原标题：【广发策略戴康团队】“可为阶段”的时空和配置策略——周末五分钟全知道（12月第3期）
来源：戴康的策略世界
报告摘要
● A股仍处于分子端预期平缓、分母端预期支撑的“可为阶段”。我们在12.6《稳字当头》提出会议定调成为A股近期“破局”的关键，结构上，我们在12.12《盈利真空期，市场仍可为》中建议高区-低区均衡配置，12月以来市场挖掘“低区”机会、而规避“高区”品种。
● 从时间规律来看，历史上“提前开始的跨年躁动往往提前结束”。08年以来仅有5年的春季躁动是提前于上年末启动，横向对比来看在延展性和赚钱效应上均不高，多于次年1月结束。本周海外通胀数据高企、欧美央行转鹰，虽然国内流动性预期较好，但外围扰动会对“以我为主”的时间和空间带来挑战。
● 市场运行角度观察，我们判断明年春节前后将是重要“分水岭”。首先，当前处于盈利“真空期”，但明年一季报的体感回落压力较大；其次，疫情扰动全球供应链修复缓慢、叠加美国“工资-通胀”螺旋，届时美国的高通胀回落大概率会被证伪；在出口韧性及地产无系统性信用风险的背景下，春节后“稳增长”的力度印证大概率难及乐观投资者的预期。
● 市场联动角度观察，只要可转债维持强势，A股大概率仍是“可为阶段”。今年中证转债指数罕见地在结构牛中跑赢权益市场，主要得益于“微观流动性溢价”—资管新规过渡期临近截止，非标转标带来资管资金迁移。我们曾经在19年3月初提出“金融供给侧慢牛启动”，当时观察到转债已经自底部回升12%，指向A股市场熊牛转换。（参见19.3.8《否极泰来：A股历史上底部全对比——“金融供给侧慢牛系列报告（二）》。站在当下，观察转债的顶部同样具备指向意义。
● “双碳信用新周期”遵循“一加一稳”的思路：“新基建+传统领域低碳转型”的绿电可持续关注。绿电从“供给端”、“需求端”、“交易方”的政策枢纽已经打通。绿电作为“新基建+传统领域低碳转型”的交集，新型电力系统建设有望缓解绿电运输消纳问题，并成为新基建发力点，投资机会可沿着“电力运营商绿色转型”和“绿电交易赋能”两条思路来寻找新能源运营商。
● A股仍可为，继续沿着“双碳宽信用”思路进行高区-低区均衡配置。A股仍处于分子端真空期、分母端预期较好的“可为阶段”，市场运行角度观察，我们判断明年春节前后将是重要“分水岭”，市场联动角度观察，只要可转债维持强势，A股大概率依然是“可为阶段”。建议沿着“双碳宽信用”的抓手来布局。行业配置继续高区-低区均衡——1． 降准及地产链条企稳（券商、白电）；2．“双碳宽信用”+新基建稳增长（风电、绿电运营商、军工）；3． PPI-CPI传导下的提价预期（食品加工）。
● 风险提示：
疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。
报告正文
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核心观点速递
（一）A股仍处于分子端真空期、分母端预期支撑的“可为阶段”。我们在12.6《稳字当头》提出会议定调成为A股近期“破局”的关键，而传统“躁动行情”启动的条件在年末得以提前确认——1．盈利的真空期，会议给出了非常明确的稳增长定调，盈利下滑担忧缓解；2． 盈利真空期而流动性预期主导，“宽货币”与“稳货币”的政策信号均有加强。对于本轮躁动行情的持续性，我们下文可从时间规律、逻辑变化、资产联动等方面保持跟踪。
结构上看，我们在12.12《盈利真空期，市场仍可为》中建议“可为阶段”仍然建议高区和低区均衡配置。市场短期在围绕“低区”品种挖掘机会，而对“高区”有所规避：无论是元宇宙的传媒，还是“老基建”产业链，“新能源+”范畴内的能源转型、电力链条，均是相对“低区”品种；而今年以来强势“高区”近期有所回调。
（二）历史上岁末即开启的躁动在延展性和赚钱效应上均不高。
从历史上典型的“躁动行情”来看，提前开始的“春季躁动”往往提前结束——2008年以来，仅有5年的春季躁动是提前于上年末启动，而提前开始的躁动虽能持续跨年，但从行情持续时间、指数涨幅横向对比来看，均处于历史均值的下沿，历史上在年前启动的跨年行情（08年、18年、20年）大多在1月份结束。
