文：民生策略团队

　　联系人：牟一凌/方智勇/王况炜/梅锴/吴晓明

　　Summary

　　1 未来是否可以被预测：用确定的历史捕捉不确定的未来

　　2021年即将过去，回首时会发现海外复苏、中国经济回落和能源转型的共识都成为了确定性的过去。但全市场投资者在2021年中的无数时刻，其实都在面对着很大不确定性的未来，就像此时此刻在2021年底展望2022年一样。确定性的因果关系只在历史中呈现，面向未来时我们只能在有限信息中做出我们的决断。为了对我们理解未来作思维上的借鉴，我们先用后视镜眼光找出2021年A股的十大关键时点，然后再“回到过去”，复盘决断时刻所能掌握的信息并做出“有限理性”的判断。随后，我们再以后视镜视角进行更为全方位的复盘。一同审视那个应对不确定性的自己。

　　2 回到过去：2021年十大决断时刻

　　2021年有很多波动的时刻值得铭记，对于全市场投资者而言，都曾在以下时刻承受着不同程度的煎熬或者享受着未有的喜悦：（1）时刻一：1月29日。核心资产的“冲顶”与“跨过”香江去。（2）时刻二：2月18日。年后开盘，市场见顶，核心资产大跌，传统行业逆势上涨。（3）时刻三：3月10日。市场在年后暴跌之后开始逐步企稳。（4）时刻四：5月13日。政策对大宗商品调控，商品与周期股迎来“回头时刻”。（5）时刻五：7月23日。对于教育、互联网领域的反垄断，市场大跌。（6）时刻六：7月28日。市场在大跌之后企稳反弹。（7）时刻七：8月3日。周期股和商品开启了年内最强的一轮行情。（8）时刻八：9月23日。动力煤突破历史新高，但煤炭股却见顶回落，周期股与商品开始出现明显背离。（9）时刻九：10月20日。政策调控之下周期股与商品大幅下挫，大消费+TMT（元宇宙）+新能源上涨。（10）时刻十：12月10日。中央经济工作会议落幕，市场并无躁动。

　　3 机会与风险都在于：预期与现实基本面之间的偏离程度

　　作为策略分析师，我们真正研究的对象其实是预期与现实基本面变化之间的偏离程度。在我们眼中，2021年的10大时刻有两大总结。第一，一致预期不是真实的未来，预期只是主观意识基于当下环境变化对于未来的理解。如果环境出现变化，预期本身也会变化，带来资产价格的机遇；如果有源源不断增量资金交给市场投资者手中时，一致预期可以被阶段性强化。第二，政策干预往往会带来市场的短期波动，由于国内政策干预力度较强，对市场带来的波动性也更强。投资者需要承认短期冲击后市场需要时间调整，市场整体对政策的反应更偏线性思维，会带来资产价格的偏离。但投资者更应该关注的是政策与现实经济基本面之间的反馈与作用机制，中间的时滞、偏差才是机会所在，也可以规避更多风险。

　　4 展望2022年：还有多少一致预期值得等待

　　站在当下，市场对于2022年存在明显一致预期的是：（1）在所有行业中，新能源仍是最被看好的板块。（2）在经历了2021年大幅上涨、双碳政策“纠偏”之后，随着海外供应体系的逐步恢复，大宗商品没有什么机会，周期股将会落寞。（3）在经济下行、货币宽松的环境下，2022年中小盘成长风格仍将占优。（4）在PPI-CPI收敛的趋势下，中游制造业和消费行业的盈利弹性将会明显改善。（5）在政策环境宽松下，跨年行情正在值得期待。上述一致预期有多少可以在2022年实现，拭目以待。

　　风险提示：历史回溯并不代表未来；国内经济下行超预期；流动性超预期宽松。

　　报告正文

　　1． 2021年十大决断时刻

　　2021年即将过去，这一年对于投资者而言却又是刻骨铭心的一年：在“双碳”政策背景之下，伴随着能源短缺，诸多大宗商品价格年内均创下历史新高，同时以煤炭、钢铁、化工、电力等为代表的传统行业开启了价值重估；与此同时，美联储的历次议息会议均牵动着市场投资者的心，海外市场关于通胀之辩从未停息。但随着时间向前推进，政策调控带来的扰动终将过去，市场对于“双碳”的认知也将逐步回归基本面；美联储的政策方向也将逐步明晰。

　　即便如此，投资者在未来一段时间内依然时刻面临着诸多的不确定性，比如疫情的反复、潜在的能源危机以及美联储政策收紧的力度和节奏等。

　　不变的是不确定性本身，然而在每次面临不确定性时所做出的抉择背后必然有我们对于最终可能出现的结果的概率判断，这个判断的过程其实就是从输入x到输出f（x）的过程，这种映射关系必然要经过校验，这样才能够不断改善我们在面临不确定性时命中的概率。因此我们基于事件的重要性以及对市场的影响程度，筛选出了2021年A股的十大决断时刻，试图尽可能地还原当时做出决策时所能掌握的信息，以市场后续的表现作为参照组，对当时可能的选择进行校验，从而为后续的判断提供一定的经验与帮助。

