涨幅18.2%，平均市值更小的国证2000指数涨幅更是高达27.0%。与此形成鲜明对比的是，代表大盘蓝筹的沪深300指数全年下跌6.3%，上证50指数跌幅更是达到了11%。
沪深300指数大体上可以理解为全市场市值最大的300家公司，中证500是第301名到第800名公司，沪深300样本加上中证500样本就是中证800指数样本，中证1000是第801名到1800名公司。国证2000指数是扣除国证1000样本后，选择市值靠前的2000家公司，大体上可以理解为市值第1001名到3000名公司。
由此我们可以看到，今年的市场行情是一个彻彻底底的小盘风格行情，宽基指数的收益率随着样本公司平均市值的减小而不断提升，收益率与市值呈现出很强的负相关关系（参见图表1）。
从个股表现情况来看，小盘占优的风格特征更加明显。根据我们的统计，2021年涨幅在50%的个股有多达800家公司，这里为了剔除新股上市的影响，我们只考虑在2020年12月15日之前上市的公司样本。
这800家公司按年初（即今年初涨起来前）市值分布来看，有407家公司年初市值在50亿元以下，占比超过一半。而全年涨幅超过50%且年初市值在200亿以下的公司占比能高达90%。
2、小盘风格背后的产业逻辑
从2016年初开始一直到今年2月左右，大体上有超过5年多的时间里，A股市场的行情特征一直是大盘股占优风格，投资者已经很习惯于龙头集中、大公司强者愈强、大公司盈利稳定理应享有估值溢价等市场逻辑。
那么为什么从2021年3月开始，市场风格开始变化了呢？我们认为，主要是市场运行背后的产业逻辑发生了变化。
2016年供给侧结构性改革之后，从2016年到2017年，伴随着传统经济中各行各业产业集中度的提升以及名义GDP增速快速回升，中国传统行业中的大公司盈利能力显著提升，大量此前超低估值的蓝筹龙头公司股价完成第一波上涨，2017年的A股市场行情也经常被称为中国版“漂亮50”，大公司的估值折价显著修复。
2018年到2019年，全球经济周期下行，企业盈利增速整体大幅回落，此时相比于中小公司，龙头公司的盈利稳定性优势开始显现，估值进一步得到了溢价。2020年新冠疫情爆发后，面对未来全球经济的巨大不确定性，各路资金迅速涌向盈利稳定性最强的大型龙头公司，产业几种龙头崛起的逻辑被进一步放大，龙头公司的估值溢价率也进一步提高。
因此，过去几年里大盘股行情风格的核心逻辑是大公司受益于产业集中，这个过程中龙头公司的竞争优势多少被市场放大了。传统行业的产业几种在供给侧结构性改革中也确实影响很大，大量的小公司在退出市场，2017年统计局规模以上工业企业利润数据出现的很大背离就是最好的证据。
统计局公布的规模以上工业企业利润，一般同时包括利润总额和累计同比增速两个指标。其中，统计局直接公布的同比增速是经过统计口径调整的，因为规模以上企业的数量一致会变。以往情况下，用利润总额自己计算出来的同比数，与公布的同比数是大致相同的，但2017年出现了大背离，计算的同比数大幅低于公布的同比数，这意味着大量企业开始退出市场，没有再被归入到规模以上企业。
但从2020年开始，随着新能源、新能源汽车、半导体等产业的蓬勃发展，市场运行的逻辑开始从产业集中不断转向产业升级。
产业集中是一个存量博弈的逻辑，市场整体容量没有太大的增长，产业越集中，可以投资的标的就越少，从龙三到龙二最后到龙一，投资标的越来越集中，于是市场出现了所谓的“抱团”、“核心资产概念”。
