原标题：【国海策略】成长调整后看好哪些领域
来源：策略研究
1、成长行情的灵魂是产业周期，2019年以来成长行情的产业周期脉络是自主可控-5AIoT-碳中和-元宇宙，同2010-2015年智能手机、移动互联网背景下的产业周期演绎一样，遵循从基础设施、硬件和设备到场景、软件和应用的演进规律。
2、2010-2015年的科技产业周期背景下成长行情大致可分为三个阶段，第一个阶段是2009-2010年V型反转后电子、计算机领涨的普涨行情，第二个阶段是2011-2012年盈利下行环境下成长阶段性的回调，期间传媒计算机回撤较小，第三个阶段是2013-2015年的成长新高，传媒、计算机领涨，科技周期由通信、智能手机等硬件升级轮动至手游、影视和互联网+等软件领域的相继爆发。
3、2011-2012年成长回调阶段中，科技产业周期正位于由硬件兴起至软件兴起过渡的窗口期，核心有几方面因素，一是经济运行偏弱环境下硬件行业景气度回落；二是硬件行业估值与业绩匹配度下降；三是智能手机渗透率尚未提升到一定的阈值，导致软件与应用市场规模的扩张将至未至，直至2013年内容端实现突破后催化智能手机与3G渗透率进一步越过阈值，带来硬件与软件端的放量增长。
4、本轮科技产业周期同样需要经历由硬件崛起至软件落地的过渡阶段，一方面新能源车渗透率的提升是线性的，将逐步过渡至市场主导，但股价走在了基本面之前，另一方面，软件端的爆发尚缺乏载体，且需要满足智能化所必需的渗透率阈值，因此后续成长或将面临结构性分化。
5、后续成长可以关注两条线索，一是从性价比的角度考虑，优选估值与业绩匹配度较高的行业，如军工、传媒、计算机等，二是沿着产业周期的演绎路径寻找较为确定的方向，关注汽车智能化和元宇宙背景下的软件开发、IT服务、光学图像等细分领域。
摘要
1、2010-2015年的科技产业周期背景下成长行情大致可分为三个阶段，第一个阶段是2009-2010年V型反转后电子、计算机领涨的普涨行情，第二个阶段是2011-2012年盈利下行环境下成长阶段性的回调，期间传媒计算机回撤较小，第三个阶段是2013-2015年的成长新高，传媒、计算机领涨。具体来看，2009年7月至2010年11月的成长行情中，电子、计算机行业领跑市场，LED、光学元件、分立器件等硬件端细分行业涨幅遥遥领先，其中电子行业上涨的动力源于业绩端的持续改善，而计算机行业则受估值驱动上涨。2010年12月至2012年12月成长行情停滞，在流动性收缩的环境下市场估值整体下杀，业绩成为行业表现的胜负手，传媒、计算机在业绩支撑下跌幅相对较小。2013年1月至2015年6月的成长行情向软件产业及场景应用扩散，传媒、计算机表现占优，软件开发、IT服务、影视院线、游戏等软件端细分行业涨幅居前，传媒和计算机行业于本轮行情迎来业绩与估值的戴维斯双击。
2、科技产业周期中硬件爆发至软件突破的轮动是成长行情细分赛道轮动的底层逻辑，2010-2015年消费电子是主线，科技周期由通信、智能手机等硬件升级主题轮动至手游、影视和互联网+等软件爆发。2010年至2015年的科技产业周期以通信技术的迭代为背景，智能手机渗透率突破关键阈值为催化剂，产业链主题由设备端向应用端过渡，对应着电子、计算机、传媒成长细分行业在本轮周期内轮动占优。一方面，2010年-2015年我国经历了“2G-3G-4G”通信产业周期的更迭以及智能手机对传统手机的替代，在终端设备渗透率持续提高的背景之下，消费电子成为贯穿2010年-2015年的主线。另一方面，随着终端设备的渗透率持续突破关键阈值，产业周期主题完成从设备端向应用端的过渡。具体来看，2009年至2010年苹果产业链兴起，智能手机引发的“换机潮”助力硬件端爆发；2013年我国智能手机渗透率达到70%，内容端实现突破，手游、国产电影等内容进入大众视野；2014年我国智能手机的渗透率突破80%，移动智能终端操作系统成为移动互联网生态的核心，内容应用成为科技产业周期的主题。