当前国内的流动性预期较为宽松，不过海外的紧缩风险正在累积，本周欧美央行均释放了偏鹰的信号。我们在12月5日发布的22年年度策略展望《慎思笃行》中指出22年美国或见证自90年代以来罕见的“滞胀+加息”组合，本周海外通胀和加息预期均有升温——本周披露的美国11月CPI同比达到6.8%、与此前披露的10月PCE同比5.1%均创出1983年以来新高；英国11月CPI达到5.1%，也为2000年以来次高。通胀担忧带来了央行表态的转变：12月15日美联储发布12月议息会议声明，计划加快taper、从22年1月起QE削减翻番，且点阵图传递了2022年加息3次的预期，随后鲍威尔表示“高通胀（entrenched）的风险有所增加”；次日，英国央行意外宣布将基准利率提升至0.25%，即加息15个基点。虽然本周海外大类资产表现并未对于央行转鹰做出过多定价（议息会议当日至本周五，标普500下跌1.0%，纳指下跌1.6%，美10年期国债收益率小幅下行4BP），但我们认为通胀预期及紧缩节奏的变化将是22年大类资产定价的锚，这也会影响我国“以我为主”的货币政策的时间和空间，需要保持密切的关注。
（三）市场运行角度观察，我们判断明年春节前后将是重要“分水岭”。第一，一季报的体感回落压力较大；第二，届时美国高通胀回落大概率被证伪；第三，明年国内“稳增长”力度印证大概率难及乐观投资者的预期。
首先，当前处于盈利“真空期”，但明年一季报的体感回落压力较大。11月工业表现略有加速，固定资产投资单月企稳，地产数据降幅收窄，伴随着“稳字当头”市场短期衰退担忧缓解，但明年一季报在基数原因及产能端“供需缺口”的变化下A股盈利将面临快速回落，届时体感的下行压力较大。
其次，疫情扰动全球供应链修复缓慢、叠加美国“工资-通胀”螺旋，届时美国的高通胀回落大概率会被证伪。本周新毒株奥密克戎在美国及英国蔓延形势再度严峻，新增确诊再度攀升，疫情对于全球供应链的恢复将持续扰动；12月13日美国劳工统计局最新报告显示，11月美国工人平均时薪增长5%，而美国过去11轮工资上行有8轮伴随通胀上行，“工资-通胀”的螺旋将有一定的刚性。
第三，在出口韧性及地产无系统性信用风险的背景下，春节后“稳增长”的力度印证大概率难及乐观投资者的预期，我们跟踪政策的实施与落地效果。本周多部委部署“宽信用”的表态更加明晰：12月16日易纲行长再次明确“增强信贷总量增长的稳定性”，财政部副部长在国新办吹风会上表示“已向各地提前下达2022年部分新增专项债务限额1.46万亿元”，发改委新闻发言人表示“2022年专项债准备项目清单已经形成”，11月的地方政府新增专项债发行额5761亿元已连续四个月提升。但在隐性债务的约束下，地方政府撬动杠杆的能力下降，明年基建投资企稳后的回升弹性是市场进一步的确认信号。正如我们在《慎思笃行》中提到，全球供应链韧性支持中国出口韧性、叠加地产无系统性信用风险，明年春节后“稳增长”的力度印证大概率难及乐观投资者的预期。可继续对发改委项目审批公告、重大项目开工情况保持跟踪。
（四）市场联动角度观察，只要可转债维持强势，A股大概率依然是“可为阶段”。
今年中证转债指数罕见地在结构牛中跑赢权益市场，主要得益于“微观流动性溢价”——资管新规过渡期临近截止，非标转标带来资管市场资金迁移。中低风险偏好资金由“打破刚兑”非标及“净值化”理财中流出，而“固收+”规模快速增长，资金流入风险属性相对匹配的产品，如具备“固收+”特质的Reits与可转债等。
我们曾经在19年3月初提出“金融供给侧慢牛启动”，当时的转债市场提供了市场联动角度观察。我们在19.3.8《否极泰来：A股历史上底部全对比——“金融供给侧慢牛系列报告（二）》中曾提示“可转债的底部对于A股底部有较好的借鉴意义，我们当时观察到转债已经自底部回升12%，指向A股市场熊牛转换。站在当下，我们总结历史经验，转债的顶部同样具备指向意义——转债顶部往往领先或同步于股票市场。A股历史上五轮顶部来看，2007、2015年转债顶部确立领先于股市，2009、2010、2018年转债顶部则同步于股市，因此只要可转债维持当下的强势，A股大概率依然是“可为阶段”。
（五）“双碳信用新周期”遵循“一加一稳”的思路：“稳”在地产基建链，“加”在传统行业的低碳转型。“新基建+传统领域低碳转型”的绿电值得持续关注。
目前绿电从“供给端”、“需求端”、“交易方”的政策枢纽已经打通——供给端来看，随着“新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制”，供给端对可再生能源的扩产限制下降，利好产能释放；需求端来看，政策鼓励工业生产使用绿色低碳能源；交易方来看，绿色电力交易启动与建设全国统一电力市场体系旨在促进新能源发电在全国范围内的消纳、保供，提供交易便利。“稳增长”下信用扩张将沿着“一加一稳”的“双碳宽信用”思路展开，其中绿电作为“新基建+传统领域低碳转型”的交集，新型电力系统建设有望缓解绿电运输消纳问题、并成为新基建的发力点。