　　具体的十大时刻以及对应的入选理由如下：

　　（1）时刻一：1月29日。主要事件：核心资产开启了年前的大幅拉升行情。

　　（2）时刻二：2月18日。主要事件：年后开盘，美国实际利率大幅抬升，市场见顶，核心资产大跌，但以钢铁、煤炭、电力、建筑为代表的传统行业逆势上涨。

　　（3）时刻三：3月10日。主要事件：市场在年后暴跌之后开始逐步企稳。

　　（4）时刻四：5月13日。主要事件：由于政策对于大宗商品价格过快上涨的调控，商品与周期股迎来“回头时刻”。

　　（5）时刻五：7月23日。主要事件：对于教育、互联网领域的反垄断，市场大跌。

　　（6）时刻六：7月28日。主要事件：市场在大跌之后企稳反弹。

　　（7）时刻七：8月3日。主要事件：周期股和商品开始了大幅上涨。

　　（8）时刻八：9月23日。主要事件：动力煤突破历史新高，但股票见顶回落，周期股与商品开始出现明显背离。

　　（9）时刻九：10月20日。主要事件：受政策打压，商品全线大跌（尤其是动力煤），周期股也不能幸免。此时大消费+TMT（元宇宙）+新能源上涨。

　　（10）时刻十：12月10日。主要事件：中央经济工作会议落幕，但市场并无躁动行情。

　　每个时刻我们重点分析的内容主要包含以下五点：

　　（1）回到当时，客观描绘市场的基本面信号、风险溢价/估值水平以及流动性。

　　（2）重点事件对于上述三个方面的影响判断。

　　（3）观察当时市场的交易者结构以及交易行为。

　　（4）结合上述信息，给出当时应对市场的最优解以及相应的判断逻辑。

　　（5）市场后续的表现是否符合最优解的情境，以及当时主流券商的策略观点判断偏离度（包括多空判断/核心行业配置的判断）、基金表现的分化。

　　2． 历史中的未来：2021年十大决断时刻

　　2.1 时刻一：1月29日，核心资产的“冲顶”与“跨过”香江去

　　基本面情况与市场特征：从宏观基本面数据来看，2020年12月相较于11月而言仍处于经济复苏途中，物价水平仍在上行，而投资也在继续恢复，美中不足的是出口从高位回落，消费恢复依旧较慢。从风险溢价来看其实当时的A股已经不那么便宜，全部A股的股债风险溢价已经接近2018年1月底的水平，但“不那么便宜”背后其实是十分极致的分化：从CAPE的角度来看，以创业板指和大盘成长指数为代表的成长风格指数的CAPE已经突破历史+2倍标准差，而以大盘价值为代表的价值风格指数CAPE甚至仍处于历史均值下方。从流动性环境来看，由于跨年效应，时刻一面临的流动性其实较为紧张，无论长短端利率都有所上行，尤其是短端利率。同时由于2020年11月社融继续回落，因此市场上也有不少担忧信用走弱对于经济复苏的不利影响，因此也有部分投资者在期待节后利率的下行。

　　判断逻辑：从跨年行情走向春季躁动正在成为当时市场的共识，但这种一致预期可能已经被2020年11月以来的两类交易行为所定价：11月，由于至少1季度经济本身没有问题，伴随疫苗推出买入经济复苏；12月，由于相信1季度市场没问题，因此利用年底和基本面的有限变化加仓新能源和白酒。对于远期观点的一旦形成共识，就会贴现到当下资产价格中，这构成了一致预期往往错误的原因。但一致预期也曾正确，即增量资金涌入的市场，特别是趋势追逐资金涌入的市场，可以让市场投资者的观点的表达可以得到强化。但根据历史经验指示，在公募重仓股12月大幅跑赢市场后，在随后1季度的收益往往为负，公募基金业绩整体也不佳。在这样的环境下，要理解过去居民入市一定程度来自于基金的赚钱效应，如果基于过去2年的短期靓丽数据线性外推分析居民长期入市的过程可能是不可取的。一旦市场赚钱效应减弱，机构负债端出现波动的可能性将上升。因此，现实情况看，当时市场对于春季躁动的一致预期出错概率较大。站在当时，市场可以做出的选择是：持币过节或者提前调整结构。

