原标题：如何看待近期A股市场的快速调整？【天风策略】

　　来源：分析师徐彪

　　各位投资者、各位领导：

　　中央经济工作会议释放了较强的稳增长信号，但随后市场却出现了连续调整，如何看待未来一个阶段的A股市场？我们理解：

　　1． 从过去一个季度，到未来一年，信用周期分别处于什么阶段？

　　（1）过去一个季度，8-9-10月，社融和信用周期继续向下并且低于预期。

　　（2）11月开始，社融和信用结构虽然仍然低于预期，但同比增速基本确立了向上的拐点。

　　（3）央行货币政策执行报告中的几个关键词“管好总闸门”、“不搞大水漫灌”基本可以辅助判断社融和信用周期的拐点。

　　（4）展望后续，12月社融和信用预计继续反弹，22年1-2月由于高基数，社融和信用同比增速走平，3-9月可能是社融和信用周期持续回升的阶段。

　　2． 从过去一个季度，到未来一年，盈利周期分为处于什么阶段？

　　（1）三季报由于南京疫情、水灾、双控限电、地产去杠杆等问题，出现了单季度负增长且一定程度低于预期的情况。三季度GDP两年复合增速也从二季度的5.5%下降到4.9%。

　　（2）未来5个季度的盈利预测可详见下图中的模型，预计22年Q2会形成本轮业绩的低点，下半年业绩增速起来的幅度，取决于明年的政策力度。

　　3． 核心指数估值处于什么位置？

　　（1）哪类公司或者行业估值很重要？如图4回测的结果，增速占优的公司（前三行），其股价未来一年的表现，与买入估值敏感度较低。增速平稳的公司（中间三行），其股价未来一年的表现，与买入估值敏感度非常高。

　　（2）因此，从股债收益差（国债利率-指数股息率）这一指标形容的估值来看，也只有类似沪深300和申万消费这样业绩相对稳定的指数，在±2X标准差的位置才最终有效果。

　　（3）目前沪深300和申万消费的股债收益差都处于均值下方附近。

　　4． 为何近期A股市场快速调整，后续如何看？

　　（1）过去一个多季度，A股市场环境处于盈利下行（且低于预期）、社融和信用持续收缩（且低于预期）、同时通胀（PPI）大幅提升，过往来看，在我们“信用-盈利”的二维框架中，这样的环境对应指数都有较大的跌幅。

　　（2）但事实上，过去一个多季度，以沪深300为代表的指数，反而出现了震荡反弹，意味着股价隐含了非常强的稳增长预期，所以当中央经济工作会议给出了最强的稳增长信号后，市场出现了阶段性类似于利好兑现的情况。

　　（3）展望未来半年，信用逐步回升、但盈利回落，在我们“信用-盈利”的二维框架中，这样的环境对应指数为区间震荡，以结构性机会为主。当前市场的调整，也给后续留出了空间，春季躁动可能是区间震荡向上的阶段，之后可能是区间震荡向下的阶段。

　　（4）22年年中，可能形成指数级别的机会，届时展望下半年，信用继续回升，同时盈利也触底反弹，形成类似19Q1和20Q2Q3的戴维斯双击。

　　5． 22年春季躁动的主线可能再次回到高端制造的景气方向中

　　（1）1月春季躁动前后，增量资金可能是公募发行开门红，对应热门基金大概率是业绩好的高端制造类基金。

　　（2）年报预告的窗口期，高景气的方向也仍然聚焦在这些高端制造里。

　　（3）根据中央领导对中央经济工作会议关于“适度超前进行基础设施建设”的解读中提到的，在减污、降碳、新能源、新技术、新产业集群领域加大投入，预计政策发力方向也会对新基建有所支撑。

　　因此，目前高端制造方向的调整，很可能是为春季躁动打开了空间。

　　具体方向上，2021年高端制造的板块中，价格大幅上涨是关键词，也是股价的核心驱动，但是展望2022年，价格可能容易出现松动，因此我们更看好纯粹的量的逻辑（没有价格变化驱动），量的逻辑关注：军工、新能源车（电池、零部件、电子、整车）、新能源大基地（风、光、储、运营商）、半导体（设备、材料）。

　　天风策略首席分析师  刘晨明

　　2021年12月19日

　　风险提示：宏观经济风险，国内外疫情风险，业绩不达预期风险等。