绿电的投资机会，目前可沿着“电力运营商绿色转型”和“绿电交易赋能”两条线索来寻找新能源运营商——首先，传统电力运营商从发电端加速节能机组的升级改造与能源结构转型（推动煤电退出并提高可再生能源占比），从输电端加快特高压及储能建设，来实现新能源转型；其次，绿电交易推动新能源配售端成本下降与盈利抬升，具备先发优势的运营商明显受益。未来可重点关注相关央企集团旗下优质上市公司及纯绿电运营商。
（六）A股仍可为，继续沿着“双碳宽信用”思路进行高区-低区均衡配置。A股仍处于分子端真空期、分母端预期较好的“可为阶段”，历史上岁末即开启的躁动在延展性和赚钱效应上均不高，市场运行角度观察，我们判断明年春节前后将是重要“分水岭”，观察A股一季报体感温度、海外高通胀走势及中国“稳增长”从部署到落地的效果；市场联动角度观察，只要可转债维持强势，A股大概率依然是“可为阶段”。我们建议沿着“双碳宽信用”的抓手来布局。行业配置继续高区-低区均衡——1． 降准及地产链条企稳（券商、白电）；2． “双碳宽信用”+新基建稳增长（风电、绿电运营商、军工）；3． PPI-CPI传导下的提价预期（食品加工）。
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本周重要变化
2.1 中观行业
1．下游需求
房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2021年12月17日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨6.38%，相比上周的7.30%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比下降5.37%，月同比下降29.01%，周环比上涨13.03%。国家统计局数据，1-11月房地产新开工面积18.28亿平方米，累计同比上涨9.65%，相比1-10月增速上涨17.38%；11月单月新开工面积1.61亿平方米，同比上升16.61%。
汽车：乘联会数据，12月第2周乘用车零售销量同比下跌9.0%，相比上周的-17.0%跌幅扩大。
航空：11月民航旅客周转量为315.83亿人公里，比10月下降253.45亿人公里。
2．中游制造
钢铁：本周钢材价格均上涨，螺纹钢价格指数本周涨0.94%至4899.92元/吨，冷轧价格指数涨0.76%至5444.97元/吨；截止12月17日，螺纹钢期货收盘价为4505元/吨，比上周上涨4.23%；钢铁网数据显示，12月上旬重点钢企粗钢日均产量193.43万吨，较11月下旬上涨9.73%；11月粗钢产量6931.3万吨，同比下降22.0%；累计产量94635.9万吨，同比下降2.6%。
水泥：全国高标42.5水泥均价环比上周下跌2.16%至554.2元/吨。其中华东地区均价环比上周保持不变为582.86元/吨，中南地区跌2.44%至585.00元/吨，华北地区跌0.36%至549.0元/吨。
发电量：11月发电量同比增长0.2%，较10月下降2.8%。
3．上游资源
煤炭与铁矿石：铁矿石库存增加，煤炭价格保持稳定，煤炭库存下降。太原古交车板含税价稳定在2170.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌8.75%至849.40元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少1.77%至389.00万吨。
国际大宗：WTI本周跌0.50%至73.84美元/桶，Brent跌0.51%至75.58美元/桶，LME金属价格指数涨0.57%至4187.00，大宗商品CRB指数本周跌1.47%至211.80；BDI指数本周涨0.46%至3300.00。
2.2 股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周下跌0.93%，行业涨幅前三为公共事业（6.54%）、传媒（6.30%）、建筑装饰（4.17%）；涨幅后三为家用电器（-3.98%）、有色金属（-3.81%）、汽车（-3.60%）。
动态估值：A股总体PE（TTM）从上周19.75倍下降到本周19.59倍，PB（LF）从上周2.00倍下降到本周1.98倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周31.34倍下降到本周31.10倍，PB（LF）从上周2.86倍下降到本周2.83倍；创业板PE（TTM）从上周100.96倍下降到本周100.46倍，PB（LF）从上周5.88倍下降到本周5.84倍；科创板PE（TTM）从上周的66.27倍下降到本周64.80倍，PB（LF）从上周的5.98倍上升到本周6.24倍；A股总体总市值较上周下降0.83%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降0.76%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.22下降到本周2.16；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周7.69上升到本周7.77；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.76上升到本周3.80；股权风险溢价从上周0.35%上升到本周0.36%，股市收益率从上周3.19%上升到本周3.22%。