3、2011-2012年成长回调阶段中，科技产业周期正位于由硬件兴起至软件兴起过渡的窗口期，核心有几方面因素，一是经济运行偏弱环境下硬件行业景气度回落；二是硬件行业估值与业绩匹配度下降；三是智能手机渗透率尚未提升到一定的阈值，导致软件与应用市场规模的扩张将至未至，直至2013年内容端实现突破后催化智能手机与3G渗透率进一步越过阈值，带来硬件与软件端的放量增长。2011至2012年在市场普跌的环境下成长行情停滞，流动性的收缩导致成长行业估值整体回调，在此阶段业绩是行业表现的胜负手，受业绩支持的传媒、计算机行业表现占优。在科技周期由硬件向软件过度时期，消费电子行业作为前期产业主线仍维持相对优势，但软件内容产业中景气度上行的数字媒体行业市场表现更优。中观层面，2011至2012年，宏观经济的走弱对终端设备需求形成抑制，硬件行业相对景气度回落，软件产业发展趋势虽已形成，但由于3G与智能手机的渗透尚不充分，仍蓄势待发。随后，在2013年智能手机与3G渗透率进一步越过阈值后，才再度催化硬件与软件的放量增长。
4、本轮科技产业周期同样需要经历由硬件崛起至软件落地的过渡阶段，一方面新能源车渗透率的提升是线性的，将逐步过渡至市场主导，但股价走在了基本面之前，另一方面，软件端的爆发尚缺乏载体，且需要满足智能化所必需的渗透率阈值，因此后续成长或将面临结构性分化。自2018年中美贸易摩擦爆发后，我国科技创新的重要性进一步增强，新一轮科技创新周期在政策助推下启动。从标志性的主题和事件来看，科技产业周期的演绎脉络为“自主可控-5AIoT-碳中和-元宇宙”。从硬件端来看，明年由于锂矿的紧缺，新能源车的销量预期降低，当前新能源车产业对明年销量开始存在分歧，新能源乘用车补贴也将在明年继续退坡；半导体方面， 2022年全球半导体市场规模增速相比今年将明显放缓，一是供给方面产能扩张有限，二是需求方面明年“缺芯”缓解，对部分品类价格影响不及今年，总体来看明年供需错配仍存。同时，软件方面，元宇宙当前仍缺乏突破性的载体和杀手级的应用，特别是国内公司仍处搭建架构阶段，无论是市场规模还是增速的预测尚未出现市场一致认可的口径，硬件至软件的发展过渡渐入瓶颈。
5、市场层面来看，当前成长依旧是长期确定性的主线，但在今年业绩持续超预期的背景下，部分成长行业估值已行至高位，明年行情结构分化概率加大。从长周期来看，成长行情远未结束，一是宏观层面，高科技产业落后、核心技术稀缺是“国内大循环”的短板，严重威胁国内产业安全，二是产业政策和中观层面，国产替代、自主可控以及碳中和目标明确，当前集成电路贸易逆差仍在扩大，新能源车渗透率尚未达标，当前仍存在显著增量空间。短期来看，在成长风格戴维斯双击持续三年的背景下，部分成长行业估值已行至高位，明年把握细分赛道的重要性将相比前三年明显提高。配置成长需关注两条线索，一是考虑性价比，纵向对比今明两年万得一致预测来看，业绩增速方面，汽车、计算机、传媒和军工行业存在提升空间，安全边际较高，其余行业业绩预测增速相比今年有所下滑；二是从科技产业周期的轮动来看，软件领域的突破和开发或将成为预期先行的资本市场中估值扩张的主要驱动力，在本轮以汽车、VR眼镜等消费产品作为载体的科技周期中，后续仍待杀手级软件和应用的出现，进一步催化销量爆发，应关注软件开发、IT服务、光学图像等景气度持续的细分赛道。
风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化等。
1、成长调整后看好哪些领域