　　由于时刻二与时刻一关联十分紧密，因此市场观点总结与后续验证详见时刻二。

　　2.2 时刻二：2月18日，节后归来，核心资产大跌

　　基本面情况与市场特征：进入2月份，随着发达国家疫苗接种进入稳定阶段、美国刺激法案即将敲定，通胀预期再次提升，据密歇根大学的消费者调查数据，消费者预期2021年通胀将达到3.3%的水平。此外，全球定价的大宗商品价格出现了广泛的上涨，尽管美联储主席的讲话仍然表示将提供必要的货币政策支持，美债10年期收益率仍一度上行至1.5%，比特币等对流动性敏感的资产大幅下跌。对于国内而言，1月PPI当月同比正式转正，2月PPI当月同比大幅上升：主要化工品进入2021年以来价格上行较快，春节淡季不淡，节后将迎来开工旺季，价格上涨预期强，PPI式的通胀逐步显现。节后国内流动性虽然有所缓解，但整体利率水平并未明显下行，长期国债利率仍处于3.3%之上。

　　判断逻辑：市场大跌之后，未来可能会出现阶段性缓和：一方面，美债实际收益率上行指示的远期流动性与经济预期的矛盾或已阶段性渡过最快时期；另一方面，近期A股的调整使其向价值安全线回归。但不排除价格仍然可能在一定时期内向下偏离——就如它曾经向上偏离一般。当时的市场定价驱动逻辑正在从过去的相对收益者主导的“害怕错过”变为以绝对收益者主导的“担心损失”。市场可以做出的选择是转入防御组合，追求绝对收益，规避波动风险。

　　时刻一与时刻二的市场观点总结与后续验证：我们回顾了13家主流研究机构在时刻一与时刻二的周报观点：在时刻一，多家机构对跨年行情的持续均表示乐观，尽管在1月末核心资产已出现一定波动，流动性收紧预期逐渐升温，主流观点依然认为短期震荡调整提供布局良机，A股牛市格局未变，持股过节的风险并不大，仅有1家机构提出“持币过节”。事实上有近一半以上机构同样注意的到了市场的极端抱团行情下的潜在风险，然而对于市场的不稳定性与抱团瓦解后的恐慌情绪对指数的冲击依然估计不足。这一点可以从时刻二——节后归来市场大跌发生时上述机构的周报观点中窥见端倪：即使市场在2月下旬连续调整，多数机构依然认为这是前期核心资产冲高行情下的适当回调，并且已至尾声，依然看好“阳春三月”行情，并关注风格切换。仅有1家机构认为即使市场急跌接近尾声，然而盘整仍将继续，大幅进场时机未到。然而事实上，尽管部分传统行业逆势上涨，市场的下跌依然一直持续至时刻三才逐渐企稳，市场广为期待的“阳春三月”行情也并未出现。

　　对于基金表现而言：节前（2021-01-29至02-10）偏股型基金指数区间收益率为7.73%，而主动偏股型基金区间收益率均值/中位数为20.38%/6.34%，跑赢偏股型基金指数的占比为38.07%；节后（2021-02-18至03-10）偏股型基金指数区间收益率为-16.42%，而主动偏股型基金区间收益率均值/中位数为0.95%/-14.28%，跑赢偏股型基金指数的占比为61.89%。有意思的是在市场下跌时跑赢偏股型基金指数的基金反而占比更大。同时我们发现，节前排名前十的偏股型基金均集中于消费类基金，节后均遭遇了大幅回撤；而节后排名前十的偏股型基金均集中于价值风格类基金，并非所有基金节前表现都很差。如果将这两个区间收益率加总，则我们发现还是价值风格类基金在时刻一、二表现较好。

　　2.3 时刻三：3月10日，市场出现底部企稳迹象

　　市场特征：年后市场的连续下挫，终于在3月8日与3月9日以核心资产“崩盘”式的回调完成了最后恐慌情绪的释放，随后三个交易日核心资产与传统行业开始逐步反弹，市场似有企稳现象。在本轮市场急跌中，截至3月10日，主流宽基指数之中，春节后以来上证指数下跌8.14%，而受核心资产大幅回调影响，创业板指下跌21.59%；从风格切换视角来看，市场以另一种极端的形式实现了成长与价值、大盘与小盘之间的相对估值收敛，其中以高估值核心资产为代表的大盘成长指数下跌21.44%，而大盘价值仅仅下跌3.03%。而在核心资产内部，性价比的重估也在发生：节后以来，低PEG，高性价比的核心资产的市场表现明显强于高PEG，低性价比的核心资产；而2021年从 ROE 视角预期收益率高（过去两年收益率超ROE水平低，2021年预期 ROE 较高）的核心资产并未产生明显回调，甚至上涨，展现出了更强的韧性。