基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为142.83亿份，上周为337.12亿份；本周基金市场累计份额净减少430.64亿份。
融资融券余额：截至12月16日周五，融资融券余额18499.64亿，较上周上证0.41%。
限售股解禁：本周限售股解禁965.93亿元，预计下一周解禁780.73亿元。
大小非减持：本周A股整体大小非净减持23.59亿，本周减持最多的行业是医药生物（-13.08亿）、计算机（-11.35亿）、机械设备（-9.40亿），本周增持最多的行业是电子（0.98亿）、商业贸易（0.02亿）、采掘（0.00亿）。
北上资金：本周陆股通北上资金净流入114.67亿元，上周净流入488.34亿元。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上升至147.64，上周A/H股溢价指数为146.15。
2.3 流动性
截止12月10日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为500亿元，5笔逆回购，总额为500亿元，MLF投放5000亿元，MLF回笼9500亿元，公开市场操作净回笼（含国库现金）共计4500亿元。
截至2021年12月17日，R007本周上涨12.24BP至2.3%，SHIB0R隔夜利率下跌10.60BP至1.862%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本周下跌4.92BP至0.63%；信用利差涨2.35BP至0.53%。
2.4 海外
美国：周二公布11月PPI最终需求环比季调为0.8%，高于前值0.6%；周三公布11月核心零售总额季调环比为0.26%，低于前值1.78%；周四公布11月新屋开工私人住宅为129.4千套；
欧元区：周五公布11月欧盟CPI同比为5.2%，高于前值4.4%；
英国：周三公布11月CPI环比为0.7%，低于前值1.1%；
日本：周四公布12月制造业PMI处置为54.2，与前值相等；
本周海外股市：标普500本周跌1.22%收于4620.64点；伦敦富时涨1.11%收于7269.92点；德国DAX跌0.57%收于15531.69点；日经225跌2.51%收于28545.68点；恒生跌1.30%收于23192.63。
2.5 宏观
11月份，工业增加值同比上涨3.8%；11月，固定资产投资完成额累计同比上涨5.2%；11月，财政预算收入同比下降11.23%，财政预算支出同比上升8.45%；11月，m1同比上涨3%，M2同比上涨8.5%；11月，PMI为50.1，高于前值49.2；11月，工业增加值同比上涨3.8%，高于前值3.5%。
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下周公布数据一览
下周看点：美国第三季度GDP（终值）环比折年率（%）；美国11月核心PCE物价指数同比（%）；日本11月CPI环比（%）；10月欧元区经常项目差额季调（百万欧元）
12月20日周一：10月欧元区经常项目差额季调（百万欧元）；
12月21日周二：美国第三季度经常项目差额：季调（百万美元）；
12月22日周三：美国第三季度GDP（终值）环比折年率（%）；英国第三季度GDP（修正）同比季调（%）；美国11月成屋销售环比折年率（%）；
12月23日周四：美国11月核心PCE物价指数同比（%）；美国11月人均可支配收入折年数季调（美元）；美国11月新房销售（千套）；美国11月个人消费支出季调（十亿美元）；
12月24日周五：日本11月CPI环比（%）；日本11月CPI（剔除食品和能源）同比（%）。
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风险提示
国内外疫情控制反复、经济增长低于预期，海外不确定性。