12月以来成长风格出现阶段性震荡回调，特别是宁组合指数12月以来下跌9.35%。当前市场对明年成长板块景气度存在一定分歧，一方面是政策既定目标带来的增量空间明确，另一方面当前部分公司估值已行至高位，叠加明年盈利增速下调，产业链上下游供需错配问题仍存等现象，避险情绪开始升温。本篇报告借鉴2010-2015年的科技创新周期下成长牛的细分行业轮动脉络，探究明年成长板块应布局哪些领域。
1.1、2010年-2015年：由设备端向应用端过渡
2010年至2015年的科技产业周期以通信技术的迭代为背景，智能手机渗透率突破关键阈值为催化剂，产业链主题由设备端向应用端过渡。2010年至2015年科技产业周期的演绎背后是“2G-3G-4G”通信技术的突破性迭代，前期以终端设备的推陈出新为主题，中后期应用端实现爆发。具体来看，2009年1月3G牌照正式下发，3月移动通信设备同比增速突破300%，背后对应着2G产业周期向3G产业周期的更迭。随着新一轮通信技术的到来，2010年苹果产业链开始崛起，iPhone3G、iPhone3GS、iPhone4在中国内地市场相继引入和发布，逐步实现了智能手机对传统手机的替代。2013年我国智能手机渗透率达到70%，内容端顺势爆发，手游、国产电影、视频付费进入大众视野，2013年手机网络游戏用户数达到3．4亿人次，手机网络游戏市场规模全年保持了30%以上的扩张速度。在信息消费稳步增长的同时，通信技术正蓄力完成3G向4G的又一次切换。2014年上半年移动通信设备建设同比增速再次超过100%，4G产业周期正式崛起。2014年我国智能手机的渗透率突破80%，移动智能终端操作系统成为移动互联网生态的核心，“互联网+”在全领域范围内迅速铺开，产业链主题由硬件端向软件端过渡。总的来看，2010年至2015年科技产业周期演绎背景是通信技术持续的突破性迭代，催化剂是智能手机渗透率突破关键阈值，发展逻辑由设备端向应用端传导。
2010年至2015年的成长行情中电子、计算机、传媒行业轮动占优，消费电子是贯穿行情始终的主线。2009年3月市场在历经 16个月的下跌后迎来反弹，随着移动通信设备建设提速及苹果产业链的崛起，2009年7月至2010年11月A股迎来长达17个月的成长科技行情。受益于终端移动设备迭代及信息行业进入高速发展期，电子、计算机领涨本轮行情，其中消费电子在3G用户渗透率快速提升下表现突出。随着全球经济增长动能衰弱及宏观政策收紧，A股市场于2011年-2012年进入回调阶段，受累于半导体销售明显回落，前期表现占优的电子板块出现大幅调整，而在新媒体崛起及信息产业政策出台的支撑下，传媒及计算机行业展现出更高的安全边际。随着2012年底市场企稳复苏，新一轮成长行情于2013年1月正式启动，借助以游戏为主要代表的移动互联网服务的全面爆发，传媒行业在2013年1月至2014年3月成为主旋律。2014年下半年起全市场开始快速上行，在互联网浪潮加速渗透的背景下计算机应用、互联网传媒等行业充分受益，传媒、计算机持续取得大幅超额收益。此外，本阶段4G用户渗透率的提升为消费电子提供了新的需求，推动其表现再创新高。总的来看，2010年至2015年的成长行情演绎呈现两个特点，一是受益于通信产业持续迭代，消费电子行情贯穿始终；二是在产业链主题由设备端向应用端过渡的背景下，领涨行业由电子向传媒过渡。
1.1.1、2009年-2010年：科技产业周期兴起，电子板块崛起