产业升级是一个增量扩散的逻辑，产业升级的过程中，相关企业会形成大量的资本开支，下游企业的支出会成为其上游企业的收入，因此会带动整个产业链的投资机会。特别是在新兴成长产业中，某种新技术的出现，都会对应巨大的需求，产业链上相关新材料、新设备的中小企业就会有巨大的盈利弹性甚至成倍成倍地增长。这就是过去一年多，我们看到很多中小企业成长性爆发背后的产业逻辑。
从A股上市公司整体数据中就可以看到，上市公司的资本支出同比增速过去两年出现了快速大幅的增长（参见图表4），这里的“资本支出”是使用上市公司现金流量表中的“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”指标来衡量。
我们认为，当前我们正处于一轮新产业投资扩张周期之中。
这里我们还想对市场大小盘风格切换背后的逻辑进行进一步探讨。过去很长时间里，市场不少观点认为大小盘风格的决定因素主要来自于经济周期或者流动性环境。常见的说法包括：流动性宽松时市场炒作估值小盘股表现更好，流动性紧缩时业绩重要大盘股表现更好；经济上行周期时市场看中业绩大盘股表现更好，经济下行周期时市场更看中热点主题小盘股表现更好等等。
但实际上，从历史经验数据来看，前述观点并不成立。根据我们的研究结果，市场是大盘股风格还是小盘股风格，似乎跟经济周期或者流动性环境都没有特别显著的相关关系，或者说经济周期和流动性环境不是决定大小盘风格切换的主要因素。
图表5报告了2005年至今中证1000指数超额收益的走势，计算超额收益的基准是Wind全A指数，曲线向上表示中证1000指数跑赢Wind全A指数，可以理解为小盘股风格，曲线向下表明中证1000指数跑输市场整体，可以理解为大盘股风格。
从中我们可以看到，流动性收紧时既可以出现小盘股行情（比如2013年，当时钱慌，利率大幅飙升，市场观点钱少抬不动大票所以只能炒小票），也可以出现大盘股行情（比如2017年，4月份受资管新规等影响利率大幅攀升，市场观点认为钱少不能乱投资只能投资确定性最强的大盘股）。也可以看到，小盘股行情既可以在经济下行周期中出现（比如2015年），也可以在很强的经济上行周期中出现（比如2009年）。
海外市场也是类似的情况，美股在1970年下半年到1972年底的“漂亮50”大盘股行情结束后，1973年到1974年市场整体下跌调整风格特征不明显，然后从1974年底开始一直到1983年左右出现了美股历史上时间最大幅度最大的一轮小盘股风格行情。持续时间如此之长的小盘股行情，必然是穿越了几轮经济周期和货币周期，这也从另一个角度说明了大小盘风格特征与经济周期或者流动性环境关联度不大。
3、中小盘成长占优风格方兴未艾
展望2022年，我们认为新兴产业硬科技小盘成长占优的市场风格仍将延续，甚至可以说才刚刚开始，主要逻辑包括：
第一，中小盘成长占优的产业逻辑依然成立。从产业逻辑上看，包括新能源、信息科技等在内的新兴产业转型升级，是中国经济未来发展的主要方向，也依然是资本市场最重要的投资主线。当前经济动能新旧转换，而且越转越快。当前我们正处在新兴产业投资扩张周期中（新产业朱格拉周期），如前所属，这个过程中你的资本支出会形成我的营业收入，整个产业逻辑是扩散的。
第二，非常重要的一点，中小盘公司整体估值不贵。A股目前的估值到底贵不贵，也有不少的市场分歧。从几个宽基指数的整体法计算来看，目前沪深300指数的市盈率是13.9倍，上证综指是13.7倍，确实不贵。但是这种整体法计算中，由于金融板块估值普遍极低且权重较大，让人感觉无法反映市场整体状况。
第三，从经验法则看，行业也可能有延续性。从A股的历史经验来看，过去几轮小盘风格行情持续的时间大概在3到4年。本轮小盘股行情始于2021年3月，从经验法则的时间上看，也存在均值归回持续的可能性。同时，大家也会注意到，大盘股投资目前资金集中度比较高赛道是比较拥挤的，而相对而言，中小盘投资的赛道并不拥挤，目前市场上以中小盘为特色的基金投资产品占比已经非常低了。