　　判断逻辑：节后美国实际利率不断上行，大宗商品价格共振上涨，全球通胀预期的提升与流动性宽松的矛盾激化，是全球股市尤其是高估值核心资产的共振式调整的核心原因。在市场短暂企稳后，考虑到全球经济仍处于复苏之中，市场缺乏持续走熊的基础，而更像是一种快速而又剧烈的风格切换，即使对未来指数走势上的研判并不明朗，但是市场依然存在广泛的机遇，投资者需要做的是由绝对进攻转向积极防御甚至消极防御，追求风险调整后的收益，多一份绝对收益思维：过去两年缺失的价值发现正在归来，而碳中和政策恰好形成了催化剂的作用，传统行业的价值重估却远未结束。

　　对于经历了深度回调的核心资产而言，美债收益率的上行与通胀预期对高估值的压力依然广泛存在，而交易层面的不稳定因素也正在显现；另外从历史回测数据来看，机构重仓股在出现了历史最大回撤后，仅有不到一半左右的个股可以“收复失地”，并且等待时间平均达到两年半之久，而在核心资产短期急跌20%以上后抄底买入的策略同样表现平平。

　　市场观点总结与后续验证：通过统计当时市场主流的13家研究机构在时刻四当周的观点中可以发现，市场调整接近尾声是当时的主流预期，仅有少量的2家机构表达了相对更为谨慎的观点，认为市场尚处于寻底阶段，大势上无法给出精准的建议；然而在市场反弹的力度与路径上，各家机构出现了明显分歧，有3家机构认为市场的估值压力已经释放，未来一段时间市场将迎来修复窗口，并有2家机构提到关注核心资产的超跌反弹机会；而同样有3家券商提出本轮反弹力度有限，市场大概率在震荡行情中消化估值及筹码压力。在风格与行业配置上，多家机构的配置主线集中经济复苏的顺周期板块与地产竣工链，而主题上则关注碳中和与十四五规划。值得一提的是，有1家机构提出，随着全球价值风格的共振，而核心资产当时依然面临着基本面与交易面的诸多风险，价值回归更应当是市场乐观者的押注方向；但同时有另外2家机构认为随着估值压力的释放，应当逢低配置消费类与港股核心资产。

　　而事实上，在3月11日市场企稳后，市场最终进入底部震荡区间，截至3月末，上证指数相较于3月10日的市场底部录得2.46%的涨幅，而经历了大幅调整的以茅指数与大盘成长指数为代表的核心资产也同样仅仅反弹4.61%与3.89%。从行业视角来看，受益于碳中和主题的电力及公用事业（11.66%）、前期超跌的食品饮料（7.35%）与医药（7.06%）板块涨幅相对靠前。然而整体而言，即使在“价值标准”上市场达成了某种默契，但由于对于未来基本面核心假设的不同，市场依然缺乏明显合力。尽管市场整体并没有表现出较强的反弹动能，从基金表现来看，截至3月末，偏股基金指数最终录得3.49%，与市场整体表现差异不大；却依然有76家基金录得了10%以上的反弹收益，主要以医药类基金为主。

　　2.4 时刻四：5月13日，真正的周期还未开始

　　基本面情况与市场特征：5月以来，政策为应对大宗商品的过快上涨而频频出台调控政策：5月12日国常会上李克强总理强调“做好市场调节，应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响”；5月14日上海和唐山的相关部门对于钢价上涨的问题约谈了当地的钢铁企业。受此影响，5月13日至14日周期股与对应的商品均大幅下跌：钢铁、采掘以及有色金属这三个年初以来涨跌幅排名前三的板块在5月13日至14日出现了大幅下跌，而上述板块对应的主要周期商品期货合约也在这两天出现大幅下挫。然而整体而言，市场在医药、食品饮料的带动下并未出现大幅调整，当周（5月14日）上涨2.09%。

　　判断逻辑：从交易行为视角来看，在5月13日至14日这两天里北上资金其实反而没有大幅抛售钢铁、煤炭和有色板块，甚至有净买入，其中配置型账户呈现稳定净买入。这意味着其实部分投资者对于这一次的下跌的理解是政策调控下的一个短期冲击，而非需求恶化。而从历史统计来看，如果认为这是一次商品上涨过程中的回调，历史上类似或超过这一次的周期商品大跌往往经常出现，对于股票的指示意义是：大跌之后的一个月或一个季度内周期股仍有很大机会。上涨概率和预期收益率都较高。从产业链利润分配视角来看，打击市场的投机行为使得供需的状态能够如实地反映到价格表现上，从而使得未来的价格变化更多反应基本面的利润分配，而从上市公司一季报的表现来看，当时产业链正处于增量利润阶段，向上分配基石仍在。 

　　从公布的PPI和金融数据来看，继续上行的通胀水平、继续收缩的宏观流动性以及仍保持韧性的中长期贷款需求的宏观场景同样意味着当前权益类资产配置仍要注重“短久期”，盈利能力的持续改善仍是定价的重点。无论是从当前的PB-ROE 历史分位数匹配度还是对比历史上PPI上行期PB估值水平来看，市场对于周期股的定价还远远不够。