2009年7月至2010年11月的成长行情中，业绩提升助力电子行业持续占优，估值扩张拉动计算机行情行至高位，LED、光学元件、分立器件等硬件端细分行业涨幅遥遥领先。从产业层面来看，2009年全球科技产业周期正式启动，一方面，3G通信技术在试商用阶段蛰伏后实现稳定增长，2010年三大运营商3G用户数量出现跨越式增长；另一方面iPhone3G、iPhone3GS及iPhone4 相继发布及引入，掀起国内智能手机换新潮。从市场层面来看，本轮科技行情期间万得全A涨幅为21.8%，电子、计算机领涨市场，涨幅分别达到96.8%和78.6%，而同属科技板块的传媒和通信则表现不佳，相对大盘优势不明显。其中，与苹果产业链高度相关的LED、光学元件、分立器件、集成电路封测等硬件端细分行业涨幅遥遥领先，同期涨幅分别达到150%、135.7%、129.9%和117.7%。从市场的驱动因素来看，本轮行情中电子行业主要受益于业绩高增，计算机行业则在估值驱动下行至高位。2009年至2010年全球智能手机出货量快速攀升，对应着电子行业归母净利润同比增速由2009年Q3的-125.4%回升至2010年Q4的398.1%，LED、分立器件等细分行业业绩增速大幅提升；同期计算机行业归母净利润同比增速则由27.2%回落至26.6%。相比于业绩给予电子行情演绎的支撑，估值扩张则是本轮计算机行业占优的主导因素。2009年7月至2010年11月，计算机行业市盈率水平由42.3倍抬升至69.4倍，估值扩张幅度达到64.06%，同期电子的估值扩张幅度仅为19.6%。总的来看，2009年至2010年的成长行情的演绎及驱动因素均出现分化，其一电子、计算机表现优于传媒及通信，LED、光学元件、分立器件等硬件端细分行业涨幅遥遥领先；其二电子行业上涨的动力源于业绩端的持续改善，而计算机行业则受估值驱动上涨。
1.1.2、2011年-2012年：估值回调，业绩为王，软件蓄势待发
2011至2012年成长行情停滞，在流动性收缩的环境下成长行业估值整体回调，业绩是行业表现的胜负手，软件内容产业景气度抬升。2011至2012年，市场持续下跌，一方面，2011年国内“提准加息”抑制通胀，美国和欧洲相继退出QE，在流动性环境持续收紧的形势下，市场估值整体下杀；另一方面，2012年国内经济增速快速下行，A股上市公司业绩增长转负，基本面的恶化导致市场行情进一步走弱。在此背景下，位于估值高位的成长板块进入回调阶段。从行业表现来看，成长行业估值普遍回调，传媒、计算机在业绩支撑下跌幅相对较小。2011至2012年期间，TMT板块行业表现顺序为传媒>计算机>电子>通信，涨跌幅分别为-25.56%、-36.01%、-40.45%和-45.17%。在估值方面，在此阶段四大行业估值均面临大幅回调，市盈率（TTM）调整幅度均在40%以上，成长行业估值整体下杀；在业绩方面，2011和2012年传媒与计算机行业归母净利润增速持续为正，而通信与电子行业盈利增速大幅转负，行业业绩是影响市场表现的关键因素。从细分行业来看，硬件设备方面，在智能手机渗透率持续提升的过程中，消费电子行业仍具相对优势，期间下跌22.67%，在电子行业中跌幅最小；软件内容方面，伴随新媒体产业的崛起，数字媒体行业景气度显著上行，2012年归母净利润同比增速大幅提升至42.45%，在此轮成长行情停滞期间仅下跌8.70%，是成长板块中市场表现最优的二级子行业。总体来看，一是本轮成长行情的停滞发生在市场普跌的环境下，流动性的收缩导致成长行业估值整体回调，在此阶段有业绩支撑的行业市场表现相对占优；二是在科技周期由硬件向软件过度时期，消费电子行业作为前期产业主线仍维持相对优势，但软件内容产业中景气度上行的数字媒体行业市场表现更优。