用市盈率中位数度量，可以解决部分低估值板块权重太大的影响。我们统计了2000年以来全部A股的市盈率中位数（参见图表6），即在每天所有A股中计算市盈率的中位数（剔除负数），然后将这个日度数据连续成一个时间序列数据。根据我们的统计，当前全部A股的市盈率中位数大约在36.5倍左右，而同口径下，2000年以来全部A股市盈率中位数的历史平均值是43.2倍。这意味着从市场整体来看，目前A股估值确实不算贵。
此外，从相对估值来看，目前中证1000指数和中证500指数市盈率中位数相比于沪深300指数市盈率中位数，依然出在历史上较低的位置，换言之，中小盘股票估值溢价率出在历史低位（参见图表7）。目前的这种估值状况也为后续股价表现留出了上行空间。
而且我认为，市场过去几年给大公司的“稳定性估值溢价”，多少有点矫枉过正给多了的感觉。此前很长一段时间里，上市公司的PEG随着市值规模上升而显著上升，大市值公司的“盈利增速”要比小市值公司的贵很多。市场从2016年以前的小市值公司“成长性估值溢价”，到2020年已经完全转变成了大市值公司的“稳定性估值溢价”，这两种估值溢价本质上是相同的，都是忽视短期业绩增速。
而市场之所以愿意给大公司“稳定性估值溢价”，是因为认为这是由竞争优势带来的盈利“高alpha”优势。但如果经济形势产业逻辑发生改变（从产业集中变成产业扩散），小公司有更高的盈利弹性（高beta），那么市场就会发现大公司的盈利“高alpha”优势中，有不少可能仅仅是盈利的“低beta”属性，这部分在过去几年的经济下行周期中被放大成了“高alpha”。
如果前述逻辑成立，未来中小盘成长股占优的市场风格会继续延续，需要如何应对呢。我们认为有如下几点投资建议值得投资者关注：
一是市值下沉，在范围更广的中小市值成长股中选择投资标的。从全球股市的历史经验来看，大小盘风格切换就是“三十年河东、三十年河西”来回变化的，不存在恒定的市场特征，也不存在所谓的“投资者成熟了，以后只有大盘股行情”逻辑。优秀的龙头公司之于中小盘成长股可以有估值溢价，但有估值溢价不代表股价会涨，估值溢价率可以变化，特定时间内估值溢价率下降，对应的就是收益率表现相对较差。
二是扩大组合标的数量和范围。从收益率分布特征看，相比于大盘股行情，小盘股收益率分布往往会出现“厚尾”特征，即个股间收益率差异很大容易出现异常值，比如一个组合10个标的整体涨幅50%，对于大盘股公司，这个组合可能每个标的的收益率在50%上下，而如果是一个小盘股公司组合，同样的整体涨幅下，则有可能是里面一个或者两个公司股价有几倍涨幅剩下的不动。因此在小盘占优市场风格中，通过扩大组合标的数量和范围，以期覆盖更多高收益标的，是一种可以考虑的策略选择。
三是行业板块偏重新兴产业特别是硬科技。如前所述，我们认为小盘成长风格占优的核心逻辑还是产业逻辑，即新兴产业的资本支出扩张朱格拉周期，这个过程中无论从经济环境还是政策支持角度来看，新兴产业特别是硬科技产业公司无疑会更加受益。
我们根据Wind盈利一致预期汇总统计了目前全部A股的预期成长公司：未来两年公司的盈利一致预期增速均大于30%（即2022年和2023年的盈利预期增速大于30%），且2022年底的预期市盈率小于30倍（即用当前公司的ttm市盈率除以1加上2022年的盈利增速），符合这两个标准的公司数目前一共是201家。从这201家公司的行业分布来看，主要集中在机械设备、化工、电气设备、电子等行业（参见图表8）。