　　市场观点总结与后续验证：另外的12家研究机构的5月16日当周观点中，同样有多家机构对未来周期行情的持续与否进行了讨论，其中仅有1家认为周期的行情在下半年仍有望出现，但短期内并不需要急于一时；同样只有1家机构保持了相对中性的观点，认为未来周期行情的走向依赖于需求的变化与政策的扰动；有三家机构认为随着上游原材料价格的见顶，周期行情不可持续。而行业配置上，绝大多数券商认为科技成长将是未来主线，看好以新能源产业链为代表的高端制造板块，同时也有4家券商看好受益于碳中和与通胀上行的周期细分板块，如铝、化工等。

　　从后续的宏观演绎来看，地产周期当时已经逐渐走弱，而消费复苏进度缓慢，因此即使出口依然保持了强韧性，下游需求已经出现边际下滑迹象，而原材料价格的高企则进一步挤压了中下游企业的毛利空间，绝大多数行业二季度业绩出现拐点。在产业链增量利润出现拐点时，市场对于价格上涨能否抵消需求下滑产生分歧，使得中上游原材料板块的整体股价表现并不如商品市场。因此尽管中上游原材料板块的供给约束仍在，但是也同样需要等待下一个共识形成的时刻。

　　而彼时对于消费与新能源而言，在经历了年后的急跌与4月份的震荡后，疫情前的极致的估值分化已实现了一定收敛，消费类资产尚有需求复苏不及预期与疫后居民可支配收入下滑的风险，而新能源板块依然维持了较高的相对景气度，因此在估值得到部分消化与周期板块受政策调控影响出现分歧以后，在彼时具备较高的配置价值。而从后视镜的视角来看，当时也是新能源新一轮行情启动的起点，从基金表现来看，自5月14日后的一个月，偏股型基金指数上涨6.81%，有179只基金的收益率达15%以上，主要以布局新能源产业链为主；而在收益率排名靠后的基金中，消费主题占据多数。

　　2.5 时刻五：7月23日，对于教育、互联网领域的反垄断

　　基本面情况与市场特征：7月23日，针对教育行业的“双减”政策落地，随后针对互联网领域的反垄断调查的持续发酵，A股在三个交易日（0723-0727）内出现了明显的调整，值得一提的是，A股中以居民和大众为最终购买方的板块（白酒、医疗服务、游戏、房地产和保险等板块是代表）在此过程中领跌市场。对于北上资金而言，无论是偏长线的配置型资金还是波动较大的交易型资金，在此区间内均出现明显卖出，其中，偏长线的配置型资金行为的边际变化更值得关注，北上配置盘主要卖出军工、食品饮料、电新、家电、建材、医药、地产等板块，这与上述领跌板块的重合度较高。交易层面看，北上资金的流出无疑是该区间内的市场的重要关注。

　　判断逻辑：站在当时时点看，尽管前期大量核心资产已经经历看似充分的调整，但仍然领跌市场。从基本面角度看，较为合理的解释是由于反垄断的深入，政策因素导致了“护城河”框架出现了挑战；另一方面，对于教育政策以及地产政策的严厉推进，导致了对于未来居民消费支出和财富分配格局的变动的担忧。上述任一因素，都在挑战过去5年存量时代，赢家通吃的逻辑。结合交易层面和全资产类别来看，风险冲击来源于股票市场内部，而境内资金的恐慌可能胜过了外资流出本身。当时投资者已经充分关注到了政策风险带来了共性之处，但还未意识到高估值与通胀之间的长期矛盾。这促使上述调整的资产未来大概率会走消化估值的分化行情，部分即使相对占优的板块的估值风险也在逐步凸显。这也为未来提供了一种可能：一旦2021Q3通胀预期的重回上行，变革下的传统世界里将更具机遇，这也为投资者未来的配置方向提供了指引。 

　　市场观点总结与后续验证：由于时刻六与时刻五关联十分紧密，因此市场观点总结与后续验证详见时刻六。

　　2.6 时刻六：7月28日，反垄断监管之后的企稳反弹

　　基本面情况与市场特征：7月28日盘初，沪深300出现较大幅度下行的同时伴随着北上较大幅度的买入，沪深300指数也因此企稳而逐步回升，结合当日沪深300走势与北上整体净流入走势来看：北上资金似乎充当了当日的“维稳”力量。从交易席位来看，北上交易盘是当日净买入的主力，北上配置盘则未见明显回流，但流出也有所放缓。行业上，北上配置盘净卖出的板块基本延续前两个交易日（0726-0727）的选择，而北上交易盘的选择则出现了明显的变化。这意味着7月28日当天北上确实可能出现了与过去一段时间不同的参与者，这也成为市场阶段企稳反弹的起点。往后看，北上配置型资金逐步企稳回流，前期（20210723-20210727）卖出较多的食品饮料、电新、建材、地产等板块逐步迎来资金回流。从涨跌幅层面看，电新、汽车、通信、建材、机械、有色等板块涨幅居前，但20210723-20210727跌幅居前的消费者服务、金融、地产、食品饮料等板块的涨幅仍相对靠后（或跌幅靠前）。