中观层面，2011至2012年，科技产业周期正位于由硬件兴起至软件兴起过渡的窗口期，硬件产业相对优势回落，软件产业蓄势待发。2011至2012年，宏观经济的走弱对终端设备需求形成抑制，硬件行业相对景气度回落，软件产业发展趋势虽已形成，但尚未达到大规模发展的条件。具体来看，硬件方面，受全球经济增速回落影响，全球半导体销售额增速由2011Q1的8.6%快速下滑至2012Q1的-7.9%，国内笔记本电脑出货量增速由2011年20.35%下降至2012年-28.25%。2011至2012年间全球经济增速的回落对终端设备需求形成的抑制，是导致以半导体、元件为代表的硬件产业景气度回落的主要原因。软件方面，3G渗透率的不足与智能手机普及化的不充分或是限制当时软件内容产业发展的主要因素。2011年国内智能手机市场渗透率仅32%，3G渗透率为10%，虽然当时微信、《愤怒的小鸟》等热门移动应用已问世，但由于3G与智能手机的渗透率尚不充分，移动应用市场发展仍然较缓。以手游市场为例，2012年前三季度，中国移动游戏市场规模单季度仅增长10%，但自2012年四季度开始，随着智能手机市场渗透率越过70%阈值，3G渗透率提升至20%，移动游戏市场规模开始快速扩张。此后，随着2013年3G渗透率的加速提升，内容端顺势爆发。整体来看，2011至2012年，硬件设备受需求回落影响景气度下行，软件产业发展趋势虽已形成，但由于3G与智能手机的渗透率尚不充分，仍蓄势待发。
1.1.3、2013年-2015年：传媒行情爆发
2013年1月至2015年6月，成长行情向软件产业及场景应用扩散，前期移动互联网的快速发展带来了传媒行业的爆发，后期“互联网+”的全方位渗透推动计算机行业加速上涨，软件开发、IT服务、影视院线、游戏等软件端细分行业涨幅居前。从产业层面来看，一方面，2013年随着3G渗透率的加速提升以及智能手机的低端化与普及化，移动互联网时代正式来临，以手游为代表的移动应用端顺势爆发，互联网产业重心向下游领域延伸。另一方面，2014年后伴随移动内容端开发模式的成熟，移动互联网进入“互联网+”发展阶段，“互联网+”逐步向全产业渗透。从市场层面来看，本轮科技行情期间万得全A涨幅为224.94%，计算机、传媒领涨市场，涨幅分别达到604.7%和539.9%，显著优于电子和通信行业。在细分行业中，软件开发、IT服务、影视院线、游戏等软件端细分行业涨幅居前，同期涨幅分别达到729.2%、665.3%、628.0%和491.1%，在此阶段成长行情已向软件产业及场景应用扩散。从市场的驱动因素来看，本轮行情中传媒和计算机行业迎来的是业绩与估值的戴维斯双击。2013年至2015年间移动互联网产业的大幅扩张，市场规模由2012年的546亿元速增至4464亿元，同期，传媒与计算机行业归母净利润同比增速均维持双位数增长，游戏、软件开发等细分行业业绩增速大幅提升。与此同时，2013年“宽带中国”战略、促进信息消费扩大内容的指导意见等政策利好措施先后出台，2015年3月“互联网+”列入政府工作报告，在产业政策的支持下，传媒与计算机行业估值水平的提升亦高于其余成长行业。总体来看，随着通信技术与终端设备的迭代，2013年至2015年的成长行情已向中下游软件产业及场景应用扩散，传媒、计算机表现优于电子和通信，软件开发、IT服务、影视院线、游戏等软件端细分行业涨幅居前。
1.2、成长调整后看好哪些领域
本轮科技产业周期的正在经历由硬件崛起至软件落地的过渡阶段，演绎脉络是自主可控-5AIoT-碳中和-元宇宙。自2018年中美贸易摩擦爆发后，我国科技创新的重要性进一步增强，新一轮科技创新周期在政策助推下启动。从标志性的主题和事件来看，科技产业周期的演绎脉络为“自主可控-5AIoT-碳中和-元宇宙”。具体来看硬件领域，2018年4月“中兴禁运事件”发酵，同年5月中国工程院副院长发表《我国自主可控发展的对策建议》主题演讲，2019年5月美国将华为等公司列入出口限制实体清单，不准购买含美国技术的实体芯片，“自主可控”的急迫性进一步增强，半导体行业产品和业绩也在同年兑现，长达三年的半导体行情就此拉开序幕；2019年3月物联网龙头公司小米宣布成立AIoT战略委员会，提出加快落地“手机+AIoT”双引擎战略，同年5月，工业和信息化部发放首批5G商用牌照，促进5AIoT概念落地，2020年8月小米宣布下个十年的核心战略升级为“手机AIoT”，强调乘数效应，标志着产业周期成长迅速；2020年9月习近平总书记庄严宣告“30·60”目标，碳中和目标下国内能源转型加速布局，今年10月国务院印发《2030年前碳达峰行动方案》，“1+N”体系正式形成，能源革命在N系列规划下走向纵深；软件方面，2020年11月美国Roblox提交IPO申请，第一次把元宇宙这一概念写入招股书，元宇宙概念正式出圈，当前国内互联网巨头加速布局，但尚缺乏标志性的突破事件。总的来看，当前国内科技产业周期正在经历由硬件崛起至软件落地的过渡阶段。
明年科技产业中新能源车与半导体产业链上下游供需错配问题仍存，销量增速预计放缓，新能源车补贴政策进入退坡期，同时软件端爆发尚缺乏载体，科技产业周期或将面临结构性分化。从硬件端来看，新能源方面，近期高工锂电会议上国轩高科发言称，明年由于锂矿的紧缺，新能源车的销量大概在450万辆，低于此前550万辆的预期，当前新能源车产业对明年销量开始存在分歧，新能源乘用车补贴将在明年继续退坡，此外，根据2020年4月财政部等四部门发布的《关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，2020-2022年补贴标准分别在上一年基础上退坡10%、20%、30%，明年退坡力度加大；半导体方面，根据世界半导体贸易统计协会预测，2022年全球半导体市场规模增速相比今年将明显放缓，全球和亚太地区市场规模分别为6014.90和3723.17亿美元，增速分别由今年的25.6%和26.7%下滑至8．8%和8.4%，一是供给方面产能扩张有限，二是需求方面明年“缺芯”缓解，对部分品类价格影响不及今年，总体来看明年供需错配仍存。同时，软件方面，元宇宙当前仍缺乏突破性的载体和杀手级的应用，特别是国内公司仍处搭建架构阶段，无论是市场规模还是增速的预测尚未出现市场一致认可的口径，硬件至软件的发展过渡渐入瓶颈。
市场层面来看，当前成长依旧是长期确定性的主线，但在今年业绩持续超预期的背景下，部分成长行业估值已行至高位，明年行情结构分化概率加大。从长周期来看，成长行情远未结束，一是宏观层面，高科技产业落后、核心技术稀缺是“国内大循环”的短板，严重威胁国内产业安全，同时创新是驱动增长的根本源泉，也是跨越“中等收入陷阱”的主要抓手，二是产业政策和中观层面，国产替代、自主可控以及碳中和目标明确，当前集成电路贸易逆差仍在扩大，新能源车渗透率尚未达标，当前仍存在显著增量空间，成长依旧是长期确定性的主线。短期来看，在成长风格戴维斯双击持续三年的背景下，部分成长行业估值已行至高位，参考2010-2015年科技产业周期，当前产业周期轮动节奏和市场位置与2011-2012年阶段类似，产业周期方面，硬件与软件周期的兴起存在一定时差，瓶颈期市场估值回调风险加大。市场位置来看，6大成长行业当前市场位置相对优于2011年初，通过行业5年市盈率分位对比来看，当前电力设备行业估值分位已达94%，但其余行业尚未超过市场整体水平，而2011年初所有成长行业5年市盈率分位均明显高于市场水平，因此明年估值回调压力或将小于2011-2012年。总的来看，明年成长行业中把握细分赛道的重要性将相比前三年明显提高。