　　判断逻辑：A股主要指数在经历较大幅度调整后有所企稳，但各类投资者之间分歧仍较大。从波动率视角看，当时市场波动率并未收敛，历史经验指示此时观望的机会成本不大，这为投资者在这一阶段提供了一种指引：不用着急拥抱本已拥挤的热门赛道，或选择“抄底”部分类核心资产。另外，部分板块失速风险值得警惕，历史经验指示部分公募底仓资产有被退出风险，但这一过程反复时间较长，投资者同样不应过度悲观。实际上，能源转型带来的变革并不只存在于新能源单一行业中，传统世界里也正在孕育着新花，这是市场尚未真正定价的“隐藏主线”。如果相信能源革命是广泛的变革，那么它的机遇应该是更广泛的，除了基本面最强硬的新能源板块，投资者可以关注其扩散逻辑的演绎。

　　市场观点总结与后续验证：在当时市场13家主流机构中，8家机构均认为“双减”以及互联网反垄断等会对市场产生短期阵痛，从行业配置推荐来看，其中，6家仍选择看好上述以居民和大众为最终购买方的板块部分板块（如医药、食品饮料等）；新能源产业链（新能源车、光伏等）以及半导体是12家机构共同力推的板块；对于周期板块，有5家机构推荐化工、有色等板块，而钢铁、煤炭则仅有1家机构选择力推。往后看，2021年8月，煤炭、钢铁、有色、化工、军工等板块涨幅居前，医药、电子、食品饮料、通信、计算机、消费者服务等板块跌幅居前。这意味着：市场一致推荐的新能源产业链、半导体等板块表现并不靠前，而上述仍被6家机构看好的大消费板块（医药、食品饮料、消费者服务等）整体表现不佳，与之相反的是，仅被市场1家机构力推的煤炭、钢铁板块反而领涨市场。对于主动偏股基金而言，2021年8月整体明显跑输中证800指数，比例上，62.39%跑赢沪深300指数，41.53%跑赢中证800指数，而从行业配置来看， 2021年8月业绩排名前10的主动偏股基金，大多选择化工、有色、石油石化、煤炭、钢铁等板块作为重仓股，而业绩排名后10的主动偏股基金，大多选择电子、医药等等板块作为重仓股。

　　2.7 时刻七：8月3日，周期股与商品大幅上涨

　　基本面情况与市场特征：天气热叠加生产热，全国多地出现用电紧张。夏季高温天气来临，全国用电量、用电负荷历史记录不断被刷新。从电力需求端看：7月城镇居民用电量较2020年增长19%，且工业企业生产景气度较高，高耗能行业的产能利用率达到2017年以来的最高值。而与此同时，动力煤市场价已接近1000元/吨，重点电厂煤炭库存天数较往年大幅降低。面对明显的用电缺口，部分地区对电解铝、电石、磷化工生产等高耗能行业进行限电。

　　判断逻辑：周期类商品本身就处于紧平衡状态，在电力短缺的环境下，原材料相关工业品价格的弹性加大。无论是供给的进一步收缩还是需求的回暖，都会推动商品价格上行，继而推动周期股盈利持续维持高景气。但确实从美林时钟角度，对于宏观框架驱动的投资者来说难以接受：因为经济已经放缓，“类滞胀”时期商品价格上涨可以接受，但周期股上涨却“不合规律”。如果从前期轰轰烈烈的新能源股价隐含的能源转型的趋势里，也许更能理解传统高能耗企业出现的变化。在能源替代过程中，资本开支涌向新型能源系统的建设中，导致了传统行业的资本开支被挤出，其供给周期的平抑需要在资产价格上有更多的表现。新型能源系统的成长性其实是和传统行业的毛利率中枢抬升是一个问题的两个方面。

　　市场观点总结与后续验证：主流的13家研究机构中，有12家机构都推荐半导体、新能源汽车行业，7家在推荐医疗器械、医美等医药板块相关行业；而将化工、建材、有色等周期品纳入推荐行业的则只有5家，其中只有一家将煤炭行业纳入推荐组合之中。有分析师从100年前的能源革命角度，发现了马和鲸鱼油在被替代过程中出现的长期的价格上涨。从8月3日至9月17日（中秋节前最后一个交易日），万德全A上涨2.05%。其中煤炭、化工、电力、钢铁等周期行业涨幅最高；同时，周期品的商品价格也出现明显的上涨。而前期市场集中推荐的新能源行业涨幅靠后，电子、医药行业跌幅居前。从基金表现来看，这一时期只有41.8%的主动偏股型基金获得了正收益，而且只有36.5%的基金跑赢了中证800指数，大多数基金并没有抓住这次机会。