在明年成长风格结构性分化概率加大背景下，配置成长需关注两条线索，一是考虑性价比，优选估值与业绩匹配度较高的行业，如军工、汽车、传媒、计算机等，二是优选科技周期的演绎路径中持续受益的细分行业，汽车智能化和元宇宙相关概念下关注景气度持续的细分赛道，如软件开发、IT服务、光学图像等。纵向对比今明两年万得一致预测来看，业绩增速方面，汽车、计算机、传媒和军工行业存在提升空间，安全边际较高，其余行业业绩预测增速相比今年有所下滑，但整体来看，成长行业业绩增速依旧存在明显优势，加速估值消化。从科技产业周期的轮动来看，软件领域的突破和开发或将成为预期先行的资本市场中估值扩张的主要驱动力，在本轮以汽车、VR眼镜等消费产品作为载体的科技周期中，后续仍待杀手级软件和应用的出现，进一步催化销量爆发，应关注软件开发、IT服务、光学图像等景气度持续的细分赛道。
2、 三因素关键变化跟踪及首选行业
12月高频经济数据显示供需仍相对偏弱，外需景气度维持高位，新兴产业PMI大幅改善。国内稳增长基调下LPR降息如期而至，海外发达经济体政策收紧持续加码，流动性“外紧内松”格局正式确立。近期中美摩擦不断且有升级迹象，拜登签署新法案禁止进口新疆产品，市场风险偏好有所回落，日均成交额相比上周小幅下降。
2.1、经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化
12月高频经济数据显示供需仍相对偏弱，外需景气度维持高位，新兴产业PMI大幅改善。从12月的高频经济数据来看，生产端方面，高炉开工率较11月继续下滑，今年全年高炉开工率单边下行趋势明显。化工各链条开工率相较11月同样有所回落，其中轮胎开工率从高位回落，PTA和涤纶长丝开工率也有一定下降。需求端方面，12月地产销售初步显现企稳迹象，截止到12月24日日均销售面积为48.19万平方米，较去年同比下滑27%，环比11月回升6%。车市方面，12月前3周零售同比下降10%，但环比11月有一定改善，环比增长23%。由于10-11月的汽车生产改善明显，12月的零售回升应该较明显，但目前回升速度还是不快。后续随着春节的临近，汽车销售旺季即将到来，需求端将呈现逐步改善的格局。从外需来看，航运价格依然保持在绝对高位，外需景气程度依然不错。值得关注的是，新兴产业PMI在12月回升显著，从11月的51.3上行至12月的54.2。
国内稳增长基调下LPR降息如期而至，海外发达经济体政策收紧持续加码，流动性“外紧内松”格局正式确立。12月20日新一期LPR报价披露，1年期LPR报价为3.8%，较11月下调5BP，5年期LPR为4.65%，与11月持平。本次LPR报价的非对称下调，一方面是继12月初的全面降准、结构性降息之后，我国又一重要的稳增长措施落地，通过调降政策利率以对冲持续下行的有效需求，呼应了中央经济工作会议“政策发力适当靠前”的要求。另一方面5年期LPR保持稳定，反映出了在“房住不炒”的政策基调下，央行对调整与房贷利率高度相关的5年期LPR相对谨慎。海外方面，疫情后全球超常规货币政策正逐步退坡，美联储、英国央行等多个发达经济体央行已经明显转向，加速Taper、加息将主导2022的全球流动性环境。总体来看，12月以来我国流动性转向宽松，而海外发达经济体在通胀高企的背景下加速收紧，“外紧内松”的格局正式确立。
近期中美摩擦不断且有升级迹象，拜登签署新法案禁止进口新疆产品，市场风险偏好有所回落，日均成交额相比上周小幅下降。12月以来中美摩擦不断，继外交抵制北京冬奥会、将34家中国实体列入“实体清单”后，本周拜登签署所谓的“维吾尔强迫劳动预防法案”，以所谓的“强迫劳动”为借口禁止从中国新疆进口产品。在此背景下，本周市场风险偏好有所回落，一方面涨跌家数比维持低位，另一方面日均成交额相比上周小幅下降，市场缩量特征较明显。
2.2、12月行业配置：首选食品饮料、汽车、电气设备