　　2.8 时刻八：9月23日，周期股与商品价格出现背离

　　基本面情况与市场特征：大宗商品价格进入加速上涨的阶段，但周期板块股票反而出现了回调。由于“双碳”目标的存在，2021年下半年能耗“双控”形势严峻，尤其是一些上半年能耗强度不降反升的省份更是有政策频繁出台，以石化、化工、煤化工、焦化、钢铁、建材、有色、煤电等“双高”行业为重点，推进能耗双控目标完成，在这一情形下，各类大宗商品价格出现明显上涨。尤其是在9月23日，动力煤期货价格跳涨，创历史新高（1168元），但当日煤炭股票板块却创下1.49%的跌幅，并从此开始连续调整。这一现象不仅发生在煤炭上，我们统计了9月22日至9月24日这三天的市场行情，在有色（铜、铝）、纯碱、钢铁等板块，也同样出现这样的特征：周期股跑输商品。

　　判断逻辑：随着限电及能耗双控的严格推进，市场正在表达对于周期板块的下游需求的担心，认为价格的上涨是不可持续的，这种担忧一方面来源于高涨的上游原材料价格已经很大程度挤压了下游利润，另一方面来源于“能耗双控”和“限电”本身也会使下游的开工走弱。同时，市场也担心周期股的产能也被限制住，导致“价升但量减”的局面，实际上在当时确实存在部分上市公司由于限电而被停产的情形。

　　市场观点总结与后续验证：我们从主流的13家研究机构的周观点中看到，只有3家机构着重讨论了周期品价格上涨和周期股的问题，并且观点恰好相反，1家机构认为：能耗双控方面的“纠偏”会到来，但由于“双碳”目标的存在，不意味着对周期板块的供给限制就会完全放开，如果“纠偏”能够使得被压制的需求回暖，那么对周期股来说，产能的恢复反而是一件好事，商品当价格出现回落企稳后，但使市场认识到大宗商品的价格底部抬升，业绩中枢与以往相比更高的时候，才是周期股得到价值重估的更好的机会的时点；而相反的观点有2家，其中1家机构的观点是认为周期股将受制于“纠偏预期”，导致性价比下降，另一家机构则认为大宗商品价格上涨或接近尾声，而对周期股则没有明确观点，上述两家机构都推荐白酒和医药板块。后续来看，“纠偏”在部分发生，许多公司的停产仅到9月30日就告一段落，开始恢复生产；从商品价格上来讲，煤炭、钢铁等商品价格继续上行，铜与铝有些许调整，但周期股一直至国庆节前都在继续调整，直至国庆节后有部分反弹。商品和股票的背离一直持续到了10月19日。在10月19日，国家发展改革委组织重点煤炭企业、中国煤炭工业协会、中国电力企业联合会召开今冬明春能源保供工作机制煤炭专题座谈会，研究依法对煤炭价格实施干预措施，消息发布后动力煤期货跌停，截止10月20日收盘，煤炭板块跌幅6.70%。此后，大宗商品价格与周期股一同下跌。从基金表现来看，从9月23日至10月20日，偏股基金指数上涨1.5%，涨幅前10的基金中4只都是消费主题基金。

　　2.9 时刻九：2021年10月28日，元宇宙“横空出世”

　　基本面情况与市场特征：自10月20日起，周期股及商品价格一同开始了下跌，前段时间表现良好的消费风格也开始走向平淡，而电力设备与新能源反而开始崛起。2021年10月27日是一个关键的时间点，10月27日一早，国家发改委发文表示，会同有关部门部署煤炭产地存煤场所清理整顿工作，同时，国家发改委价格司召集中国煤炭工业协会和部分重点煤炭企业召开会议，专题研究对煤炭价格实施干预的具体措施；此外，大商所发布消息自10月28日起，非期货公司会员或者客户在焦煤和焦炭期货各月份合约上单日开仓量不得超过50手。在“保供稳价”的连环组合拳下，商品价格和周期股出现了靴子落地的“最后一跌”，此后走平。无独有偶，当天，社交巨头Facebook宣布其公司名称将更改为“Meta”，目的是为了描述其对“元宇宙（metaverse）”的野心，元宇宙主题开始映入投资者眼帘。

　　判断逻辑：在当时，经济体现出“滞胀”的特征，PMI走弱，但PPI仍然停留在较高的位置；市场上对经济走入“滞胀”时期，股市还能否上涨的讨论比较多。但几乎没有人在Facebook改名之前，会联想到“元宇宙”成为后两个月炙手可热的话题。