行业配置的主要思路：坚守景气，逢低布局。关注中央经济工作会议定调，布局具有高景气确定性和存在超跌反转机会的行业。11月总量政策空窗期到来，市场整体缺乏趋势性方向，上证指数延续震荡态势，结构分化持续加大，成长板块跑赢，金融落后。展望12月，需关注中央经济工作会议定调，市场风险偏好或将得到提振，建议围绕高景气板块和具有超跌反转机会的行业布局，具体包括，1）具有长期逻辑的碳中和板块，重点关注新能源、新能源车和环保链条，近期碳中和“N”系列扶持政策持续出台，主要围绕各行各业降碳目标制定规划，如12月3日发布的《“十四五”工业绿色发展规划》提出规模以上工业单位能耗值降低13.5%，新能源、环保等相关产业长期发展路径得到进一步明确和强化；2）前期超跌且业绩具备确定性优势的价值板块，主要集中在消费风格，其中食品饮料行业提价潮来临，产业链利润分配格局有望改善，具备估值修复动能，存在配置价值；3）产业扶持政策力度有望加码的数字经济板块，重点关注《“十四五”科技创新规划》和《中长期科技发展规划（2021-2035）》或将在年内发布，其中人工智能、量子信息和集成电路等领域补贴有望持续加码。12月首选行业电气设备、汽车、食品饮料。
食品饮料
支撑因素之一：食品加工行业迎提价潮，行业有望迎来向上拐点。食品加工行业提价潮正由龙头公司向全行业扩散，最近两周11家宣布提价的国内上市公司中7家为食品加工行业，从提价原因看，成本上涨依旧是主要原因，部分公司也表示跟随市场涨价而进行产品提价，行业有望迎来向上拐点。
支撑因素之二：白酒控量提价可期，业绩弹性和确定性较强。当前白酒板块景气度已经逐步回升，龙头白酒企业提价预期加强，新一轮控量挺价可期，盈利下行期相对优势凸显。
支撑因素之三：消费税等政策消息持续落地，市场情绪回暖。强监管政策对龙头公司的实质影响有限，负面情绪开始逐步消退。叠加国庆节前贵州茅台新董事长上任、泸州老窖出台股权激励措施等利好消息持续落地，市场情绪逐步回暖。
标的：五粮液、山西汾酒、迎驾贡酒、口子窖、今世缘、海天味业等。
汽车
支撑因素之一：新能源汽车销量持续破新高，行业高速增长暂未触顶。10月新能源汽车产销分别完成39.7万辆和38.3万辆，同比均增长1.3倍，单月产销量再创新高。
支撑因素之二：11月19日广州国际车展新能源车热度高涨。本次车展超过70个汽车品牌参展，参展车型达到1020辆，其中新能源车型241辆，占比达到24%，客流热度高涨。
支撑因素之三：缺芯压力趋缓，四季度有望迎来芯片供应瓶颈的突破。受东南亚地区疫情反复影响，全球缺芯短缺使汽车产销持续承压，三季度以来缺芯压力逐步缓解，有望提振产销数据与释放积压需求。主流主机厂四季度排产情况环比增长趋势超预期，工信部预计因产业周期错配导致的芯片短缺问题将于Q4逐步缓解。
标的：比亚迪、长城汽车、小康股份、双环传动、福耀玻璃等。
电气设备
支撑因素之一：硅料产能逐步释放，利润分配向中下游转移。硅片价格上升周期结束，硅料产能逐步释放带动硅片成本价格持续下降，组件、电站开发等中下游环节利润分配有望改善。
支撑因素之二：双碳支持力度加大，户用市场保持快速增长。2021年户用补贴达到3分/kwh，并且直接消纳并网，在此背景下2021年1-10月户用光伏新增装机达13.6GW，同比增长105%，大幅超出市场预计，双碳目标支持下后续增长动能强劲。
支撑因素之三：海上风电将迎抢装潮。陆上风电进入平价上网时代，风机大型化趋势下，整机建设成本下降，需求持续向好；海上风电迎来退补抢装潮，明年装机量预计显著提升。预计至2030年风电年化装机增速达8.1%。
标的：隆基股份、通威股份、金风科技、阳光电源等。
3、风险提示
流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化等。