　　市场观点总结与后续验证：我们从13家主流的研究机构的周观点中看到，有2家机构讨论了“滞胀”与股市的关系，其中1家认为这个过程中金融和通胀来源会走出超额收益，原因就是在于供给所带来的通胀无法通过收紧货币的方式来解决，货币政策将更多着眼于经济增长，因此无论是国内还是海外，流动性环境都将是较为友好的，而在这个过程中通胀所带来的上游原材料盈利上行会成为股票弹性的催化剂，而另一家机构虽然也同意货币不会明显收紧的判断，但在推荐板块上以更具成长性的板块为先。对于元宇宙而言，有3家机构着重讨论了元宇宙主题，认为尽管技术仍需要长足的进步，但元宇宙成长空间大，并且在全球复苏由于奥密克戎放缓，对流动性存在边际宽松的预期下，类似的成长性板块容易拔估值。后续来看，元宇宙可以说是11月、12月的“最强主题”，该主题指数从10月28日起，至最高点时板块涨幅达到了29.5%。从基金表现来看，从10月28日至12月30日，偏股基金指数下跌0.82%，涨幅前10的基金几乎都是偏TMT类的主题基金。

　　2.10 时刻十：12月10日，中央经济工作会议落幕，市场却无躁动

　　基本面情况与市场特征：经济下行压力增加，中央定调稳增长。三季度以来，经济下行压力逐步显现。从经济动能的角度来看：投资端，制造业投资、房地产投资与基建投资增速均在下行；消费端，社零同比增速明显弱于疫情以前；出口端虽仍有韧性，但增速已开始放缓。与此同时，PPI同比增速仍处高位且向CPI的传导并不顺畅，工业增加值增速明显弱于疫情前，社会融资需求走弱。12月以来，在中央经济工作会议召开之前，12月6日政治局会议已重提“六稳六保”，同时强调要“稳定宏观经济大盘”；央行随后全面调降金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放流动性1.2万亿元。

　　判断逻辑：市场9月以来就开始预期对房地产和能耗双控的纠偏，预期货币宽松其实早于2季度开始，中央经济工作会议其实是上述两大预期的兑现而不是开始。从海外环境来看，近期美国通货膨胀率持续上升，美联储进一步收紧的压力增大，美国货币政策进入收紧周期可能会通过北上资金的流出给A股带来扰动。因此，当下并未出现“躁动”行情。

　　市场观点总结与后续验证：中央经济工作会议定调“稳增长”，使得市场的预期提升。从主流13家研究机构发表的观点来看，只有一家明确指出“春季躁动”并不存在基础、另外一家提出要淡化躁动预期，还有一家认为稳增长虽发力方向确定，但是在当前位置看，政策效果的预期并不明朗；同时有半数以上的机构明确看好跨年行情或是“春季躁动”。从实际情况来看，上证综指在12月13日（经济工作会议后第一个交易日）盘中一度突破3700点，但此后便冲高回落。直到年末，宽基指数非但没有继续上行，反而出现了一轮回调。市场所期待的躁动并没有出现，不过从行业结构来看，传媒以及以电力为代表的部分周期行业的表现较为强势。从基金表现来看，从12月13日到年末，约有半数主动偏股基金跑赢了中证800指数，但其中只有17.7%实现了正收益。

　　3． 展望2022年：还有多少一致预期值得等待

　　总结上述2021年十大决断时刻的共同特征，我们有两点体会

　　第一，一致预期不是真实的未来，预期只是主观意识基于当下环境变化对于未来的理解。如果环境出现变化，预期本身也会变化，带来资产价格的机遇；预期与现实的偏离程度本身也会带来资产价格的波动；如果有源源不断增量资金交给市场投资者手中时，一致预期可以被阶段性强化。

　　第二，政策干预往往会带来市场的短期波动，由于国内政策干预力度较强，对市场带来的波动性也更强。投资者需要承认短期冲击后市场需要时间调整，市场整体对政策的反应更偏线性思维，会带来资产价格的偏离。但更应该关注政策与现实经济基本面之间的反馈与作用机制，中间的时滞、偏差才是机会所在，也可以规避更多风险。

　　站在当下，市场对于2022年存在明显一致预期的是：

　　（1）在所有行业中，新能源仍是最被看好的板块。

　　（2）在经历了2021年大幅上涨、双碳政策“纠偏”之后，随着海外供应体系的逐步恢复，大宗商品没有什么机会，周期股将会落寞。

　　（3）在经济下行、货币宽松的环境下，2022年中小盘成长风格仍将占优。

　　（4）在PPI-CPI收敛的趋势下，中游制造业和消费行业的盈利弹性将会明显改善。

　　（5）在政策环境宽松下，跨年行情正在值得期待。

　　上述一致预期有多少可以在2022年实现，还有多少一致预期值得等待，请拭目以待。

　　4．风险提示：历史回溯并不代表未来；国内经济下行超预期；流动性超预期宽松。